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市場環境：貨幣寬鬆力度加強，資金價格顯著回落；融資成本下行乏力，傳導機制有待疏通
上半年在一系列降息、降準等寬鬆貨幣政策的支援下，市場流動性較為寬裕，即使在6月份受半年末以及新股加快發行等因素的影響，資金面也未出現緊張局面。考慮到宏觀經濟企穩基礎還待鞏固，巨額債務置換也需要資金支援，加上美聯儲即將開啟的加息政策可能對國內流動性造成的沖擊，下半年維持相對寬鬆的貨幣環境仍有必要，降息、降準均可期。從當前的市場環境來看，貨幣政策寬鬆的空間還比較大，工具也比較豐富，暫時不需要采用量化寬鬆這種方式，不過中長端利率回落乏力顯示當前貨幣政策機制傳導不暢，下半年貨幣政策在保持整體寬鬆的同時，更需要注重疏通由短端向長端、由金融向實體的傳導機制。
信用風險：經濟下行，國企中票打破剛兌；置換推進，產業債、城投債風險再分化
在宏觀經濟環境沒有明顯改善，部分企業經營持續惡化的情況下，國有企業中票的剛性兌付在上半年被打破，發生實質違約的發行人和債券品種繼續增加，中小企業私募債、公司債的違約逐漸步入常態化，市場對於債券違約的預期以及對評級行動的預警作用也有了進一步認識。然而從上半年的評級調整情況可以看出，債券市場的信用風險，尤其是產業債的信用風險仍在加深，未來還應密切注意近幾年信用等級連續下調的發行人及所發債券的風險變化，規避相關債券的信用及流動性風險。相反，債務置換以及各類償債保障政策的落地讓城投債的兌付風險大大降低，未來與產業債的分化程度可能繼續擴大。
政策解讀：股權融資、地方債、證券化三管齊下，解決債務問題道阻且長
近幾年，監管層圍繞解決債務問題中企業杠桿過高、政府信用濫用、債務風險過多集中由銀行業機構承擔等主要痛點，采取了發展股權融資市場、發行地方政府債券、重啟證券化三管齊下的政策。然而政策落地過程中，宏觀經濟條件、市場各方的反應、遺留問題和新問題的顯現都在客觀上延長了解決債務問題需要的時間。因而雖然從政策上能夠對症下藥，但真正解決債務問題道阻且長。
市場表現：融資政策放寬，供給力量待釋放；市場預期分化，收益率或延續震盪調整
信用債發行量在二季度得到大幅回升，最終使得上半年信用債發行總額同比、環比均呈現出較大幅度的增長，發行利率則在寬鬆資金面的支撐下較去年年底明顯回落，截止6月，各等級短期融資券平均發行利率降至去年年內低點水平。正如我們之前的預期，受43號文及地方政府債務改革不斷推進的影響，上半年債券市場的結構發生了重大變化，企業債發行量大幅萎縮，而中短期票據則成為銀行間市場主要的債務融資工具，其中超短期融資券更是受益於發行門檻的放松及資金價格的回落發行量呈井噴態勢。同時，由於債務置換政策的陸續推出，地方政府債也自5月中下旬加快發行，上半年發行量已經接近9000億元。而除永續票據延續了去年四季度以來的快速發展趨勢，其他諸如永續債、資產支援證券、非公開發行公司債、項目收益債等創新品種，因各方尚處於準備或市場培育階段，上半年表現均不如市場預期。
在弱基本面與寬資金面的支撐下，上半年債券市場整體仍呈現出牛市格局，市場收益率較去年年底進一步回落，然而來自股票市場的資金分流效應以及地方債供給壓力的逐步釋放卻使得中長端收益率下行之路並不平坦，震盪調整特征較為明顯。特別是中長期利率債，經過3月和6月的兩度反彈，收益率恢復至年初水平，與短期品種的期限利差顯著擴大。利差方面，信用利差長短期分化，1年期品種較去年底進一步擴大，而更長期品種則收窄，評級利差則延續了去年以來的高低等級間利差擴大的趨勢，aa-與更高等級間利差繼續擴張。
展望：分化、震盪將成下半年主題
上半年各個監管機構對43號文的執行力度已經逐步降低，地方政府債務改革進程也開始放緩。監管機構在出臺地方政府債務置換政策后，又陸續放寬了在建項目后續融資以及平臺公司“借新還舊”政策，加上上半年積壓待發的公司債、資產支援證券、項目收益債、永續債等創新品種項目，預計下半年信用債發行量可能會進一步超過上半年。在資金面整體寬鬆的市場環境下，供給力量對發行利率造成的上行壓力有限，不過相比於其他融資工具以及銀行的負債成本，當前債券發行利率已經處於較低的位置，制約其進一步下行，預計下半年債券融資成本很可能低位徘徊。
展望下半年，在置換債逐步推進及監管機構放松再融資政策的環境下，市場供給量可能較上半年進一步加大，但對市場的沖擊可能遠不如上半年。這是因為，無論是債務置換還是再融資，本質上均為借新還舊，實際需要的增量資金並不多，特別是置換債很大一部分將定向發行，同時財政部、央行也發文將地方債納入國庫現金質押庫，提高了其流動性，降低了地方債集中發行對市場的不利影響，加上前期收益率的上漲已經部分反映了市場對供給加大的預期，實際供給量加大后收益率反而不太可能出現大幅上行。與此同時，股市對債市資金分流效應下半年也會明顯降低，一方面是6月以來股票市場的劇烈調整表明短期將使得部分避險資金重新回歸債市，另一方面在股票市場賺錢效應減弱的環境下，投資者或降低資本市場回報率預期，有利於推動債券市場收益率下行。不過，隨著二季度經濟指標的好轉，市場對宏觀經濟的企穩以及貨幣政策的預期有所分化，在經濟企穩或貨幣寬鬆力度加大進一步得到確認之前，收益率可能延續震盪調整趨勢。
隨著地方政府債務置換的逐步推進以及融資平臺再融資政策的放寬，市場對城投債的信用風險擔憂將大大降低，城投債的信用利差有望收窄。然而這也造成了對其他產業類企業資金的擠出。在宏觀經濟難有明顯改善，企業經營形勢持續惡化的環境下，如果再融資渠道也進一步收窄，則部分產業企業違約風險將進一步增大，這將加大低等級產業債與更高等級債券及同等級城投債的利差。
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