〈鉅亨主筆室〉財報宣告會搞垮美股？

壹、前言

(圖一：台股加權股價指數日K線圖，鉅亨網首頁)

近期台股加權股價指數下跌壓力沉重，而且集中市場交易量清淡。股價指數下跌與交投清淡，引發諸多負面聲音。包括證券交易稅是不是應該調降？由千分之3調降到千分之1.5？及證券交易所得稅，是否應該進一步廢除？而在目前稅制中，現金股利要課徵「二代健保費」，是不是也會妨礙到國內投資意願？電子股價的下跌，也引發對台灣電子產業中、下游供應鏈，是否已經被中國大陸所取代連想？電子股價跌得越兇，再想到紅色供應鏈的悲觀情緒越高。

而且現在台股投資人幾乎多已認為，是因為中國股市、或是中國股市境外被動型「股票指數型基金」(以下皆稱：ETF)，吸引與排擠了台股資金；台股市場中大戶匿跡了。以圖一檢視，台股加權股價指數自2015年4月28日，衝破萬點且達最高點10,014.82點後，下跌至今已近兩個半月以上。在過去一年來，台股上市公司經營獲利多還很好情況下；多數長期持股投資人渴望，在今年配發現金股利後，股價也還能維持相對穩定。但天不從人願，自5月28日起，股價指數趨勢使多頭大失所望。尤其是6月4日大跌207.89點，那一根長黑K線後；台股加權股價指數自此兵荒馬亂，多頭樂觀情緒開始被往下沉，在7月9日創下8,750.92點低點。昨日7月23日，台股加權股價再大跌111.26點，以8,807.44點收盤；已再度面臨破底危機！

貳、美股空頭咄咄逼人：Apple股價打開空頭大門？

7月21日全球最大智慧型手機，美國蘋果公司(以下皆稱：Apple)，股價出現「利多出盡」現象。過去幾年以來，拜智慧型裝置之賜，Apple公司營運績效非常優越；每股盈餘的成長幅度顯著。如圖二所示，Apple公司是採9月1日至次年8月31日財務會計年度。在2015年後兩季、即3月1日至5月30日，與6月1日至8月31日這兩季，其盈餘成長率為40.97%、與29.4%。但後一季的6月1日至9月30日，實現後的盈餘成長率似乎比預期的40.29%要低。而以目前對明2016年整年盈餘預估，也顯現出成長趨緩、全年盈餘成長率只有6.06%現象。就是因為這種盈餘成長力道可能大幅放緩，竟引發Apple公司股價大跌。當然也在台股引起漣漪，台股電子類中所謂「蘋果概念股」幾乎全盤皆墨。Apple公司第2季每股盈餘(EPS)為1.85美元/股，優於大多數市場分析師預期之1.81美元/股。而且營收為496億美元，也優於市場預期的494.3億美元。但是該公司股價，卻在當天財報宣告前就已下跌1%；而且在財報公告盤後交易中曾重跌達8%。次日交易日則大跌4.23%，以125.22美元/股收盤。

(圖二：Apple公司近一年來的重要財務數字，鉅亨網美股)

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叁、盈餘與現金股利要每期顯著成長、股價才能續創新高！

如果以將結束的2015年8月31日，則在此之前含當下這一年的每股盈餘，預估Apple之EPS為9.05美元/股。若以130.75美元/股股價計，其已兌現(Realized)的本益比為14.44倍。以美國股市在所有景氣階段中，該有的本益比而言，這樣的本益比並非是最高峰。依據過去文獻驗證印象，美國股市合理本益比為：一、衰退轉為復甦期時為8至12倍。二、由復甦邁向繁榮期前為12至18倍。三、由繁榮再向泡沫期前為18到24倍。Apple目前14.44倍的本益比，很難稱得上是泡沫。但股價下跌癥結不是出在，這份過去經營績效上，而是在未來的盈餘成長率(Growth Rate)。以1959年的股利折現法再檢視Apple，或可洞悉該公司股價下跌原因；會更清楚問題出在那裏？股利折現法模型(DDM，Dividends Discount Model)，緣自於現金流量概念。如以下公式一，即為一般通用的「現金股利折現法」，D是為各期現金股利，r是為投資人的必需報酬率(Requirement Return Rate)、或為股利的殖利率(Yield Rate)。Gorden(1959年)認為，現在的公司合理股價應由未來各期預期現金股利，折現到現在的現值全部加總所決定。如何折現(Discount)？就是將未來預期各期的現金股利，除以各期的無風險利率(Free Rate)。什麼是無風險利率？可以使用一年期的定期存款利率，也可運用一年期政府公債殖利率；只要股利與利率的「期間」是一致的。公式一：

所有折現值的加總，就是一位投資人預估，未來可以拿到的現金股利現值。本文提過，「現值」(Present Value)與「終值」(Final Value)的計算，是財務理論的第一課。投資人如果是無限期(Endless)持有這家公司股票，他可以將這一些未來，預期可能能獲得的現金股利折現到當下；這些各期現金股利的折現總值，就是這家公司當下應有的合理價格。但只是從這個通用的公式，可能還無法看見盈餘成長率對當下股價所帶來的影響。但如果將公式一之股利折現法，再減縮為較為簡單的公式二。也就是如果假設上市公司，每年的盈餘與現金股利，多是以固定成長率g成長，則其合理股價則為公式二：

就可由公式二見到，盈餘成長率g對股價的重要。當g成長率大時，分母r-g就變小，而分子D(1+g)除以r-g=P、現在合理股價就變大。

肆、財報宣告是效率市場理論中半強式投資行為！

財報宣告原本在效率市場理論(Efficiency Market Theory)計量驗證中，本身就是一種半強式(Semi-strong Form Market)、或弱勢效率市場(Weak Form Market)行為。如果結合財務行為理論(Financial Behavior Theory)，則可以研究發現到：一、以相關公司股價表現而言，如果財報的「實際宣告」比「預期」的還要好，而且在宣告前股價對財報的反應不足(Under Reaction)，則在宣告後會有較為亮麗表現。二、但是如果在宣告前，股價就已經十足反應了公司優越的經營績效，而宣告結果也與先前的預期數字一致，則在宣告之後、股價通常不會繼續持續上揚，Apple公司的股價就屬於這種情況。三、但對Apple公司而言，之所以在宣告後無法維持優勢，最大的原因是因為未來預估盈餘成長率g出了問題。就是因為未來它的盈餘成長率，由29.4%驟降到6.06%，才使Apple股價在財報宣告後發生大跌。四、因為投資者由公告的過去一季，即亮麗的績效數據中發現：(一).過去幾季亮麗業績，多是可能來自於中國內需消費市場的成長；但投資者懷疑，中國市場是否已經飽和了。(二).i-pad平板電腦的銷路量不如預期，在此次財報中是呈現衰退。Apple Watch銷售資訊不透明，Apple公司並沒有公告。

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(圖三：美股蘋果股價日K線圖，鉅亨網首頁)

伍、由效率市場理論及財務行為學，可完全詮釋財務數字宣告效果！

其實由效率市場理論，配合財務行為學(Financial Behavior Theory)，財務報表數字宣告對股價反應，通常是半強式效率市場驗證的做法；「預估的數字」才是強式效率市場行為。但無論是Apple或是所有上市公司，在實際財務數字宣告前，公司內部人及專業投資機構，就以對這家公司財報的最可能預估值，去投資反應在過去一段期間的股價中，或買進或賣出。如果以Apple這樣在宣告後，股價馬上大跌的反應；我們有理由相信，內部人與專業經理人，在過去一段時間中、即自2015年初以來，是以其預估財測進行股票賣出行為、不是買進。這樣的思想邏輯隱含，既然公司內部人與專業投資經理人，多可以預估到7月21日宣告結果，他們當然也可以預期到7月21日之後，Apple盈餘將可能會大幅趨緩。在宣告後股價之大跌，也意謂著宣告前股價對預期的財報數字，反應與期待過高。因此在宣告日前有Over Reaction狀況，但在宣告後則均數復歸(Mean Reversion)、反方向下跌。

(圖四：Google股價日K線圖，鉅亨網首頁)

而搶先在Apple之前，宣告財報數字的谷哥(Google)；它的情況剛好相反。Google股價顯然在財報公告之前，有反應不足(Under Reaction)現象，因此竟在宣告後由579.85美元/股，直接跳空大漲到678.64美元/股。這是之前因為各種因素，使得Google的股價被低估。因此當公司公告財報後，出乎非公司內部人與專業投資經理人，預估外的優越。因此對宣告前的反應不足Under reaction，做出劇烈與顯著的向上調整。由圖五Google公司的財務數字來看，無論是網站的資訊更新是否有問題。我們發現到其實該公司過去盈餘獲利，被關心的程度相對較低。應該存在內部及專業投資經理人，與一般投資人之間，有高程度資訊不對稱問題。因此在平日難得獲取，該公司正確重要財報公開資訊。這種情況其實也與台股興櫃、或中國深圳股市創業板股票一樣。因為是Small size Effect、不顯眼或被忽略掉，一般投資人不注意了。但在重要財報數字公告時，亮眼表現被當下驚為天人，於是股價大漲。

(圖五：Google的重要財務數字預估值，鉅亨網美股)

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陸、結論：這次財報季節可能將美股推入空頭火坑？

如果以各種事件或投資行為對效率市場理論，做計量或股價報酬率做驗證。通常會將內部人與專業投資經理人，對未來一期上市公司財務預估，會做出對強式效率市場行為，以預估值去事先買賣股票。而會以財報數字的確實宣告，最為對半強式效率市場的驗證。如果配合事件分析法(Events Study Method)，則我們發現投資人若要單靠財報公告公開訊息，去對上市公司進行股票投資；是無法在投資中賺到超額報酬(Abnormal Return)的。所謂超額報酬指的是，比大盤指數還要高的報酬率。而根據過去多次的經驗，美股財務報告季節中。如果宣告期間，當下是股價指數的相對高點，則大多數會出現股價指數向下調整機率高；如果是在股價指數的鄉對低檔區，則股價指數向上或向下的機會多不高，大多維持穩定格局。

(圖六：IBM股價周K線圖，鉅亨網首頁)

為什麼這麼不對稱？其實這也非常吻合，財務理論的會計保守原則。因為每家上市公司的績效，未來還會再做調整。因此目前帳上的獲利不能算是真正已到手，但帳面損失則需要馬上提列。目前美股道瓊工業股價指數正逢高檔區，對於上市公司財報宣告應如履薄冰，Apple公司的經營績效如此亮麗，股價就已經如此駭人，如果還有重要公司遠不如預期？那不就是搞到股價破血流？如連續13季，盈餘成長率趨緩的IBM公司亦同，如圖六；我們懷疑，這次財報季節可能會將美股推入空頭火坑？(提醒：本文為財金專業研究分享；絕非美股投資建議書、不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)