張憶東：有ipo市場才是活水

和訊股票訊息 8月6日，第十一屆“新財富金牌董秘”、第八屆“新財富最佳投行”頒獎典禮在深圳舉行。眾多專家學者、上市公司、主流券商和公募基金高管、10多家最佳投行獲獎機構負責人、百余位杰出的中國上市公司董秘齊聚一堂，和訊網作為特邀媒體全程直播本次盛會。

    興業證券(601377,股吧)研究所副所長、首席規則分析師張憶東正在分享《休市修復期 並購大機遇》中表示：這輪核心邏輯是“被利用的轉型牛市”，從這次牛市的巨大力度來看，資本市場對於中國經濟轉型和改革的重要性更加凸顯。但是，股災以及短期權宜之計的丟失使得轉型牛市的基礎受到損傷，很多“堰塞湖”需要時間修復和鞏固，所以這個時候不能急於求成。

    在談到救市問題時，張憶東表示經濟轉型、經濟改革這需要相對活躍，能夠盤活存量，推動創新和創業的資本市場。當時的救市是救急，但現在金融機構的流動性風險已經過去了，所以這個市場需要造血，是利用資本市場來優化資源設定，推動整個的產業鏈升級。

    張憶東認為，經濟轉型以及技術沖擊引發資本在行業間再設定。行業整合，以並購方所屬行業看，傳媒行業並購最為活躍。另外一個是多元化並購，主要也是在於傳統產業轉型，很多是跟互聯網金融相關的，傳媒、非銀金融、電子、計算機、公用事業、電氣設備等行業

以下是文字實錄：

    【張憶東】

我下面就講入正題了，因為正題才是和今天的主題並購重組相關的，和產業並購相關的。

中期是牛市的修整期，修整期之后是繼續的修整，繼續的熊市，還是說由於修整期之后再來牛市？中國資本市場未來是掌握在各位手中，是掌握在我們每個投資者的選擇上，我們是選擇自暴自棄該做的事不做，還是選擇積極的利用資本市場來推動中國經濟的轉型，推動產業的升級，推動我們效率的提升，這是我們不同的路徑。我們真的應該給新財富掌聲，還繼續來推動產業並購，在目前的狀態下是引起牛市非常重要的，我們如果說星火燎原，這個就是重要的星火。

為什么說牛市修整期？因為此輪長期牛市基礎受損害，需要修復。

首先，核心邏輯是這輪是“被利用的轉型牛市”，從這次牛市的巨大力度來看，資本市場對於中國經濟轉型和改革的重要性更加凸顯，但是，股災以及短期權宜之計的丟失使得轉型牛市的基礎受到損傷，很多“堰塞湖”需要時間來修復和鞏固，所以這個時候不能急於求成。

一方面，股災之后，估值體系面臨重新構建，至少市值泡沫和估值泡沫太大並不利於“以股換股”並購，不利於上市公司實現外延式增長。但是並購重組比起普通的定增還是受到鼓勵的。

另一方面，ipo暫停和再融資放緩，它有好處也有壞處，使得並購重組業務，或者投行業務如火如荼。但同時我們也要看到它不利於注冊制和戰略新興產業板的推進，這種推進可能會比此前預期的進程有所放緩，這樣就不利於資本市場對於社會資源的引導，特別是引導向創新創業領域的優化設定。

但有一點我們要相信，為什么剛才我說歷史是人人創造的，但是歷史又是由客觀的經濟規律所主導的，不以人的意志為轉移，人創造歷史也只能遵從這樣的規律。而現在我們所面臨的客觀規律，在現有的宏觀經濟環境下，我們過去三十年利用土地財政加上銀行貸款、銀行信貸這條路是走不通了，而轉型是我們實現“中國夢”。如果我們牛市還有第三段，那么我們必然的方向就是轉型，改革的轉型。

而經濟轉型、經濟改革這需要相對活躍，能夠盤活存量，推動創新和創業的資本市場。當時的救市是救濟，但是現在金融機構它的流動性風險已經過去了，所以這個市場需要造血，是利用資本市場來優化資源設定，推動整個的產業鏈升級，這才是我們牛市的核心邏輯。但是現在有人說這個邏輯短期受到一些損害，但是這個無論你怎么繞，最終還是要回到這個邏輯上來，因為它能夠和產業、和資本市場形成雙贏、抱團取暖，形成正向的反饋。資源更有效率地優化設定給產業資本，促進產業並購、重組，推進產業的升級和企業創新創業，進而，改善上市公司的現金流量表、資產負債表以及利潤表，從而形成正向反饋。

除了這個以外，其他的都是次要的，雖然很多人他們會很重視，次要的就是包括資金環境，下半年衣襟明后幾年低利率環境還在，但是下半年貨幣政策相比上半年也許力度不會那么大，因為畢竟豬價，以及美國加息的問題，再疊加了積極的財政政策，因為下半年我們要積極的推進財政政策，因為短期的積極財政政策還沒推出來，所以有助於大家的風險偏好，因為大家覺得經濟能夠穩住了。但是要放松是寬放松的，不能說貨幣政策還偏緊一點，財政政策松一點，這個組合就有問題了。所以我們后面大的判斷，低利率的環境仍然在，但是下半年的貨幣政策會比上半年要略差一點。

第三，社會財富再設定的角度，股災之后的風險偏好有所降低，“杠桿牛”需要休整，但是，從股票占居民家庭財富的比例、保險養老金等長期資金權益類投資占比、證券化率等指標來看，股票資產設定提升的空間依然很大。

第四，做一個類比，牛市修復期的主板行情像過去兩年甚至未來一段時間中國的gdp一樣，是穩中求進、守住底線、結構調整，而不是大破大立、深蹲起跳。因為，中國是個大國，而且未來3-5年是我們經濟轉型和改革的黃金機遇期，從人口結構的角度來說，也是黃金機遇期最後的時間視窗，所以要加速經濟轉型的國家戰略，最好的牌就是利用資本市場推進中國經濟轉型。

所以這一塊我們還是會繼續地高聲吶喊，因為中國經濟已步入中年，必須選擇更健康的發展方式。

中國新一輪經濟轉型，再創業值得期待。

它已經不以人的意志為轉移發生了，第三產業對gdp的貢獻已經超過第二產業，並且帶來更多就業機會，第三產業吸納38.5%的就業人員，已成為吸納就業的絕對主力。

從2013年以來，a股市場並購活動明顯增加，四至2015年5月底，a股上市公司發布預案的股權並購事件共2874起，意味著以后平均每1家上市公司就有1家公司涉足並購。

並購重組還推動外延增長，以創業板為例，四創業板上市公司資產負債率33.87%，較2013年末增加5個百分點；2014年創業板商譽合計同比增長了209%，我們估算，並購增加凈資產規模10%以上，創業板收入增速自2013年q2起連續8個季度高於20%，2015年01加速至33%。

我們來看看誰在並購？哪些企業最活躍？是民營企業。民營企業為什么要並購？在國企改革大背景下，民營企業、第三產業、創業型公司更加需要依賴於有造血功能的資本市場。

並購的方向是什么？轉型。經濟轉型以及技術沖擊引發資本在行業間再設定。行業整合，以並購方所屬行業來看，傳媒行業並購最為活躍。另外一個是多元化並購，主要也是在於傳統產業轉型，轉型到哪呢，並收購的資產也是在這里面的，很多也是跟互聯網金融相關的，傳媒、非銀金融、電子、計算機、公用事業、電氣設備等行業。

活躍的資本市場助推了a股並購潮。但是股災使資本市場和產業並購重組德政反饋受到損害。看右邊的圖（見ppt），我們看到有創業板以來，它的核心估值區域在40-70倍，經過一段時間的化解，那種成長股在40-50倍這個區域還是有可能引入的。

因為時間關係，我就先回顧一下過去，然后再展望一下未來。

我們在a股歷史上是有1996-2001年這也是並購充足的牛市，經濟狀況跟現在也很相似，經濟遭遇東南亞金融危機，國企陷入了困境，當時經濟的大背景也是在痛苦的轉型過程中間，而那個時候，96年底啟動了一輪牛市，到97年5月份漲了3倍，漲了3倍以后下跌，跌了30%多。但是這是估值，剛剛我描述的是指數的表現。估值你會看到還是在高位震盪，為什么高位震盪？因為高位震盪才有利於並購重組，因為在這個階段指數是偏熊的，但是重組是牛，從而慢慢堅定了這個基礎之后，再來第三輪。

我們來看在1998年那一年，漲幅最大的很明顯都是跟當時並購重組相關的，因為現在的環境跟1996年-2001年是很相似的，我們講是邏輯是轉型，而並購重組是手段，所以它一直貫穿於那一輪牛市的始終，也同時貫穿於我們這一輪牛市的始終。如果說轉型、並購重組你不抱希望，那么你相信大熊市不回來。但是如果你還是相信轉型，還是相信產業的並購重組、產業的整合，能夠最終起到效果，那么這就是一段比較難熬的修復期。

展望未來：資本市場和產業並購重組的正反饋仍將繼續。

原因是經過這次教育，很多上市公司，特別傳統公司的上市公司，他們也開始打開了他們的視野。一方面，開始有動力通過並購重組向新興產業轉型；另一方面，他們開始放眼全球，“走出去”到海外並購。無論是到海外拿技術和資源。拿資源，像一些農業，或者現有的資源，特別是農業，因為它跟健康飲食相關的，后面還有大的發展空間，畢竟我們有巨大的人口在那里擺著；拿技術，無論是以色列、美國和歐洲，還是對我國特別是制造業和科技產業有幫助的。現在工業4.0，坦率說你現在連工業3.0都還沒有完全的實現。所以很多時候我們在制造業上是可以放眼全球。因為中國場外資產如果估值偏貴的話，人民幣現在是相對高位，還比較硬，再加上現在資本市場的估值優勢，進行海外並購。從政策面的角度也鼓勵上市公司並購重組，而從產業基礎的角度來說，新興產業多數的子行業現在已經完全呈萌芽期，它已經不是在實驗室的階段，它已經進入到成長期了，所以這些都使得我們自己對於下個階段產業並購重組和資本市場正反饋抱有信心。

我一直在講這一輪行情我認為是看五年，三個階段，但是這三個階段只是構想，如果沒有產業並購重組和資本市場的正反饋，那就沒有三個階段，那就變成什么呢？牛市之后變成熊市。大家可以看這個圖（見ppt），歷史上最長的，1997年7月份到1999年5月19日，它也就是兩年的時間。而這一輪，我可以說由於我們轉型的力度，新興產業發展趨勢，以及我們去杠桿的力度，從而使得這段時間要少於兩年，會大大縮短。所以今年5月初的時候，我們在中期規則講的是季度性的震盪調整。

所以，我們認為之后是牛市的修復期，震盪市、大分化行情。可以看一下這個圖（見ppt），大家在未來季度性或者年度性，我還是希望能夠為中國資本市場發展，為產業並購重組快速的有一個好環境的發展，這是我們牛市的希望，也是我們星火最終重新燎原的希望。

感謝大家的聆聽，我的演講就到這，謝謝！

（以上內容根據現場發言整理，未經本人審核）