Aster DEX的債與環：一個Binance在Perp DEX戰爭中的戰略代理人

作者：danny；來源：X，@agintender

在競爭激烈的 Perp Dex 賽道中，Aster的表現無疑是2025年最引人注目的事件之一。背靠Binance生態系統的強大資源，Aster以一種極具侵略性的姿態，通過創紀錄的交易量和激進的激勵計劃，迅速改寫了市場格局。

然而這場建立在未來巨額代幣通膨「債務」之上的急速崛起，引出了一個至關重要的問題：當激勵的狂歡落幕，音樂停止之後，會發生什麼？這種被製造出來的繁榮，究竟是通往可持續流動性的高明策略，還是一觸即破的幻象？

本文將深入剖析Aster的前世、今生與未來，探討其從ApolloX的務實探索到如今的市場挑戰者的演變路徑，並着重分析其在「刷量」狂潮之後所面臨的嚴峻挑戰。

第一部分：一個競爭者的血脈：從ApolloX的創新到Aster的崛起

1.1 ApolloX的起源：為性能而生的混合模型

ApolloX最初於2021年啟動，旨在彌合中心化交易所（CEX）的流暢體驗與去中心化金融（DeFi）的資產自我託管之間的鴻溝 。其V1版本採用了一種「鏈下撮合+鏈上結算」的混合架構 。這種設計優先考慮了交易性能和響應速度，成功吸引了習慣CEX操作的用戶，同時通過智能合約保障了資金的非託管安全 。

1.2 戰略轉型：擁抱完全鏈上與ALP流動性池

隨著DeFi基礎設施的成熟以及GMX的興起，ApolloX V2轉向了完全在鏈上運行的模式，其核心是ALP（ApolloX Liquidity Provider）流動性。這是一個由多種主流資產（如穩定幣、BTC、ETH）構成的資金池，充當平台上所有交易者的直接對手方 。這一轉變極大地提升了資本效率和交易透明度，並通過整合幣安預言機和Chainlink的雙預言機系統來確保價格的準確性，有效防止市場操縱 。

1.3 關鍵融合：與Astherus合併，注入「真實收益」基因

2024年底，APX Finance（前身為ApolloX）與收益協議Astherus宣布戰略合併，這是Aster演變史上最具決定性的一步 。Astherus專注於最大化「真實收益」，為合併後的實體帶來了兩大核心創新（或受到Ethena的啟發）：

• asBNB：一種BNB的流動性質押衍生品，允許用戶在賺取BNB質押獎勵的同時，將其用作交易保證金 。

• USDF：一種由delta中性策略支持的生息穩定幣，旨在為持有者創造被動收入 。

這次合併催生了Aster標誌性的「交易即挖礦，持倉享收益」（Trade & Earn）模型 。交易者的保證金不再是閒置資本，而是能夠持續產生收益的生息資產，這極大地提高了資本效率，並構築了強大的競爭壁壘 。

Aster的戰略超越了BNB Chain，並擴展至以太坊、Solana和Arbitrum等多個主流區塊鏈。其定位是一個流動性聚合器，旨在解決DeFi中流動性碎片化的問題，用戶無需通過跨鏈橋即可在不同鏈上進行交易。這一最終的品牌重塑和多鏈擴張反映了當前激烈的競爭格局，即爭奪流動性需要卓越的互操作性，並敢於在其他鏈上直接挑戰領先者。

第二部分：解構引擎：Aster架構的技術深度剖析

2.1 雙模式架構：市場細分的二元化方法

Aster的架構設計精妙地體現了對市場細分的深刻理解，通過提供兩種截然不同的交易模式，旨在捕獲從專業交易員到高風險偏好散戶的整個用戶光譜。這是一種在DEX領域應用的經典CEX策略。

• 專業模式（order book 永續合約）：此模式採用中心化限價訂單簿（CLOB）機制，為經驗豐富的交易者和機構提供了一個類似CEX的交易環境。它支持高級訂單類型，由「深度綁定」的專業做市商提供深度流動性，並收取極具競爭力的費用。

• 簡單模式（1001x）：此模式基於AMM風格的ALP流動性池，為零售和尋求刺激的「Degen」交易者提供了一種簡化的一鍵式交易體驗，槓桿率高達1001倍。其特點是零滑點和零開倉費，但為了管理ALP池的風險，對盈利設有上限。

這種雙模式架構使Aster能夠同時服務於兩個截然不同的用戶群體，從而最大化其總潛在市場（TAM）。一個在簡單模式下因1001倍槓桿而被清算的交易者，與一個在專業模式下精細管理風險的交易員，其需求和行為模式截然不同。通過同時滿足這兩類用戶，Aster避免了因產品定位過於單一而疏遠任何一方。

2.2 資本效率與「真實收益」：USDF和asBNB的技術實現

「交易即挖礦，持倉享收益」模型是Aster的「吸金大法「，它由USDF和asBNB兩種創新資產驅動。該模型將提供保證金的機會成本（DeFi中的一個主要摩擦點）轉變為收益來源，為用戶在Aster生態系統內鎖定資本創造了強大的激勵。

• USDF穩定幣：USDF是一種完全抵押的穩定幣，通過USDT等資產以1:1的比例鑄造。其核心機制在於，底層的抵押品被部署到delta中性交易策略中（例如，同時持有多頭現貨和空頭永續合約），以產生收益，這些收益隨後分配給USDF持有者。

• 技術解釋：Delta中性策略旨在創建一個delta值為零的投資組合，這意味著其價值對標的資產價格的微小變化不敏感。這通常通過持有多頭現貨部位和等值的空頭永續期貨部位來實現。其收益主要來源於收取由多頭支付給空頭的正向資金費率。

• asBNB流動性質押：asBNB是一種流動性質押代幣。用戶質押BNB並獲得asBNB，該代幣在作為Aster交易保證金的同時，繼續累積BNB的質押獎勵（以及潛在的Launchpool/Megadrop獎勵）。這使得單一資產能夠同時產生多個收入流，極大地提高了資本效率。

在傳統的衍生品交易中，保證金是「死資本」，僅用於擔保部位。Astherus的核心創新在於創造了生息抵押品。通過整合這一機制，Aster允許一單位資本同時實現：a) 作為保證金；b) 賺取質押收益（asBNB）；c) 賺取delta中性策略收益（USDF）；d) 賺取空投積分。這創建了一個粘性極強的生態系統，資本不太可能流出，因為離開意味著放棄多重收益流。這直接解決了困擾早期DeFi協議的「僱傭兵資本」問題。

2.3 隱私與公平性的創新：隱藏訂單與抗MEV機制

Aster在協議層面集成了旨在提升交易公平性和隱私性的類冰山單功能，試圖解決了鏈上交易的兩個核心痛點：最大可提取價值（MEV）和資訊泄露。

• 隱藏訂單：隱藏訂單是一種限價單（類似冰山單），在成交前在公開訂單簿上完全不可見。這些訂單被直接提交到核心撮合引擎，與可見訂單共享流動性，但完全隱藏了交易者的意圖。

• 技術背景：此功能相當於一個鏈上「暗池」，旨在保護大額交易者免受MEV機器人的搶先交易、三明治攻擊和惡意爆倉獵殺，但是這與「真正的暗池交易」還是有差距。

• 簡單模式的抗MEV性：簡單模式被宣傳為抗MEV。這很可能是通過多種機制實現的，例如來自多個來源（Pyth、Chainlink、Binance Oracle）的頻繁預言機價格更新，以及可能的交易批處理或使用私有內存池，這些措施可以防止MEV機器人通過插入交易來利用價格滑點。

第三部分：Binance連接：「代理人」估值理論

3.1 追蹤資金流：來自YZi Labs的戰略投資

Aster與Binance生態的聯繫根深蒂固，其資金來源和發展支持明確指向了Binance的戰略意圖。

• 直接投資：記錄顯示，Binance Labs參與了ApolloX在2022年6月的種子輪融資。隨後，YZi Labs 於2024年11月投資了Astherus。

• 戰略時機：對Astherus的投資時機（2024年11月）恰逢Hyperliquid迅速崛起並對Binance的衍生品市場主導地位構成重大威脅之時。這表明該投資是一項具有戰略性和防禦性的舉措。

• 生態系統支持：這項投資遠不止於資金層面，它還包括導師指導、技術和營銷資源支持以及生態系統曝光，最終將Aster確立為「BNB Chain上排名第一的Perp DEX」。

3.2 「CZ效應」：將公開背書解讀為戰略信號

CZ的公開支持為Aster注入了無與倫比的市場信譽和關注度，其行為模式遠超普通的名人效應，更像是一種深思熟慮的戰略信號。

• 公開推廣：CZ多次在Twitter上發帖，祝賀Aster的代幣生成事件（TGE）並推廣該項目。正如分析師指出的，「CZ很少分享圖表」，這使得他對ASTER的推廣成為一個重要的市場信號。

• 敘事構建：CZ的言論，例如強調Aster的隱藏訂單功能是解決「其他鏈上DEX」中存在的爆倉操縱問題的方案，直接將Aster定位為比Hyperliquid等競爭對手更優越的選擇。他聲稱Aster成為BSC-USDT第二大持有者，進一步打開了該項目的「想象空間」。

• 市場影響：「CZ效應」立竿見影，在其首次發帖後不久，ASTER代幣價格飆升超過400%，並助長了「Aster是Binance對抗Hyperliquid的武器」這一敘事。

3.3 API設計的比較分析

Aster的API結構設計透露出其與Binance CEX一脈相承的戰略意圖。

• 結構相似性：在官方GitHub倉庫（asterdex/api-docs）中，API文檔的結構和命名約定極具指示性。其文檔分為aster-finance-futures-api.md和aster-finance-spot-api.md，這種劃分方式與Binance等CEX的API結構如出一轍，後者也同樣分為現貨、期貨、槓桿等模塊。

• 對做市商的啟示：這種標準化的、類似CEX的API結構並非巧合。它旨在大幅降低那些已經與Binance集成的專業做市商和算法交易公司的接入摩擦。通過提供熟悉的API，Aster鼓勵這些關鍵的流動性提供者以最小的開發開銷接入其生態系統。這表明了一種從Binance現有的專業交易者網路中引導流動性的策略。

3.4 新的估值框架：將Aster視為Binance市值的函數

綜合以上證據——直接投資、戰略時機、創始人的持續公開推廣、深度生態整合以及熟悉的API結構——佐證了Aster是Binance戰略代理人（proxy）。

將Aster與Hyperliquid進行對等估值是一種分類錯誤。Hyperliquid的價值源於其獨立的L1技術和協議收入。而Aster的價值則由其協議收入加上其作為Binance DeFi原生延伸所帶來的巨大戰略溢價構成。其估值應被視為Binance市值的一個參數，反映了它在捍衛Binance市場市佔率和將Binance生態擴展至鏈上世界中的重要性。

Aster是Binance後合規時代防禦戰略的關鍵組成部分。它允許Binance生態系統在鏈上衍生品領域進行激進競爭，同時在受到嚴格審查的CEX與「去中心化」協議之間建立了一個至關重要的監管隔離層。在2024年與美國當局達成和解後，Binance面臨着嚴格的監管監督，CZ本人也被禁止在CEX擔任高管職務。與此同時，以Hyperliquid為首的鏈上永續合約的崛起構成了生存威脅，因為它吸引了最成熟和DeFi原生的交易者。Binance無法直接推出自己的「Binance永續合約DEX」而不招致即時且壓倒性的監管行動。

解決方案是通過代理人運作。YZi Labs作為CZ的家族辦公室，為投資和指導提供了完美的工具，同時具備合理的否認空間。Aster建立在BNB Chain之上，直接惠及Binance的核心L1。它的設計旨在讓用戶感覺和使用起來都像Binance（API、UI），為Binance現有的用戶群和做市商提供了一個無摩擦的出口。因此，Aster在戰略上扮演了「監管套利」的角色。它將Binance的力量和流動性投射到DeFi領域，卻沒有擴展Binance正式的監管邊界。

第四部分：被製造的繁榮：激勵性交易量的博弈論與後果

4.1 鏈上數據分析：量化刷量交易

最能說明問題的指標是交易量與總鎖倉價值（TVL）及未平倉合約（OI）的比率。在高峰期，Aster的24小時交易量達到了驚人的360億美元～700億美元，而其OI僅為12.5億美元，其交易量與TVL的比率約為19，這表明存在「極其激進的刷量交易」。

交易量的激增與Aster激進的空投積分計劃（「Rh積分」）明確相關，該計劃獎勵交易量、持倉時間和盈虧。

4.2 必要之「惡」？：引導流動性的戰略邏輯

這種人為製造的交易量是一種必要但暫時的措施。其邏輯是一個經典的引導飛輪：

通過在數據平台上占據交易量排行榜首位，Aster強行進入了市場的視野，加速了其獲得市場認可的進程。

這筆帳是很精明的，用3.2億$aster（4% supply ）作為stage 2激勵，約為6億美金的遠期token激勵維持一個30億市值（150億 FDV）。

4.3 未來的債務：評估長期後果

這種策略的主要後果是由巨額空投分配（占總供應量的53.5%）所產生的「未來債務」。這造成了大量的代幣懸置，這些代幣將被分發給挖礦用戶，而他們有很高的拋售傾向，從而產生持續的賣壓。

為了緩解這一「債務」，協議設計了極長的歸屬時間表。TGE解鎖了8.8%（7.04億ASTER），剩餘的空投分配將在80個月內線性釋放。這種長周期歸屬是一個關鍵機制，旨在通過將賣壓分散在很長一段時間內來減輕其衝擊。

儘管在戰略上有效，但公開的刷量交易導致其被貼上「Hyperliquid的Temu版」等標籤，並引發市場操縱的擔憂。關鍵挑戰在於，在獎勵枯竭、挖礦用戶離去之前，能否成功地從虛假的激勵驅動型交易量過渡到可持續的有機活動。

巨額空投和由此產生的刷量交易是一場精心策劃的高風險賭博，它利用博弈論來解決DEX流動性的冷啟動問題。Aster的激勵方法與Dydx類似，它不僅針對流動性提供者，更針對交易者和做市商。通過獎勵原始交易量，它創造了一個看似高度活躍和流動的市場。這個公開信號（在DeFiLlama圖表上占據主導地位）旨在吸引流動性的真正主導者：專業的做市商公司。

空投的「未來債務」是這次營銷活動的成本。賭注是，到債務到期時（即代幣完全「撒」出去），平台已經吸引了足夠的真實流動性和有機交易流（「外部性」）來吸收賣壓。

這，是一場與時間的賽跑，所以高舉高打，是形勢所逼，也是模式所迫。

第五部分：對Aster金融穩定性的挑戰

5.1 挑戰一：用戶留存的「後激勵時代」

當前由空投預期驅動的交易量是不可持續的。一旦獎勵減少或結束，Aster面臨的最大挑戰就是能否留住用戶、做市商和流動性 。DeFi歷史上不乏因激勵枯竭而迅速衰落的案例 。

Aster的破局點在於，它能否憑藉其獨特的產品優勢——例如生息資產抵押帶來的高資本效率、保護大戶的隱藏訂單功能、以及同時服務專業和零售用戶的雙模式設計——成功將激勵驅動的「空投獵人」轉化為真正認可產品價值的忠實用戶 。這是一場與時間的賽跑，協議必須在「未來債務」（即空投帶來的拋售壓力）到期之前，建立起一個由真實收入和有機需求驅動的健康生態。這裡面涉及到先有交易？還是先有流動性的哲學問題？

Token激勵是雙向，當價格高企之時，高激勵 > 付出的成本，所以會吸引許多做市商、工作室、交易員等來上貢手續費，貢獻交易量，實現「打折買幣」。

但是隨著激勵token越發越多，市場的流通盤將原來越多，是否能用手續費收入維持，甚至提高token價格成為了問號？當激勵下來，手續費收入降低，交易量下降，token價格再進一步降低，激勵進一步降低，如此反覆，用不了多久平台將會陷入負循環。

交易所的核心，就是流動性（尤其是Clob模式下照搬CEX算法）——而這就意味著需要吸引多方做市商的深度參與，但是從目前Aster的激勵機制來看，似乎並沒有將之利益綁定的手段和目的。Hyperliquid深知這個道理，不僅是從API、收益、甚至是驗證人節點等方面將各路做市商的利益都牢牢地綁定在一起，實現一個超越收益之外的可持續收益場景才是一家DEX的追求。

多說一句，Hyperliquid的本質是一個披着Perp Dex外衣的「流動性集散地」 —— 說的江湖氣一點，有這個流動性架構，做什麼不行？

始於交易數據，超越交易數據才能理解DEX和Token是優先為流動性服務的基礎設施，之後才是交易。在這個建設過程中Token先是投名狀，之後才是獎勵。

5.2 挑戰二：算法與市場的系統性風險

高槓桿和高持倉量是懸在所有衍生品交易所頭上的達摩克利斯之劍，而Aster的某些機制設計可能加劇了這些風險。

• ALP模型的固有脆弱性：在簡單模式中，ALP池作為所有交易者的對手方，這意味著如果交易者作為一個整體持續盈利，LP將面臨巨大虧損 。此外，該模型完全依賴外部預言機定價，任何預言機的延遲或被操縱都可能給資金池帶來災難性後果 。

• 連鎖清算與自動減倉的幽靈：當市場出現大規模、單向的「擁擠交易」時（尤其是針對小市值，高控盤的山寨幣），一次劇烈的價格波動就可能觸發連鎖清算。由於缺乏公開、充足的保險基金機制，Aster在極端情況下依賴自動減倉（ADL）作為最後防線 。ADL機制會強制平掉盈利用戶的反向倉位來彌補系統虧損，這雖然能維持協議的償付能力，但對盈利用戶極不公平，一旦觸發可能導致大規模的信任危機和資本外逃，形成「銀行擠兌」 。

• 小市值山寨的操縱殘局：因為倉位的透明加上流動性不足，所以類似Jelly的事件將很大機率會再發生，尤其是在平台高度依賴平台內的專屬做市商（除Aster之外的深度都略顯不足），可能出現自顧不暇的局面。當價格打破訂單簿的深度後，會出現流動性真空的狀態，迎接用戶的就是自由落體。

• CEX的算法走不到DEX的對岸：CEX關於合約的算法（尤其是資金費率、保證金比率、槓桿倍數對應的開倉數量、清算流程等）都是基於自身交易所的條件（比如mm，流動性基礎，甚至保險基金）來設計的，而目前Aster的機制和流動性條件顯然還不具備這些「前置條件」的。

5.3 挑戰三：去中心化敘事下的信任赤字

• 懸頂之劍：96%代幣供應的極端集中：鏈上數據顯示，約6個錢包控制着高達96%的$ASTER總供應量 。這種極端中心化的所有權結構，使其「社區優先」的敘事顯得蒼白無力，並帶來了巨大的系統性風險，包括價格操縱、治理被捕獲等潛在威脅 。

• 可怕的迴旋鏢：當幣價無法維持的時候，社區的反撲將可能會作用在創始人和代言人身上。一點細微的負面情緒都會被無限放大。

結論：十字路口的巨頭代理人

Aster的故事是當前DeFi發展階段一個複雜的縮影：它既是一個在資本效率和產品設計上頗具創新的協議，也是一個由中心化巨頭在幕後推動、意圖重塑市場格局的戰略棋子。

前世，是從務實到創新的清晰演進；今生，是一場由資本和激勵驅動的盛大狂歡。然而，它的未來充滿了不確定性。在刷量帶來的虛假繁榮褪去後，Aster必須向市場證明，它能夠憑藉真正的產品價值留住用戶，並有效管理其內在的系統性風險和信任赤字。能否成功從一個依賴激勵的生態系統，轉變為一個由真實收入和有機需求驅動的平台，將是決定其最終成敗的關鍵。

Aster的未來軌跡取決於它能否在其「未來債務」到期之前，將人為製造的勢頭轉化為可持續的有機增長。不過作為Binance生態的衍生一環，Aster的好多後招還沒打開，比如能從機制上綁定（Aster chain）做市商，或者成為Binance futures的alpha前哨站等等將會非常有意思。

發展中沒有完美的解決方案，只有學着與問題共存的勇氣和堅韌。期待 Aster 後續的出招。

來源：金色財經

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