如何為公鏈估值

作者：Donovan Choy 來源：onchaintimes 翻譯：善歐巴，金色財經

引言

加密行業熱衷於爭論公鏈的估值邏輯，這背後有著充分的理由。其一，在加密貨幣總市值 3 兆美元的大盤中，公鏈代幣的占比仍高達約 84%，相關估值的重要性不言而喻。

其二，儘管這個行業號稱已步入 「主流化」 階段，但即便是業內最頂尖的投資者，在公鏈估值這件事上也始終無法達成共識。

一派是秉持基本面投資理念的投資者，他們強調實打實的現金流指標和本益比（P/E）的重要性。例如，DBA 公司的 Jon Charbonneau 提出，可將科技行業通用的本益比倍數，套用在 「實際經濟價值（REV）」 這一指標上，對各公鏈進行估值。實際經濟價值是一種類似國內生產總值（GDP）的指標，用於衡量某條公鏈上所有交易產生的手續費與小費總額。

另一派則是比特幣和以太坊的堅定支持者，他們信奉 「貨幣溢價」 理論。這部分投資者認為，現金流指標嚴重低估了公鏈網路的價值，並且反對將公鏈代幣簡單等同於權益類工具。在他們看來，公鏈代幣的價值蘊藏在諸多難以量化的無形要素中，比如代幣的 「貨幣屬性」、網路效應、去中心化程度以及價值儲存功能等。

近期，Inversion 公司的 Santiago 與 Dragonfly 公司的 Haseeb 之間的一場辯論，堪稱是這場公鏈估值之爭的經典縮影，辯論的核心觀點大致如下：

Santiago：當下公鏈代幣的本益比高得離譜，早該大幅回落了。

Haseeb：但現在談本益比和現金流根本不切實際 —— 指數級增長的浪潮馬上就要來了！

（需要明確的是，Haseeb 並非純粹的 「貨幣溢價絕對支持者」，但他顯然認同 「用傳統指標評判公鏈還為時過早」 這一觀點。）

調和兩大派系的估值方法

是否存在一種能讓雙方都滿意的估值模型？能否在引入經濟學理性分析的同時，避免陷入 「貨幣溢價」 這類空泛的概念爭論？

近期，在Breakpoint上，Artemis 公司首席執行官 Jon Ma 提出的一套估值模型，似乎就實現了這一目標。

這套模型本質上是兩種經典估值方法的融合：

SOL 估值案例

Jon Ma 將這套模型應用於SOL的估值，得出的結果十分驚人。我對他的模型稍作調整，最終推算出的SOL代幣價格區間，詳見下方圖表。

將SOL的數據代入模型後，推算出其代幣在 2030 年的估值可達 1000 美元，但這個數字並非最令人意外的部分。

真正吸引我注意的是，模型測算出SOL代幣當前的合理價值約為 83 美元，而其當前的市場價格為 135 美元，二者的差距相當接近。以下就是該模型推算出 2030 年SOL代幣將達 1000 美元的核心邏輯：

1.依據波士頓諮詢集團（BCG）的一份報告，到 2030 年，全球代幣化資產的總潛在市場規模（TAM）預計將達到 9 兆美元。

2.以穩定幣市值為參考指標，索拉納目前占據該市場規模的 2.72%（對應市值 160 億美元）。假設到 2030 年，索拉納能穩健地占據總潛在市場規模的 5%。

3.按照這一比例計算，到 2030 年，索拉納生態的穩定幣市值 / 資產管理規模（AUM）將達到 4500 億美元（註：此處指的是資產管理規模，而非鎖倉總價值 TVL）。

4.目前Solana上的貨幣流通速度約為 180。可以合理推測，隨著越來越多的RWA完成鏈上代幣化，這類資產的 「流動性會更低」、周轉速度更慢，產生的交易量也會遠低於迷因幣這類資產。因此，模型假設到 2030 年，Solana 的貨幣流通速度將回落至約 60（當前波場的貨幣流通速度處於 80-90 區間）。

5.若流通速度降至 60，對應的鏈上轉賬總額將達到 27 兆美元。按 0.1% 的手續費抽成比例計算，Solana將獲得 270 億美元的營收。（作為參考，2025 年Solana的年化實際經濟價值 —— 這一被以太坊支持者詬病的指標 —— 約為 14 億美元，僅為模型推算數值 29 億美元的一半左右）。

6.按照軟體即服務（SaaS）行業 15% 的利潤率計算，再扣除Solana每年 9 億美元的基礎營運成本，最終可得出約 221 億美元的凈利潤。

7.套用 30 倍的本益比，即可推算出 2030 年SOL代幣的估值約為 1000 美元。

好吧，又一個公鏈估值模型告訴你，你看好的公鏈代幣將在十年內一飛沖天。但這又有什麼意義呢？這個模型的真正亮點，不在於它推算出的估值數字，而在於其推算的邏輯過程。它或許是首個在 「基本面派」 和 「貨幣溢價派」 投資者之間找到平衡點的估值模型。

基本面派之所以認可這套模型，是因為它採用了本益比倍數的框架，將公鏈視作 Web2 時代的軟體即服務企業來分析，無需強迫他們接受 「以太坊 / 索拉納就是貨幣」 這類理念。

而對於貨幣溢價派來說，這套模型通過 「轉賬總額（資產管理規模 × 流通速度）」 這一指標來核算營收，明確地將難以捕捉的貨幣溢價納入了定價體系。這相當於承認，即便只是沉澱在鏈上的閒置資金（如穩定幣、代幣化現實世界資產），即便沒有直接產生交易手續費或MEV，也應當在合理的估值模型中占有一席之地。

以太坊估值模型

接下來就是這個價值數千億美元的問題：如果將這套模型應用於以太坊，結果會如何？坦白說，以太坊短期內的估值前景相對黯淡。

模型測算出以太坊代幣當前的合理價值約為 948 美元（先別急着驚訝），但從 2029 年開始，其估值將進入快速上升通道，有望達到 7200 美元，並在 2030 年衝擊傳說中的 10,000 美元關口。

以以太坊當前約 3000 美元的價格計算，這意味著未來五年的複合年增長率（CAGR）約為 36.06%，這個成績已經相當亮眼了！更重要的是，這一估值結果與當下愈發流行的一種觀點不謀而合 —— 加密貨幣的估值走勢或將復刻網路泡沫的歷程：在經歷一段漫長的低谷期後，迎來長期的上漲行情。

為了將 Jon Ma 的模型適配於以太坊估值，我做出了以下幾點調整：

最後補充一點：我曾考慮將WBTC和WETH納入 「資產管理規模」 的統計範圍，但最終放棄了這一想法。儘管從技術層面來說，它們在 Maker 金庫等協議中確實扮演着 「貨幣」 的角色，但將其計入資產管理規模會引發一個問題 —— 陷入循環論證的邏輯怪圈。比特幣價格的波動會直接導致資產管理規模的波動，進而使得公鏈代幣的估值高低完全受制於市場情緒的起伏。

結論

Jon Ma 提出的這套模型，似乎在兩大派系投資者之間找到了一個合理的平衡點，不過我相信他們依舊能挑出不少分歧點。如果你是一名價值投資者，這套模型提供了本益比框架和資產負債表紀律的雙重保障，讓你在投資時更有底氣。

如果你不認可實際經濟價值指標、信奉貨幣溢價理論，或者認為貝萊德發行的 BUIDL 代幣化基金將極大利多你持有的加密資產，那麼這套模型也充分尊重了代幣化和網路效應所具備的結構性價值。

如果你是加密貨幣的長期投資者，認同 Haseeb 所堅信的 「冪律增長」 邏輯，這套模型也為指數級增長的上行空間預留了充足的餘地。但最重要的是，這是一套能被華爾街讀懂並接受的估值模型。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。