DeFi 的文藝復興已經結束

作者：Wajahat Mughal 來源：X，@0xMughal 翻譯：善歐巴，金色財經

去年，「DeFi 文藝復興」的說法廣為流傳，指的是 DeFi 領域興趣的復甦與重燃。這一時期由 AAVE、Uniswap、Lido、Maker、Ethena、Morpho 和 Pendle 等項目領銜，它們不斷擴大規模，並貢獻了加密領域絕大部分的總鎖倉量（TVL）。在此之前，DeFi 剛經歷了最艱難的一段時期：當時最大的穩定幣之一 $UST 崩潰、最大的中心化交易所之一 FTX 破產，以及一系列駭客攻擊、漏洞利用、穩定幣脫錨等事件，在上一個熊市中接連打擊 DeFi。過去幾年，情況發生了巨大的積極變化，這催生了所謂的 DeFi 文藝復興敘事。

上述協議在殘酷的熊市中生存下來，並在去中心化交易所（DEX）、貨幣市場和質押等領域，持續在最初的基礎上進行開發、改進和創新。

DeFi 文藝復興的到來有多方面原因，其中包括：

• 主要 DeFi 協議經過更充分的實戰考驗，應用程序經歷了上一個周期的各種災難——USDC 脫錨、stETH 脫錨、完整的繁榮與崩潰周期、高利率和高傳統金融收益環境等——依然存活。

• 產品更具競爭力——無論是更高收益的穩定幣（Ethena）、更高資本效率的 DEX（Fluid、Uniswap V4），還是貨幣市場的創新（Euler、Morpho、AAVE 等）。

• 向可持續性轉變：通過創造收入、減少對代幣通膨發行的依賴，並改善 DeFi 原生代幣的代幣經濟設計。

• 穩定幣市場的增長，目前總市值達 2670 億美元，已遠超上一個周期的高點，並處於歷史新高。儘管 Tether 和 Circle 占據主導地位，但可生息穩定幣的規模正在擴大。

DeFi 文藝復興繁榮的原因之一，是上述協議之間能夠協作，共同創造獨特的 DeFi 金融工具，充分體現了代幣化與「樂高式」資金組合的優勢。一個典型例子是 Ethena、Pendle 和 AAVE 的合作，推出了 PT-USDe 抵押資產類型。

今年 6 月，這個組合貢獻了 13 億美元的資產；短短幾個月後，這個數字就飆升到 33 億美元，占整個 DeFi 總 TVL 的 2% 以上，而且僅僅是一個單一的金融工具。這只是 DeFi 近年來眾多成就中的一個例子。

如今，DeFi 總體 TVL 約為 1500 億美元，只比上個周期的高點低 15%。當然，可以說上個周期的 TVL 數字被高估了，因為當時 $ETH 價格接近 4800 美元，同時 $UST 等如今已消亡的穩定幣也推動了鎖倉規模。若剔除這兩個因素，今天的 DeFi 水平無疑會高於上個周期的峰值。過去兩年，DeFi 文藝復興已牢固確立。我認為，DeFi 現在正進入下一個篇章。

文藝復興時期已經結束。

DeFi 的巴洛克時期

在歐洲歷史上，15 與 16 世紀為歐洲帶來了現代化，標誌性的成就涵蓋藝術、科學、文學與文化。這一時期被稱為文藝復興，以平衡與清晰為特徵。緊隨其後的，是巴洛克時期——一個以宏偉、繁華為特徵的文化與藝術時代。巴洛克藝術的風格旨在喚起敬畏、懸念與深度的情感。

這正是當今 DeFi 所走向的方向——簡單的時代已經過去，充滿異域感、宏偉與活力的市場正迎面而來。

DeFi 在所有領域都在圍繞一個特定類別進行創新，並且這種影響已經波及到每一個細分賽道——衍生品。

傳統金融中的衍生品行業名義規模高達 600 兆美元，這只是它龐大體量的一個標誌。而在 DeFi 中，衍生品正在再次推動這個領域的革命性變革。很多人現在的問題是：這是怎麼做到的？

下面，我們將介紹一些正在引領 DeFi 市場下一次迭代的先鋒者。

一切從 Hyperliquid 開始

所有閱讀本文的人都知道 Hyperliquid 是什麼，以及它已經做了什麼。但可能有些人還不清楚它接下來要做什麼，以及基於 Hyperliquid 構建的一些獨特金融工具。

CoreWriter——統一執行層

對於不了解的人來說，@HyperliquidX 在其共識層之上有兩種執行環境：HyperCore 和 HyperEVM。HyperCore 是大家熟悉和喜愛的 Hyperliquid 核心，一個高性能引擎，通過訂單簿系統運行永續合約市場（perps）和現貨市場。HyperEVM 則完全不同，它承載着 Hyperliquid 鏈的智能合約層。

這兩者雖然是不同的環境，但共享同一個狀態。然而直到最近，HyperEVM 的智能合約只能直接從 HyperCore 讀取數據。CoreWriter 的出現，徹底改變了這一點。CoreWriter 使得 HyperEVM 上的智能合約不僅可以從 HyperCore 讀取數據，還可以執行交易指令——包括下單交易、質押、轉賬、金庫管理等。

這為 HyperEVM 協議打開了大門，使它們能夠利用鏈上最大、最活躍的訂單簿及其流動性，創造前所未有的 DeFi 機制。

CoreWriter 的集成應用示例：

• DEX 同時利用 AMM 與訂單簿流動性，提高資本效率

• 基於永續合約的複雜 Delta 對沖策略

• 在資金費率有利時，用永續合約對沖 CLAMM 的無常損失

• 將期權與永續合約等雙工具組合的策略

• 在 HyperEVM 上實現代幣化資金費率策略

• 將清算從 AMM 轉向訂單簿清算，提升貨幣市場資本效率

• 包含 HLP 的無託管代幣化金庫

一個已經利用這一機制的項目是 @kinetiq_xyz。Kinetiq 採用去中心化驗證者存款機制，並結合評分系統，通過 HyperEVM 與 HyperCore 之間的智能合約實現全自動化。這種更高層次的信任，使得像 kHYPE 這樣的 LST（流動性質押代幣）更具競爭力。

另一項創新是引入新型抵押資產——我認為這是 @felixprotocol 團隊可能正在考慮的方向（尚未確認）。什麼意思呢？就是將代幣化的永續合約部位作為貨幣市場的抵押資產，用於借貸，從而創造出全新的、基於衍生品的 DeFi 收益農場機會。

CoreWriter 只是推動 DeFi 進入這個更為精緻、複雜且可組合的「巴洛克時代」的經濟創新之一，Hyperliquid 還有另一項值得關注的系統——

HIP3 —— 永續合約的 Uniswap 時刻

Hyperliquid 的下一項創新是通過 HIP3 實現無許可創建永續合約市場的能力。只需 100 萬枚 $HYPE（撰文時約合 3800 萬美元）和一個預言機，就可以在 Hyperliquid 上部署新的無許可永續合約市場。

這將誕生一個全新的市場模式，我稱之為 PaaS（Perpetuals as a Service，永續合約即服務）。永續合約市場的「Uniswap 時刻」來了，因為有了 HIP3，任何永續市場都可以被創建，包括：

• 股票

• 指數

• 外匯市場

• 大宗商品市場

• Pre-IPO 市場

• 房地產永續合約

• 各種異域新市場

這也意味著，作為協議方，如果你發行的代幣目前既沒有在 HyperCore 永續市場，也沒有在中心化交易所（CEX）上架，那麼現在你可以在最活躍的鏈上市場上無許可地創建交易市場。

包括傳統金融指數（如 S&P 500）在內的品種很可能會在上線後很快出現，成為 Hyperliquid 上最大的市場。像 $NVDA、$HOOD、$TSLA 等股票也可以被「永續化」，為這些科技巨頭衍生出全新的交易工具。市場發行方還能獲得其產品交易手續費的 50% 收入。

對我這樣的 DeFi 用戶來說，一些更具異域風情的市場很有意思，尤其是當我們可以通過 CoreWriter 將這些永續合約部位代幣化，並在其他 HyperEVM 應用中使用時。

我相信，不久之後我們可能會看到各種奇特的市場——房地產永續合約、預測市場永續合約，甚至橙汁期貨。不過，吸引做市商進入這些小眾市場可能會有難度，因此一開始可能會以更常規的市場為主。

@ventuals_ 是第一批公開展示基於 HIP3 構建的 Pre-IPO 永續市場 的項目之一。他們利用行業領先的鏈下數據源來獲取準確的市場估值，圍繞全球頂級未上市公司（如 OpenAI、SpaceX、Cursor、Stripe、Anthropic 等）創建永續合約。

這種類型的異域市場正在推動 DeFi 的創新——一個市場、一個預言機、一場夢想。

衍生品支撐的穩定幣

衍生品同樣在推動穩定幣領域的創新，不過不是針對支付型穩定幣（Tether 和 Circle 在這一領域已經是獨一檔的存在），而是收益型穩定幣。

這是一個增長迅速的領域，USDe 是一個最佳案例，展示了更獨特且高收益的穩定幣如何成長。我們已經對越來越多的公債（T-Bill）支撐型穩定幣 有些疲憊了，因為它們只提供平平無奇的 5% 年化殖利率（APY）。

過去幾年，通過永續合約資金費率構建的 Delta 中性策略 產生了部分最佳收益，並且至今依然有效。@ResolvLabs 就是另一種高收益 Delta 中性穩定幣的例子。其分層（tranche）系統允許用戶根據偏好在風險與收益之間進行選擇。

配合包括 @pendle_fi 在內的額外協議，可以在此基礎上衍生出更複雜、獨特的金融工具，其中 PT（Principal Token，本金代幣）尤其吸引我，因為它們本質上是在用衍生品收益支撐的固定收益產品。

@liminalmoney 是另一個基於 Hyperliquid 構建的協議，在其應用中將資金費率策略作為服務提供。用戶可以存入穩定幣，並自動通過資金費率策略賺取收益。雖然嚴格來說，這本身並不是穩定幣，但這些衍生品支撐的產品，能為用戶提供以穩定幣計價的高收益，甚至可以超越 RWA（真實世界資產） 領域（包括公債）的殖利率。

有時，穩定幣還能變得更刺激，比如 @neutrl_labs——他們利用 OTC 套利，並通過永續合約對沖，創造出一種合成美元，目前在超過 4000 萬美元的 TVL 上實現 30%+ 的殖利率（目前僅限私募渠道）。

他們是怎麼做到的？

Neutrl 從基金會和需要流動性的投資者那裡獲取 SAFT（未來代幣簡單協議）和代幣交易，這些交易大多數都能相對現貨市場價格獲得深度折扣。他們的優勢在於能通過自身的網路、合作夥伴和資金池獲取這些交易機會，然後通過永續合約進行對沖。風險管理則通過多種方式實現，包括交易多元化、用其他穩定幣作為支撐、額外的緩衝資金，以及完善的託管管理。

這種新型市場讓用戶能夠賺取極高收益，並進入他們以前從未有機會參與的市場。過去，OTC 交易通常只留給少數人，而現在，即使是普通的鏈上用戶也能通過 Neutrl 從中獲益。

異域穩定幣 正以多種形態到來，比如：

• 由 AI GPU 衍生品 支撐的穩定幣（@gaib_ai）

• 由 AI 基礎設施債務 支撐的穩定幣（@USDai_Official）

• 來自 @0xhyperbeat 的代幣化 DeFi 穩定幣策略（嚴格來說這也是穩定幣），利用 USDT 進行代幣化穩定幣收益策略

通過期權推出的新型衍生品工具

長期以來，我們一直聽到人們討論期權類產品的設計不夠理想。但這種情況已經結束了——基於期權的鏈上工具如今能提供一些最獨特的交易載體，涵蓋從交易員導向的產品到高槓桿交易，甚至收益生成策略。

與其一口氣開放整個期權市場，不如專注於細分賽道，先在小範圍內打造高質量產品，再逐步擴張。結果是，我們現在出現了一批基於期權的鏈上協議，它們提供的特定產品在鏈上歷史上是前所未有的。就在上周，期權工具（如 0DTE，即 24 小時內到期的期權）的名義交易量創下歷史新高。這些工具為什麼有用？原因很簡單：它們的投機潛力極大。

• 槓桿率極高，有時可達到數百倍名義槓桿

• 買入看漲或看跌期權時不會被強平

在交易員領域，0DTE 期權市場已經覆蓋了 BTC、ETH、SOL 和 HYPE 等主流資產，通過 @ivx_fi 就能交易。這些期權是當今市場上槓桿最高的交易工具之一，尤其是在 $HYPE 這樣的資產上，甚至是全市場可用槓桿最高的產品。

我尤其喜歡看到不同協議在各自的細分領域深耕。比如 @ryskfinance 專注於通過備兌看漲策略創造收益，再次通過衍生品為 DeFi 帶來創新。雖然期權收益類產品以前就有，但這是第一次在該領域出現高質量、用戶體驗優秀、且機制可持續的應用。

相對較新的一個產品來自 @gammaswap——他們在 AMM 基礎上創造了獨特衍生品收益代幣，代表着 DeFi 巴洛克時代衍生品的典範。這些收益代幣利用借入的 Uniswap V3 倉位構建，是合成資產，可以獲得與標的資產類似的現貨敞口，但不會像 AMM LP 代幣那樣承受無常損失（IL）。

這些工具正處於可組合性解鎖的邊緣，通過跨應用集成（例如在 Euler 或 Morpho 這樣的貨幣市場上被精選上架，或是最終被 Pendle 上市），它們將成為極具獨特性和奢華感的 ETH 敞口工具。

比如：固定利率、單資產 AMM V3 流動性池的收益型 ETH 作為抵押物——這絕對宣告了「文藝復興」時代的結束。

期權可以有多種不同形態，其中我很期待的一個是 @timeswaplabs V3，它引入了限時代幣，為 YT/PT（收益代幣/本金代幣）提供了更廣泛的功能，通過對時間周期進行代幣化來實現。與當前的收益代幣化體系相比，這種模式有幾個顯著優勢：提高資本效率、減少市場碎片化、在收益交易上提供極大的靈活性。

無常損失的終結

在討論新型金融工具時，DeFi 在 AMM 之上的下一步創新來自 @yieldbasis —— 他們通過獨特的槓桿對沖機制，將加密資產轉化為高效的收益生成工具。

在傳統 AMM 中，如果你提供了 $10,000 的 wBTC 和 $10,000 的 USDC 流動性，當 BTC 價格翻倍時，你的倉位並不會真正翻倍。這是因為基於 xy=k 公式，倉位的增長速度是按 BTC 價格的平方根來計算的。

但如果你使用 wBTC 抵押借出 $10,000（形成 2 倍槓桿），再將借來的資金與原本的 wBTC 配對提供 LP，並動態再平衡，使得債務（$10,000）始終是抵押物（$20,000）的 50%，並在 BTC 價格波動時自動保持該比例，那麼你的倉位就會隨 BTC 價格線性增長。

Yield Basis 專門使用 crvUSD 作為借貸資產，不僅強化了 crvUSD 的使用場景，也讓 Yield Basis 對利率有更大掌控權。

這裡的核心在於再平衡，這通過一種專門的再槓桿 AMM來實現：當價格下跌時，LP 代幣會以小幅折扣出售給套利者，他們可以添加 crvUSD 來減少債務並調整倉位規模。當價格上漲時，再槓桿 AMM 會以溢價提供 crvUSD 給 LP 代幣存入者，套利者可以添加更多 BTC 來恢復 2 倍槓桿倉位。

ybBTC 為 BTC 帶來了急需的收益化創新。來自 @newmichwill 的模擬顯示，該模式潛力巨大。對我來說，只要能有兩位數的殖利率就是成功。當然，如果存入規模達到數十億美元，收益可能會被攤薄，但這對 @yieldbasis、@curvefinance，以及想在鏈上交易 BTC 的人來說，都是一場勝利——因為這可能成為全市場流動性最強的交易對。

資金費率類產品

資金費率已成為利用中性對沖倉位獲取增強收益的最有趣工具之一。在某些山寨資產中（尤其是市場需求旺盛的資產，如 $HYPE、$FARTCOIN、$PUMP 等），資金費率有時會飆升，因為市場對這些資產的槓桿需求很高。因此，這一輪周期中最好的套利機會之一就是基差交易：現貨做多、永續做空。我們上面提到的 Ethena、Resolv、Liminal 都在利用這種方式為用戶提供收益型產品。

@pendle_fi 與 @boros_fi 則在這一領域推出了新的衍生品工具，允許用戶交易資金費率的收益：

• 做多資金費率 = 支付固定利率的資金成本，同時獲得市場上的資金費率

• 做空資金費率 = 收取固定利率，同時支付市場資金費率

Boros 帶來了更多可能性——鎖定固定利率的資金成本對 VC、基金、交易員，以及像 Ethena、Resolv 這樣的協議來說意義重大。

這將進一步催生可組合的策略，包括固定利率市場。

接下來會發生什麼？

以上只是當前 DeFi 世界中湧現的部分創新。行業發展速度比以往任何時候都快，各個團隊在面對挑戰時不斷學習和適應，創造出真正強大的產品。絕大多數創新都由衍生品驅動，再次證明了 DeFi 在新時代的「異域風情」。

衍生品將把 DeFi 推向新高度——首先是突破上個周期的 TVL 歷史高點，最終邁向 $1 兆美元 TVL（約為當前的 7 倍）。這些協議目前還只是剛剛展翅，在未來 6-12 個月內，它們會與 AAVE、Uniswap、Lido 等巨頭並肩，推動行業邁向新階段。

在我看來，隨著 DeFi 的不斷發展和成熟，未來還有大量值得關注的市場。這些市場包括鏈上外匯市場、符合伊斯蘭教法的伊斯蘭 DeFi、固定利率貨幣市場、低額抵押、隱私等等。這些只是一些將從小規模發展壯大的領域，而我們現有的領域，尤其是衍生品，將引領從規模到主導整個金融市場的變革。

可以肯定的是：DeFi 正處於它的巴洛克時代，而且只會越來越好。

來源：金色財經