消失的Strategy溢價

作者：Seed.eth；來源：比推

隨著比特幣價格跌至94,000美元附近，市場情緒隨之波動。除了比特幣本身，受到衝擊最大的當屬一直以"企業版比特幣ETF"著稱的Strategy Inc.（原MicroStrategy）。

這家公司的股價在周五下跌4.2%，收於199.75美元，較六個月前的高點已經腰斬。更值得關注的是，其市值與持有的比特幣價值之間的關係正在發生變化。

根據最新披露，截至11月10日，公司持有641,692枚比特幣，按當前價格計算價值約610億美元。然而，Strategy的市值如今已跌破600億美元，不僅遠低於去年11月800億美元的峰值，也較今年7月的700億美元顯著縮水。

這一變化似乎表明，市場正在用新的眼光審視這家"比特幣概念股"的投資價值。

溢價為何「消失」？

Strategy 的估值長期高於比特幣持倉價值，並非因為公司本身具備盈利優勢，而是因為其曾填補了一個金融市場的結構性空白——在比特幣 ETF 尚未獲批的年代，它是機構獲得 BTC 敞口的可交易標的。

這一「替代品價值」曾帶來顯著溢價，但隨著 ETF 全球範圍內的加速普及，溢價的基礎正在被迅速削弱。

ETF 提供了更直接、更透明、更低成本的比特幣敞口，對多數投資者而言，「企業包裝的比特幣」開始不如「純粹的比特幣」更具吸引力，市場已經不再願意為「企業持有比特幣」單獨付費。

ByteTree 的分析明確指出，過去 Strategy 獲得的估值溢價主要來源於 ETF 缺失，如今這一因素消失，估值自然回到更接近資產本身的層面。

投資者的擔憂還有來自 Strategy 持續擴張的資本結構。

Strategy 的金融結構複雜、融資成本上升、資本結構不斷擴張，逐漸成為溢價收縮的主要原因。

該公司近年來依靠可轉債、優先股與 ATM 增發不斷籌資買入比特幣，而這些融資手段在當前市場環境中正面臨壓力。11 月 7 日，公司發行了 775 萬股歐元計價優先股，年息 10%，這一融資成本已顯著高於往年。
隨著優先股、可轉債及其他結構性工具價格走低，公司未來的籌資能力將進一步受限。

與此同時，現金流壓力亦不容忽視。彭博社數據估算顯示，Strategy 每年為維持比特幣儲備需支付超6.89億美元（利息、營運等成本）。在風險偏好下降、融資成本提升的背景下，這類現金流可能越來越多地需由普通股股東承擔。

這種局面形成了一個典型的負反饋：
估值回落 → 融資能力下降 → 現金流壓力上升 → 市場進一步下調估值。

在溢價支撐更弱的階段，這個循環更容易被市場放大。

在更加激進的觀點中，投資人 Dr. Julian Hosp （@julianhosp）指出，按他採用的普通股口徑（basic market cap），Strategy 的 basic mNAV 已降至約 0.94，市場給予普通股股東的估值已低於其對應的比特幣價值。

這一數據與官網披露的 1.2 倍 mNAV 並不矛盾，二者口徑不同：

• basic mNAV：普通股市值 ÷ 比特幣價值，衡量普通股是否仍享有溢價；

• diluted mNAV：完全稀釋市值 ÷ 比特幣價值，衡量整個資本結構的風險承受能力。

因此，basic mNAV 下行，本質上是市場在對普通股股東的風險溢價進行重新定價。

Hosp 基於這一變化提出的一系列推演雖然偏向悲觀，但指出了同一問題——當 basic mNAV 下行、融資環境收緊時，企業資產負債表背後的金融工程會變得更難維持。

不過，BitMEX Research 則認為，若從企業價值（EV）（市值MCap + 債務）角度衡量，即便市值逼近比特幣持倉，Strategy 的整體資本結構（包括可轉債與優先股）仍使其 EV 高於 BTC NAV。這意味著公司整體層面仍維持溢價，並未達到真正「折價」的區域。

值得注意的是，無論觀點激進與否，各方都在指向同一趨勢：
過去 Strategy 依賴情緒與敘事的估值結構正在被拆解，市場正在以一種更接近傳統金融的方式重新考察其風險。

不止 Strategy，整個 DAT 模式進入新階段

作為企業加密資產模式（DAT）的典型代表，Strategy的估值波動向來被視為行業的重要風向標。

近期，不僅Strategy經歷了深度回調，整個DAT板塊也出現明顯分化，顯示出市場正在重新評估這一商業模式的價值。

從具體表現來看，DAT概念股走勢呈現兩極分化：Metaplanet與SharpLink從年內高點暴跌近80%-90%，而Galaxy Digital卻逆勢上漲，保持73.4%的年內漲幅。這種鮮明對比反映出市場正在對DAT企業進行嚴格篩選，那些持有高風險代幣的多資產DAT公司承受着更大的拋售壓力。

CEX.IO總監Yaroslav Patsira對此評論道："當DAT股票交易價格低於其持有的加密資產價值時，意味著市場已經不再為單純的資產積累買單。"

Gomining Institutional董事總經理Fakhul Miah也持相似觀點："本輪周期投資者將更加挑剔，他們會優先選擇那些運作透明、結構規範的比特幣儲備公司。"

儘管面臨挑戰，DAT股票作為加密領域的高貝塔資產，仍然具備在牛市中最先反彈的特性。不過，市場對DAT模式的最終認可，將取決於這些公司能否超越單純的持幣策略，真正建立起具有持續競爭力的商業生態和盈利能力。這不僅代表着投資邏輯的進化，更是DAT模式從概念走向成熟的關鍵一步。

來源：金色財經

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