江中藥業中報點評：中報略超預期 費用下降提升利潤

事件：公司披露中報，2015年h1實現營收13.18億（-5.09%）、凈利潤1.39億（+45.20%）、扣非后凈利潤1.30億（+38.76%），實現eps 0.46元，略超預期。

    營收逐步企穩，銷售費用率下降導致利潤水平上升：1、14年營收基數較大，同時公司精控渠道，整體營收h1下降5.09%，降幅收窄（q1營收-10.97%），后續有望繼續收窄。2、公司15年h1毛利率49.91%（同比-1.5個pp），較q1（48.57%）提升1.3個pp，保持平穩。3、三費中銷售費用下降較大，導致公司凈利潤增長45.20%。報告期內公司廣告等推廣費用較去年同期下降較多，帶動銷售費用率下降5.2個pp至30.87%（上期為36.10%），預計后續隨著新產品推廣的深入銷售費用率將回升；財務費用和管理費用則相對平穩。

    分產品看：1、中成藥（主要為otc），otc業務h1營收7.2億元（-5.84%），預計主要產品健胃消食片下降10%左右，草珊瑚含片基本持平，乳酸菌素片預計增速30%左右。2、保健品和食品類營收1.4億元（-10.66%），其中在廣告投入下降的情況下，預計初元仍同比略有增長；預計參靈草仍受高階滋補品行業趨勢向下的拖累（同比下降20-30%）。公司目前仍在推動該產品在醫院的臨床觀察，后續值得跟蹤。集團（非上市公司）新品猴菇餅干（定位於養胃）於2013年三季度開始推廣，目前銷售穩定，藍枸飲料等新品的推出將增添亮點。3、醫藥流通營收4.5億元（-1.48%），預計江西九州通(600998,股吧)的商業流通業務受招標政策影響已逐步緩解，醫藥流通收入趨於穩定。

    估值評級：渠道壓力暫緩，公司業績已逐步企穩，后續需要緊密跟蹤費用投入情況，公司繼續實施以中藥產業為主體，以非處方藥及保健品為主要方向，聚焦醫藥工業，以穩定非處方藥業務為基礎，探索新模式、培育新產品的戰略。對主要的otc業務采取“渠道精控、終端強化”的規則，重新梳理經銷商隊伍，提升銷售能力、助力業績回升。公司不斷拓展新產品，為未來發展提供動力，同時公司存在國企改革預期，我們長期看好公司的發展。預計15-17年eps 1.07、1.28、1.52元，對應pe為40、34、28倍，維持“增持”評級。