勞志明：上市公司借力并購實現成長

和訊股票訊息 8月6日，第十一屆“新財富金牌董秘”、第八屆“新財富最佳投行”頒獎典禮在深圳舉行。眾多專家學者、上市公司、主流券商和公募基金高管、10多家最佳投行獲獎機構負責人、百余位杰出的中國上市公司董秘齊聚一堂，和訊網作為特邀媒體全程直播本次盛會。

華泰聯合證券執行董事勞志明在演講中表示，並購是完整鏈條的操作，國內操作的誤區是將其中某一環節無限延長。中國資本市場的入門是行政審批的邏輯，導致目前上市企業並不是市場完全投資價值的邏輯。中國的ipo制度並沒有完全篩選出價值企業。a股的高股價全球之冠，意味著證監化收益大，形成上市公司買方與非上市公司賣方巨大的財富共用。勞志明認為，監管部門審核效益提升將對並購產生有效影響。注冊制背景下，很多公司可能不會有高股價甚至賣不出去，這將促進並購這一融資手段。

以下是文字實錄

【勞志明】

大家下午好！感謝新財富，非常高興能跟大家在這里交流一下關於a股並購的話題。這兩年“並購”比較熱，跟“互聯網+”或者創業板的成長也聯系的比較緊密，有一種說法也構成了本輪牛市的比較重要的因素。並購的同業者，我想跟大家交流一下，對目前上市公司並購的一些看法，這里面有幾個話題，因為半個小時的時間不是很長，我想盡可能跟大家多進行一下這種交流和溝通。

第一，當前a股市場並購到底是產業的邏輯，還是市值的邏輯；第二，從企業的角度現在有哪些並購技巧？主要從這兩個角度來談。當然這幾年的市場比較火爆，我覺得上市公司的心態也比較糾結，一方面是比較狂熱，希望能夠借助這次並購熱潮來實現企業外延式的擴張；另一方面，很多企業在操作並購的過程中也比較救市，不知道怎么下手。而在這個市場里面比較浮躁的氣氛，也讓上市公司和投行對並購的沉淀也不夠。

講今天這個話題之前，我就先跟大家交流一下，並購對於一個公司到底有哪些好處？我想並購對於一個公司的意義，就是戰略實現的一種方式。對企業而言，好處有幾個邏輯：第一個邏輯，投資的邏輯。投資的邏輯里面就包括價值的發現和成長分享，也就是說你能不能獲得比較優質的資產。另外，你買的這個標的公司能否成為未來的行業巨頭，比如說成長成騰訊和阿里巴巴那樣巨型的企業；第二個邏輯，產業協同，你真正在產業上能不能沿著你的產業鏈來節省你的成本，來增量你在行業里面競爭能力，也就是說實現1+1>2的協同；第三個邏輯，套利邏輯。套利邏輯在a股有證券化的套利，也有非證券化的套利，那是估值水平不一樣。比如說國內的企業“走出去”，還有在外國諸多的回歸，這個是通行的邏輯。那在a股當中，在a股由於證券化套利的空間過於大，所以投資的邏輯和產業的邏輯並不是那么重要，所有的並購都變成來享受證券化並購的狂歡。這是我的一個觀點。

對於並購的認識，其實市場會有不同的角度。比如從公司的角度，會關注上市公司股票的漲跌；從行政監管的角度，他會關注於你是否能夠獲得審批；從中介的角度，會把它看成一個項目。那並購作為全面的角度，應該是從參與人的角度，從企業的角度來看。那從企業的角度來看，並購其實是分幾個階段的。第一個階段，戰略階段，也就是企業並購方向的思考階段；第二個階段，交易的達成，交易的達成，比如標的的篩選，或者是交易方案的設計，以及交易的談判，博弈的完成；第三個階段，交易的執行，我們說實施，這也包括內部的程式，董事會、股東大會，外部的審批程式，證監會、國資委，以及后續的實施，包括股份登記、資產交割，這都是並購的實施；第四個階段，整合實施。也就是說並購整個的鏈條是非常長，也是非常的完整。當然戰略決定了方向，你的交易由博弈決定了你能否達成，你的執行決定了你這個能不能順利的實施，后續整合決定了你的基本面是否能夠改善。所以，並購是一個完整的鏈條操作。

經常會有一種誤區是什么呢？是把並購其中的一個鏈條，一個環節里面把它無限的放大，這個是國內對於並購普遍明顯的誤區。比如說，投行會認為並購，就是意味著並購材料的申報，或者證監會的程式；而從監管的角度，他會認為並購就是行政許可的行為，所以在政策面上會給很多支援，雖然對並購會起到積極的作用，但是決定並購是否達成，主要的因素是在產業邏輯跟商業邏輯，有時候並購並不完全從行政角度來走。

那a股有a股並購的邏輯，這幾年的並購主要活躍在創業板。對於a股來講，並購為什么這樣頻繁的發展？外延式為什么會變的這么普遍呢？有幾個角度來分析這個邏輯：

第一，從基本面的角度來分析，中國資本市場所有的入門它是行政審批的邏輯。簡單來講，一個企業上市並不是因為企業股票能夠很順利賣出去，能夠賣得一個高價，受到市場投資者的追捧，主要是因為投資沒有問題能經過審批。這就意味著ipo的入門是行政審批的邏輯。而行政審批的邏輯和市場邏輯最大區別，是以合規為底線。這樣的話，會發現中國的資本市場，尤其是類似於這幾年創業板或者中小板上市的一些企業，它的特點都並不是完全的投資價值的邏輯，都是相對比較傳統。為什么會比較傳統呢？因為傳統的企業，它的商業是比較能夠看得清，在審核過程中是比較容易通過的。小的公司可以做到在溫室里頭培育半年之后應對監管的合規性，那這樣的話就意味著什么呢？意味著中國的ipo制度並沒有篩選出類似像百度、阿里巴巴、騰訊這樣的企業，而這些企業上市之后是由資金追捧的邏輯。簡而言之，就是說中國在現有的制度下面，這些企業外延式發展是勢在必行的。

另外，中國的高股價。連續的並購對上市公司的市值是幾何式的增長，隨著你並購，會增加你報表的利潤。而並購體現的成長性會增加你二級市場的估值，你的利潤和估值同時在增長，這就構成了市值呈幾何式的增長。而這種證券化的收益，也能夠形成一種局面，就是上市公司作為買方和非上市公司標的方的股東作為賣方，基於a股的這種高估值的泡沫，在交易的情況下都產生了一個巨大的財富共同。我們說簡單一點，a股的估值，上市公司收購非上市公司，買賣雙方都在拉，不是1+1>2，而是1+1=5，甚至是等於10。

當然這里面也有政策方面的因素，包括證監會一系列的制度配套，其實在操作中間有一個感受，倒不是特別的擔心高門檻，因為在長時間不確定下，並購的很多因素會被打破，比如股價上漲或者下跌，比如說標的資產的盈利能力好還是壞，是否達到原有的預期，這樣都會對已經達到的交易額構成威脅。所以監管部門對於審核相對的透明化、市場化，以及交易的形成，對並購還是起到了很大的作用。

注冊制也會對並購產生很大的影響。有一種觀點，注冊制完了，所有的人都能上市，所以並購將不那么活躍，其實不是這樣的。當前ipo的審核是行政，如果是注冊制，那就相當於投資價值。投資價值和市場化門檻，遠比行政門檻要高得多，在注冊制的情況下，很多公司的股票是賣不出高價，或者是發行發不出去的。這樣的話，會有更多的公司選擇通過並購。這個是市場的情況以及驅動的邏輯。

在並購的方案設計過程中其實也是非常的復雜，其實整個的a股市場還有點低估於並購方案的設計和交易達成的難度，無論是上市公司還是中介機構。因為中介機構，我剛才說了，容易把並購當成一個項目來做；而企業容易把簡單的交易邏輯放到並購上來，認為並購只是一個簡單的買賣。其實並購的方案設計是非常的復雜，也是極具有專業性的。而專業機構的價值所在，也是把企業商業訴求通過專業化的方向予以落地。一個並購方案的設計，既包括交易層面的，也包括執行層面的。他既要考慮到監管的一些訴求、市場的影響，同時也要考慮到買賣雙方利益平衡。那這里面會涉及到諸多的因素，比如說估值與定價，到底這個交易要賣多少錢交易雙方能夠接受、監管能夠接受，市場他認為是一個合理的價格區間內，能夠通過股東大會的審核。還有是支付方式，到底是用股、用現金，還是用資產，這里面也比較復雜，因為用股、用現金這種支付對於雙方的利益著眼點是完全不同的。因為目前a股證券化收益比較大，還有一個是a股的並購很多都是跨界並購，而跨界的並購整合壓力就非常大，整合壓力非常大就意味著在支付上很難選擇完全的現金支付，這樣的話多數都是用股。但是考慮到風險控制的問題，一般也會用股份和現金的方式做折合，那在這過程當中比例占多高，這就交易雙方在各自角度要做相應的博弈。要考慮到支付能力，要考慮到對股價預期的判斷，還有稅費的繳納等等，還有其他的一些因素，比如說股份鎖定，從買方角度肯定希望股份鎖定時間越長越好，從賣方的角度，那就有他的利益問題，很多是36個月，但是36個月對於中國資本市場變化比較大的情況下，完全有可能發生牛熊市的轉化。那在鎖定三年的前提下，用可交換債，用收益權的互換，在合法合規的情況下來實現雙方交易。有一些交易簡單的買賣雙方，有買有賣，中間如果是沒有資金的話，那有可能交易是實現不了的。當然了，從買方的角度是以過橋融資，也會衍生出很多投資的機會。這樣的話，很多並購基金，或者一些結構化的產品，也隨著市場的需求如雨后春筍般的出現。同時也給同行帶來很多其他的想像空間。

並購除了方案之外就是交易，並購是有買賣雙方的，而買賣雙方在並購里面的利益點和預期都是不同的，同時也需要經過審批。所以並購利益平衡最終最核心的是平衡，這個平衡既包括它的商業利益安排跟監管審批，也包括買賣雙方商業利益的平衡，在里面怎么能夠實現利益的平衡很重要。當然也包括跟其他相當於利益方，比如說債權人，比如說職工，比如說中介機構，比如說地方政府，基於交易博弈的屬性，最大的特點，多數有意向的交易是談不成的。尤其有很多交易，買賣雙方有足夠的意愿，那最終能夠走在一起的概率也是非常低的。當然這里邊中介機構對於交易的掌控，對交易的達成還是能夠增加一些概率的。比如說：第一，設計出相對平衡的利益平衡方案；第二，在交易的過程中間合理管理和掌控交易雙方的預期，讓交易在合法合規的前提下符合雙方共同的利益，而且讓雙方心里都有安全感，能夠接受這種交易。因為交易是人和人的博弈，最終交易的達成一定是脆弱的平衡。脆弱的平衡對於什么有益呢？也就是說雙方是可接受。如果一個交易的達成一方無比的興奮，而另外一方相對比較失落，那交易的博弈是沒有到位的。

並購中投行的作用也是多維度的，從參與性的角度，也有可能是融資的提供方。但從交易雙方的角度，也可能是方案的專業設計者。那投行在並購中的作用，我覺得他也是分幾點：第一個層級最基礎的，就是材料制作，等交易達成之后，給雙方做資料，或者是進行相應的申報程式的履行，協助這個交易最後執行完畢，這是最基礎的，對技術的要求不是那么高。第二個層級是項目執行。因為並購跟ipo不同，並購是一個動態的執行項目的過程，無論平臺時間是長還是短，在有限的時間里面，中介機構的工作要做協調，外部的溝通也要進行，還有比如說基於監管的申報，而這里面有些工作是可以並行的，有些工作是必須要有前后邏輯關係。所以，並購的執行特別像一個沒有彩排機會的舞臺劇，它是不能夠允許失敗的。而ipo不行，ipo可以反復剪輯。在交易層面，對投行的要求就更高了，比如尋找標的、主導交易、過橋融資，尋找標的是尋找交易雙方商業上訴求的標的，並不是簡單的做供求資訊的對比。另外，在交易的過程中要起到主導交易的過程。“主導交易”這幾個字說起來很簡單，其實也很復雜，因為交易體現了方案設計的重要性，對交易的過程人性心理有掌控能力，你要是真正能夠讀懂交易雙方語言背后真正的訴求，你要知道交易的訴求如何掌控，什么時候要加油門、什么時候踩一腳剎車，有些交易太慢不行，資本市場瞬息萬變，但是太快也不行，因為太快的話博弈並沒有充分，在交易達成之后很多問題又會轉回來。還有過橋融資，並不單單投行貢獻智力，也需要貢獻你的錢。在現有市場環境下，投行機會很大一部分是在於你真正給客戶提供市場化能力，或者你有沒有能力把你的小客戶培養成大客戶。

所以有經驗的投行才能跟企業走得更遠，在這過程中間對產業的持續能力，挖掘出價值投資的點，還有資本介入能力，還有交易執行能力，能讓看起來不可實現的交易在現有的法律和市場框架下能夠實現，同時實現企業和投行共同的成長。

時間關係，我就講到這里，謝謝大家！

（以上內容根據現場發言整理，未經本人審核）