區塊鏈

MSTR受評B級，DAT公司還值得了解與投資嗎？

BlockBeats 律動財經2025-10-28 17:00

編輯按：

這既是承認，也是碰撞。標普以傳統金融邏輯審視 Strategy，認為其「資產是比特幣、負債是美元」的結構存在根本性貨幣錯配；而加密世界的擁護者則堅持，這正是新一代「資產型公司」的典範轉移。

‌

DAT 模式連結的是風險，也可能是未來。它代表了一種介於加密與資本市場之間的中間地帶——既不完全屬於「幣圈」，也不完全屬於「股市」。 Strategy 被評為“垃圾”，但某種意義上，這是數位資產財庫第一次獲得被評級的資格。未來，傳統評等機構如何量化比特幣風險、投資人如何看待「加密版波克夏海瑟威」，將決定 DAT 能否從投機敘事走向金融結構的一部分。

以下為原文：

引言

數位財庫公司（Digital Asset Treasuries，簡稱 DATs）正日益成為吸引傳統金融（TradFi）關注藍籌資產（如 $BTCBTC）正日益成為吸引傳統金融（TradFi)。我們正經歷一波 DAT 專案的浪潮，其核心理念是將數位資產作為公司財庫的核心資產進行累積。

DAT 模式為投資者提供了一種類似股票的加密資產敞口方式——投資者並未直接購買加密貨幣，而是購買持有加密資產的公司股票。這種模式也可以被理解為一種「加密資產包裝器」，讓投資者無需處理複雜的自託管流程或面臨交易所帶來的資料外洩與社工攻擊風險。

目前最具代表性的 DAT 是 Strategy（前身為 @MicroStrategy），其持有約 64 萬枚比特幣，佔比特幣總供應量的 3%。隨著 Strategy 的成功及其股票（$MSTR）價格飆升，這一模式對其他公司也變得極具吸引力——他們可以透過融資購買加密資產，從而推動每股資產支持度的變化，引發市場對其淨資產倍數（mNAV）及溢價/折價的投機行為。

本文旨在深入解析 DAT 的運作機制、關鍵指標、當前市場格局、參與公司、潛在風險，並最終評估其長期可持續性。

什麼是 DAT？它們如何運作？

DAT 這個術語隨著 Strategy 的轉型而誕生。 Strategy 原本是一家提供商業分析服務的軟體公司，2020 年 8 月轉型為 DAT，此後股價上漲超過 2000%。雖然部分原因是其成為首個大規模購入比特幣的上市公司，但這也驗證了 DAT 模式作為商業機會的可行性。

DAT 的核心是作為「股權融資的資產累積工具」，透過發行股票籌資、購買加密資產，從而提升公司資產負債表中的加密資產敞口。其估值與營運指標（如 NAV、mNAV、溢價/折價）高度依賴所持資產的價格波動。

數位財庫公司可分為以下幾類：

1、主型數位財庫公司（Primary DATs）：這是最典型的數位財庫公司，透過股權融資累積特定資產（如 BTC 或 ETH）。代表公司包括 Strategy 和 BitMine。

2、次型數位財庫公司（Secondary DATs）：這類公司並非完全採用數位財庫公司模式，而是透過其他業務來支撐其股價，並利用數位資產實現多元化敞口。這些公司透過主營業務獲得收入，並以部分收入累積加密資產。代表公司包括 Tesla、Galaxy 和 MARA。

3、收益型數位財庫公司（Yield-Active DATs）：這類公司旨在透過其加密資產產生收益。例如 Sharplink 將其大部分 ETH 進行質押，並從中獲得質押收益。

4、多元型數位財庫公司（Diversified DATs）：這類公司仍在累積加密資產，但不專注於某一種資產，而是持有多個資產。代表公司包括 Nepute Digital Assets Corp（持有 BTC、ETH、SOL）和 BTCS Inc（持有 ETH、ADA、SOL）。

雖然本報告不會對這些不同類型的數位財庫公司進行嚴格區分，但會選取其中幾家作為個案進行深入分析。

DAT 的關鍵術語解析

為了更好地理解 DAT 的運作機制，本節將介紹一系列關鍵術語，它們是判斷一個 DAT 健康狀況的重要指標。

淨資產價值（NAV）：指 DAT 金庫的淨值，計算方式為金庫中資產數量乘以其美元價格。例如，一個 DAT 持有 1 萬枚 BTC（每枚 BTC 價格為 $114,000），則其 NAV 為 $11.4 億。

每股淨值（NAVps）：NAV 除以公司總的稀釋後流通股數。這個指標反映了每一股應有的價值。若市價高於 NAVps，表示公司股票有溢價；反之則為折價。

每股加密資產（CPS）：每一股所代表的加密資產單位數量。它衡量每股所對應的 BTC、ETH 或其他資產的數量。

市值與淨值比（mNAV）：公司市值與其 NAV 的比值。如果 mNAV 大於 1.0，表示股票交易價格高於金庫價值（投資者為取得加密曝險、槓桿或選擇權支付溢價）；如果 mNAV 小於 1.0，則表示市場存在懷疑情緒、治理風險或資訊揭露不足，導致折價。

增值/稀釋測試（Accretion/Dilution Test）：只有當新發行股票所購買的加密資產數量高於目前 CPS 時，增發才是對投資者有利的（增值）。公式如下：ΔUΔS>US\frac{ΔU}{ΔS} > \frac{U}{S}ΔSΔU>SU

其中：

ΔU：新購買的加密資產數量

ΔS：新發行的股票數量

U：目前持有的加密資產數量

S：目前流通股數

舉例：某公司計劃融資$10 億，目前以 40% 溢價交易（mNAV=1.4），金庫持有 20 萬枚 BTC（NAV=$220 億），市場上有 2,000 萬股流通，總市值為$308 億。每股價格為$1540，因此公司需發行約 65 萬股完成融資。

融資後，公司以每枚 BTC$110,000 的價格購入 9,000 枚 BTC，金庫總持倉變為 209,000 枚。原 CPS 為 200,000/ 20,000,000=0.01，新 CPS 為 209,000/20,650,000≈0.0101，顯示此融資對投資者略有增值。

DAT 的融資機制

DAT 可以透過多種方式為其金庫籌資，主要包括：

1、市場發行（ATM Issuance）
所得投資銀行與銀行在市場上建立資金此方式適用於股票交易價格高於 NAV 的情況，是一種靈活、低摩擦的融資工具，但若使用過度可能導致股東權益被稀釋。

2、大宗發行 / 二級市場融資（Block Raises / Secondaries）
公司一次發行大量股票，並以略低於市價的價格出售給投資者，用於執行大額加密資產購買。這種方式可以快速補充金庫，但可能帶來短期稀釋。

3、可轉換債券（Convertible Notes）
本公司發行固定利率、到期日及轉換條款的債券（可在未來以設定價格轉換為股票）。這種方式可以在不立即稀釋股東的情況下籌資，但若股價上漲並長期高於轉換價，公司可能要求債務轉換為股權，導致稀釋；若股價下跌，則債務仍為債務，面臨償還或再融資風險。

4、優先股（Preferred Stock）
本公司發行優先股籌資，優先股在股利權和清算權上優於普通股，可能附帶固定分紅、可轉換權或特殊權利。這種方式相較於普通股融資成本更低，但會形成「高級股權」結構，壓縮普通股股東的上行空間。

5、營運現金流量（Operating Cash Flow, OCF）
公司不透過發行新股或債券，而是將部分營運利潤用於購買加密資產。這是最可持續、最少稀釋的金庫建造方式，但累積速度較慢。

目前的 DAT 格局

機構對數位資產的興趣不斷增長，催生出一批多元化的 DAT 公司，它們試圖抓住 2025 年最重要的市場敘事之一。從最初專注於 BTC 的 Strategy 出發，DAT 模式迅速演化，開始涵蓋其他主流公鏈資產，如 Ethereum、Solana 等。幾乎所有 DAT 公司的管理團隊都專注於提升「每股加密資產單位」這個核心指標。

本節所分析的 DAT 公司，代表了各類加密資產中市值佔比最高的上市公司。其中，Strategy 與 Metaplanet 共同持有所有 BTC DAT 公司總資產管理規模（AUM）的 64%，其中 Strategy 一家公司就佔了 61.22%。

在 ETH DAT 公司方面，@BitMNR 佔據了 ETH DAT 總 AUM 的 49.66%，Sharplink 則佔據了 14.72%。可以看出，無論是 BTC 還是 ETH 市場，早期參與者都佔據了主導地位。

Strategy 於 2020 年率先提出 DAT 概念，市場花了四年半時間才逐漸進入主流階段，如今在 BTC（MetaplanBmine）與 ETH 這些領域均有競爭者。

Strategy 是該領域的先驅，持續進行比特幣累積。過去五年，該公司共持有 640,250 枚 BTC，以當前價格計算 NAV 約為 700 億美元。光是 2025 年，公司就購入了 116,554 枚 BTC，實現了 26% 的 BTC 增量。

從時間軸來看，Strategy 主要採用 ATM 模式進行比特幣購入，早期曾以高達 6 倍溢價出售股票，隨後逐步回落至 2.5x–3x 區間，目前穩定在低於 1.5x 的 mNAV 水平，目前為 1.16x 基礎 NV 稀釋後 NV 基礎。

目前最主流的融資工具是優先股與可轉換債券，受到對沖基金與機構投資者的青睞，用來對沖持續股權稀釋的影響，同時維持 BTC 的持續累積。

由於先發優勢與全球股市投資者（幾乎進入標普 500 指數）的高度認可，Strategy 已成為行業基準，甚至“大到無法比較”。這也意味著它肩負著巨大的責任：一旦失敗，可能會對股市與數位資產信心造成結構性衝擊。

另一家重要的 BTC DAT 公司是來自日本的 @Metaplanet_JP。該公司原本經營旅館業務，目前已持有超過 30,823 枚 BTC。其透過極高的 NAV 溢價進行 BTC 購入，年內某一時點溢價高達 8 倍，意味著每持有 1 美元的 BTC，就能融資 8 美元。如此高溢價的原因之一是其在東京證券交易所上市。相較於日經指數，Metaplanet 的波動性更高，為普通日本股市投資者提供了 BTC 曝險。

現在我們來看看 ETH DAT 的發展。

BitMine 原本是一家專注於浸沒式冷卻資料中心的比特幣挖礦公司，2025 年 7 月轉型為 ETH 金庫公司。緊隨其後的是 Sharplink，一家專注於體育博彩行銷技術的公司，目前是第二大 ETH DAT。這兩家公司合計持有超過 387 萬枚 ETH，總價值超過 150 億美元。每股盈餘（EPS）分別為 BitMine 的 189.1% 與 Sharplink 的 98.5%。

與 Metaplanet 類似，這兩家公司也偏好採用 ATM 股權融資策略，在溢價存在時出售股票，從而有效籌資，無需依賴稀釋性的大宗發行或債務融資，實現每股加密資產單位的增值。一旦溢價消失，mNAV 低於 1，就會導致稀釋，進而降低每股加密資產單位。目前 Sharplink 的 mNAV 為 0.92x，略有折價；BitMine 的 mNAV 為 1.18，溢價約 18%。

ETH DAT 的一大優勢是可以透過質押 ETH 獲得原生收益。這是一種自動化機制，可提升每股 ETH 數量。此外，質押獎勵還可用於提升年化收益率（APY），例如投入 DeFi 協議或回購股票，Sharplink 就在採用此策略，以抵消 ATM 策略帶來的稀釋效應。

除了 MSTR，大多數 DAT 公司仍處於早期階段。積極的資本籌集行為，反映出它們希望在牛市中快速行動，並抓住股權市場與數位資產市場融合帶來的機會。

DAT 模式的風險

吸引資金流入 DAT 股票的核心特徵，是其「淨資產價值倍數」（mNAV）。投機者湧入這些股票，希望在加密資產價格上漲前買入股票，從而實現每一美元投資獲得 1.5 倍至 7 倍的回報。但這裡有一個關鍵問題：投資者並不是透過這些公司直接購買比特幣或以太坊，而是購買一種「波動性包裝器」，其全部價值由 DAT 目前交易的 mNAV 決定。因此，這類投資伴隨著大量風險，市場參與者必須保持警惕。

DAT 模式的主要風險之一，來自於其用於累積 BTC 和 ETH 的商業機制。最直接影響股價的因素是持續的股權稀釋。從 2022 年到 2024 年底，Strategy 平均每年稀釋股東 45.88%；Metaplanet 的股權稀釋率預計今年底將達到 98%。相較之下，BitMine 與 Sharplink 的稀釋率也非常高，分別為 24.25% 和 11.4%，主要源自於採用 ATM 模式購入 ETH。 Sharplink 的稀釋率按季度計算（Q1 至 Q2），BitMine 的稀釋率則基於其 250 億美元 ATM 計劃在當前股價下的完全稀釋估算。

由於營運現金流為負（MSTR 第二季營運現金流量為 -3,400 萬美元，Sharplink 為 -162 萬美元），DAT 公司通常選擇 ATM 模式購入加密資產。但這種方式只有在市場存在溢價時才有效；一旦出現折價，公司將無法維持購入節奏，導致每股加密資產單位停滯，進而引發投資者的進一步拋售壓力。

為了避免持續稀釋，MSTR 與其他公司選擇透過發行可轉換債券進行融資。可轉債通常由對沖基金購買，這些基金採用“Delta 中性策略”，因為可轉債中嵌入了 OTM（價外）選擇權。基金會建立空頭頭寸，形成持續的賣壓。

同時，股價上漲會提升債券價值，因為 OTM 選擇權升值。債券還附帶小額年息，進一步增強回報。當股價接近轉換價時，債券的 Delta 增加，價值隨之上升。

反之，當股價下跌時，對沖基金不僅能從空頭頭寸中獲利，而且由於 BTC 持倉與普通股的超額抵押，債券價值不會迅速下跌，形成“期權保護”，即債券的凸性（convexity）。