Hyperliquid的高槓桿加中心化控制策略結局難料

作者：Han Qin，Jarsy CEO；來源：@hqinjarsy

有朋友說你這不是FUD Hyperliquid嗎？人家乾的好好的你為什麼要說這些？

其實我自己的博士研究就是做金融市場預測的，天然就跳過美好的當下，專注整體邏輯和風險控制。

我承認Hyperliquid現在這種高槓桿加中心化控制的策略，再加上用財庫庫藏股代幣，確實容易短時間內搶占市場。

但是一旦遇到流動性黑天鵝，清算導致穿倉，就需要賣出代幣來補充財庫，導致螺旋型危機。但又沒有監管兜底，只能用戶承擔，就會損傷用戶信任，慢慢和dYdX一樣被邊緣化。

肯定這不是Hyperliquid的必然結局，但如果不改變高槓桿與持續大量庫藏股，這它確實走在一條金融史里已經走過很多次的路徑上。

先說高槓桿與中心化撮合為什麼能短時間內成功。高槓桿可以說就是對高頻交易者，套利者，與投機者的吸鐵石。中心化撮合還能更穩定的成交，更可預測的清算，與更接近CEX體驗（同時Hyperliquid自稱DEX，還可以免去合規於監管壓力）。

對專業用戶來說穩定成交第一，才不會管CEX還是DEX。再疊加庫藏股敘事代幣價格強，做市積極，整體TVL看起來非常健康，能短期吸大量流動性與市場注意力，是完全合理的。

但是流動性黑天鵝一來，清算導致穿倉是高機率事件。只是不確定在什麼規模，什麼時間，什麼相關性條件下發生而已。

Hyperliquid的結構意味著清算是自動觸發，市價執行。同時流動性高度依賴少數專業帳戶。這些專業帳戶還用同一批風控模型。一旦發生我們前面說的流動性錯覺破滅，深度消失，清算兜底，財庫危機就出現。這一步在結構上是甚至可以說不可避免的，只是時間問題。

那麼平台在極端情況下只剩幾種選擇用戶吃虧損，改規則或者延遲結算，或者賣代幣補財庫。

前兩者都會影響用戶信任，對長期負面影響很大。如果為了補充財庫被迫賣出代幣的話，就導致會代幣價格下跌，市場預期惡化，做市進一步撤退。螺旋型危機就在營運和幣價間出現了。

最後因為沒有監管兜底，無論怎麼選都是用戶或者代幣持有者承擔，長期信任受損。

當一個系統行為上像交易所，卻法律上不是交易所，它平時會得益於兩邊，但在危機時也會面臨雙重壓力。

即沒有存款保障，清算所支持，監管協調。又要面對用戶的穩定預期。結果就是危機發生時，用戶會Hyperliquid本來就該兜底，但沒擔當。這比協議早就說了不兜底的 DeFi，信任傷害更大。

當然不是說一次就暴雷，但慢慢被邊緣化更糟糕。perp 市場的死亡，往往是專業交易者先走，做市商再撤退，深度變差，流動性下降，新用戶更不願來。這是一個非線性且不可逆的過程。dYdX就是一個非常好的對照樣本。

但是我並不是為了FUD Hyperliquid，我其實是想說它的這個設計是有解的。Hyperliquid 有好幾件事情可以做，用來避免這個風險。

比如放棄庫藏股，增厚財庫，這樣面對風險時就有更多的緩衝，能提供更好的用戶體驗。或者降低有效槓桿，尤其小幣種，降低連環清算風險。還可以主動合規，換取外部信用背書。這樣可以更方便融資，吸引機構投資者，減少對少數做市商的依賴。

我承認這些解法，幾乎都會犧牲它當前的增長速度與市場敘事。但也許這正是矛盾所在。Hyperliquid現在享受的增長，正是來自它未來危機時會反噬它的那些結構。這在金融史上，從來都不是新故事。

最後我想說，我反覆討論了這麼多，其實是想指出crypto market長期忽視的一個交易所型項目最經典自反風險路徑。

或許這樣可以幫助眾多項目與相關人員更早的思考風險問題，以避免風險真正發生。

因為風險真正發生時，受傷害最重的，永遠是散戶。

而沒有了散戶，我們熱愛的區塊鏈就沒有未來。

來源：金色財經

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