中國應從80年代泡沫破滅前的日本吸取哪些教訓?

匯豐銀行首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇副理事長屈宏斌撰文指出，我們可以從日本當時應對通縮時遲緩和缺乏協調性的政策應對中吸取經驗教訓。日本的政策失誤表明，如果不及時采用合理的貨幣和財政政策組合，持續的通縮可能對經濟造成長期的傷害。由於全球需求增長不可能像2008年以前或1980年代那么強勁，因此為了穩增長抗通縮，寬鬆加碼刻不容緩。這篇文章具有一定參考意義。

●今天的中國和1980年代的日本表面上有一定相似之處

●但我們目前的發展階段遠未到達日本80年代的水平

●盡管我國面臨的結構性挑戰與彼時的日本不同，但我們仍可以從日本的政策失誤中吸取教訓

1980年代，日本幾近世界經濟霸主地位，但其經濟隨即於1990年代陷入了兩個“失去的十年”。這轉瞬間的變化對后世有很好的警示作用。今天的我國與當時的日本表面上有一定的相似之處：增速放緩導致人們對經濟硬著陸的擔憂、投資數目巨大但缺乏效率、經常賬戶順差、貨幣升值、資產價格快速上漲、人口結構惡化和通縮風險顯著。

但兩國所處的經濟發展階段有很大不同。我國的gdp總量巨大，但從人均水平上看，我們仍是一個中等收入國家。反觀1980年代的日本，其人均收入已達到第一世界的水平，並在技術創新方面領先全球。我國仍有實現追趕型增長的空間。事實上，從實際經濟發展水平上來比較，如今的中國更接近1960年代的日本，而日本在當時的經濟增長趨勢並沒有放緩。與日本不同的是，我們的政策有更靈活的空間應對需求疲軟和資產價格調整等挑戰。我國的金融市場化起步較晚，因而其股市相對於經濟規模而言較小，且家庭負債率低。此外，我國同樣采取漸進的方式來開放資本賬戶，至少在最初階段可以減輕人民幣升值的影響。

然而，我們可以從日本當時應對通縮時遲緩和缺乏協調性的政策應對中吸取經驗教訓。日本的政策失誤表明，如果不及時采用合理的貨幣和財政政策組合，持續的通縮可能對經濟造成長期的傷害。由於全球需求增長不可能像2008年以前或1980年代那么強勁，因此為了穩增長抗通縮，寬鬆加碼刻不容緩。

形似而非神似

●中國與1980年代的日本表面上有一定相似之處

●但目前我國仍處於更低的經濟發展階段，潛在增速尚未大幅下降

●盡管面臨的結構性挑戰與日本不同，但我們可以從日本的政策失誤中吸取重要的經驗教訓

借鑒，而不是濫用歷史經驗

1980年代末，日本股市崩盤、房地產泡沫破裂，隨后1990年代經濟增速大幅放緩。此間天翻地覆的變化是近年來被研究最多的危機之一。然而，學習經濟史的教訓是一回事，真正實施卻是另一回事。

目前的中國與1980年代的日本表面上有許多相似之處。兩國的每年投資的gdp占比都很高，都存在貿易順差，都開放金融行業和資本賬戶，都經歷了房地產和股票的牛市。

但我們認為更重要的是二者的不同之處而非相似之處，我們也不太可能陷入日本那樣的經濟衰退。主要區別在於，今天的中國與1980年代的日本所處經濟發展階段有很大不同。鑒於我國人均gdp仍欠發達，追趕型增長潛力仍未消盡，而1980年代的日本已經是高度發達的經濟體。我們仍可吸取日本的經驗教訓。但重要的是，經驗教訓是來自那些本可避免但卻加劇了日本經濟增速放緩的政策錯誤。

走向目標的有益橋梁

今天的中國與泡沫破滅前的日本最大的相似之處是兩者的高投資占比。高投資率正是我國目前產能過剩、通縮和壞賬積聚的原因所在。

中國的投資率很高，這點沒有爭議（盡管投資占gdp比率從2013年的44.6%小幅降至2014年的44.2%），它比1970年代日本的投資占比尖峰高出約10個百分點。但我們高投資率背后有更高的儲蓄率的支援，儲蓄占gdp比率高達49%。此外，僅從高投資率自身並不能看出它對於一個經濟體的發展來說是“過高”還是“過低”。

投資只是一個以資本的形式累積的流量，如機器和工廠。經濟增速由人均生產率決定即每個工人所擁有的、可以付諸生產的資本量。通過我國和日本的勞動力人均資本存量水平的對比，我們發現兩國的差距仍然顯著。

如果要維持增長，我國需進一步加大投資。我們與前沿經濟體（以美國為例）之間的差距反映出其與1960年代（而非1980年代）的日本更為接近。盡管中國自改革開放以來的35年里發展非常迅速，但它充其量仍是一個中等收入國家（見china still playing catch-up: why china will escape the middle-income trap，2015年6月2日）。

投資效率是否過低尚無定論

不可否認，我國某些行業的部分投資效率一定程度上存在效率偏低的問題，但這不意味著總體上存在過度投資。我們的人均資本存量遠低於日本，說明中國仍可從投資中獲得較大收益。中國與日本之間的對比必須考慮到兩國規模的差異（我國土地面積是日本的26倍，人口是其11倍）以及我國起步遠低於日本這一事實。中國的基礎設施建設仍有空間，各地建造的橋梁並不算多（見china inside out: whatover-investment?，2012年2月12日）。

與日本的另一個可對比之處並不在於投資率而是投資的效率。有時投資的效率可以用增量資本產出率（icor）來衡量。增量資本產出率等於投資的gdp占比除以gdp增速。。增量資本產出率越高意味著投資效率越低。

中國的增量資本產出率近年來有所上升，說明投資效率有所降低。但這一比率的上升和下降可以有多種原因，而且它並不是投資導向型增速即將放緩的領先指標。首先，由於2008年全球金融危機后 各國gdp增速下降（分母縮小），許多國家的增量資本產出率近年來也都有所提高。很難區分這到底是周期性放緩還是我國投資效率的結構性沖擊所造成的。其次，當經濟向資本密集型產業發展過渡時，該比率同樣會上升。而這正是我國目前的狀況，即主要增長引擎從出口變為基礎設施建設（見china economic spotlight: toys, trains and capital，2013年4月16日）。

從增量資本產出率上升並不能清晰地看出是否存在投資浪費。效率在投資增多的情況下自然會有所下降（如2009年出臺的大規模政府刺激計劃時的情況）。由於投資回報率和對gdp的影響會隨著時間而積累並具有時滯效應，因而一年的增量資本產出率並不能判斷投資的可行性。如果將數年的數據平均來看，我國的平均增量資本產出率事實上一直處於低位且較為穩定。

事實上所謂的icor在根本上是存在缺陷的，它將一個過往的靜態量度（gdp）與投資進行比較，但投資不僅有助於當下的經濟增速，而且提高了長期潛在增速。其實還有一個衡量“效率”的標準方式（且在每一本經濟學教材中都出現過），即全要素生產率。

追趕型增長仍有空間

全要素生產率衡量的是經濟體中的“技術”水平，或者說是資本和勞動力的輸入如何結合起來形成產出。在1970年代末經濟改革后的幾十年里，我國的全要素生產率一直呈現上升態勢，這點與1960年代日本的生產率“奇跡”較為相似。

認為我國的全要素生產率在未來一段時間會繼續上升有其合理性。首先，中國的相對全要素生產率仍然較低，並且是在本世紀之初才開始其追趕進程。而日本趕上的美國的速度要快得多，約在1970年代早期。這就限制了日本利用現成的先進技術的程度，進而也限制了其追趕潛力。中國市場的現代化程度也不如發達經濟體，所以還有很大的空間來進行改革，進而提高效率。相比之下1980年代日本的經濟體組織更為良好，它已經實現了高階“經濟” 技術。

很難斷定中國整體上已經消耗完有用的投資，尤其在欠發達的中西部地區。有跡象顯示中國的投資已然開始向國內中西部地區轉移，該投資的結構性驅動因素將會是城鎮化。中國的城鎮化率僅為55%，日本1955年就已達到這一水平（目前日本的城鎮化率為93%）。中國還需要幾十年才能趕上日本，並且需進行更多的基礎設施投資以支撐進一步的城鎮化。

資產和實體經濟

不幸的是，歷史上不同國家的大量案例顯示，沒有一個經濟體能夠找到避免資產泡沫的可靠方法。從經濟學視角來看，市場對中國最近股市的擔憂主要是潛在的調整是否會使實體經濟脫軌。上證綜指在2015年6月中旬時同比已大幅上漲了150%。科技公司更多的深證成指上漲了近200%（已經超過了納斯達克指數從1998年9月到尖峰時145%的年均漲幅）。隨后在六月中下旬期間，上證綜指又迅速回調了20%有余。本輪股市在頂峰時期估值尚未回到此前的尖峰或接近日本創造的記錄（東京股市的動態市盈率曾達到60倍）。在近幾個月中，我國股市的波動方向和速率相當驚人。

不管估值提升背后的原因到底是什么，我國和日本實體經濟的反應截然不同。主要原因是，我國股市規模相比其經濟規模仍然較小。我國股票總市值接近其gdp的40%，而日本這一比例在頂峰時期達到140%。其次，我國家庭投入股市的資金僅占資產的一小部分，不到15%，而日本在1990年代初已達到20%。我們估計我國股市帶來的財富效應因此也較小（見 hard numbers: can strong equity markets boost consumption?，2015年4月29日）。最後，股權融資只是新增融資總量的一小部分：2014年非金融企業的股權融資僅占新增融資總量的2.6%。

房地產的風險

盡管金融資產價格調整不太可能系統性拖累我國的實體經濟，但房地產市場會有所不同（見china’s property slowdown: how worried should we be?，2014年5月29日）。我國的住宅價格在過去二十年中急速上漲，居民對其的承受能力卻在惡化：一個75平方米公寓的價格是我國人均可支配收入的25倍。

但相對收入的高房價在發展中國家並不少見。更重要的是潛在增速，因為潛在增速決定了收入增速。由於1980年代日本的潛在增速明顯低於目前的中國，要提高居民購買能力，降低價格比提高收入的可能性更大。我國的住房價格是二十年前的約四倍，但平均可支配收入同期上升了約七倍。由於城鎮化率不同，兩國的結構性住房需求也有所差異。

另一個區別是家庭負債。2014年我國的家庭負債占gdp比率為36%，而1990年代的日本則達到80%。這是因為我國的家庭沒有太長時間增加杠桿，我國的私人住房歷史很短（住房按揭市場歷史則更短）。

我國的商業地產同樣經歷了1980年代日本那樣的價格快速上漲時期。這是日本雙資產價格泡沫的根本原因之一，日本銀行借此不斷發放土地抵押貸款而不是增加公司現金流貸款。這一循環的形成方式為：1)企業大量持有土地；2)銀行與企業交叉持股；3)銀行將其持股企業利潤的一部分算作資本。信貸創造因而與股份價值直接相關聯，而企業股份價值又來自其持有土地的價值。只要土地和股份的價值持續上升，銀行就可以持續借貸。

我國的信貸體系也是有缺陷，只是方式不同。國家控制著大型商業銀行和大型企業，因而我國的國企面臨的信貸約束較少。即他們如果要借款，並不需要依賴地產抵押價值的不斷上升。當然，這種操作會帶來各種其他的問題。盡管效率低下的國企占中國經濟體比重降低，但在銀行體系國有性質的背景下，私人部門不一定能獲得更多的信貸供給。這是我國對外順差的原因之一，關於這一點，我們在下文進行討論。

減少對外順差

就在不久前，日本的貿易逆差近乎無法想象。就像日本的情況那樣，我國的順差是因為其儲蓄率高於世界其他很多地區，加上其生產率提升較快（如果產出超過消費，就必須出口到國外）。

我國經常賬戶順差已連續多年下降。一方面是因為2008年全球金融危機之后全球需求更加疲軟（即其他國家儲蓄增多）。相比之下，日本經常賬戶順差下滑是因為其儲蓄下降而消費增多，進而導致進口增長快於出口，我國經常賬戶順差何去何從也取決於國內儲蓄與投資之間的平衡。

儲蓄率非常難以解釋和預測，但如果說我國的儲蓄率已經達到了尖峰，也不足為奇。這可能是由於政策變化，如社會福利體制改革降低了居民的預防性儲蓄。結構性社會變革同樣起到了一定作用，更加富裕的一代愿意去海外旅行和消費，這點與幾十年前的日本居民有所不同。

經常賬戶順差的下降不一定是壞事。日本的順差或許已經變成赤字，其經濟體在過去二十年也一直停滯不前，但日本的生活水平很高，高技術制造出口位於世界前列。我國要到達這一發展階段仍需很多年，並需要良好的政策配合。與日本相似，過去的順差使我國積累了大量的外匯儲備，這給予我國一個投資海外的機會視窗，希望海外投資帶來的收支盈余可以抵消貿易順差最終的下滑。日本的例子可以看到，向國際資本開放市場會給國內金融部門帶來意想不到的結果。

變中求穩

中日兩國金融市場化進程的時機及進展程度均不相同。我國的經常賬戶盈余預計將帶動更多的國內金融創新，並造成人民幣升值的壓力。但我國初步金融及資本賬戶市場化的時機及緩慢進程意味著其實體經濟所受的影響有限。

自1985年9月的《廣場協議》生效起，日圓兌美元匯率一路上揚。協議生效一年內，日圓有效匯率大幅飆升40%，導致出口受挫，迫使日本央行實施貨幣寬鬆政策。隨后，1987年2月的《盧浮宮協議》試圖阻止美元貶值。根據該協議，日本央行進一步降息，由1985年12月的5% 降至戰后新低的2.5%。寬鬆的貨幣政策及金融創新推動了1980年代日本資產價格的上漲。

人民幣自2005年7月與美元脫鉤以來一路升值，但相比1980年代《廣場協議》后的日圓走勢，其升值速度較慢。較之1985年日本企業面臨的形勢而言，人民幣的緩慢升值使得我國實體經濟有更多的時間進行調整。

最後，我國的資本管制意味著其可選擇為實現國內經濟目標而采取獨立的貨幣政策或控制其匯率，這一政策的靈活性是與日本的主要差異之一。彼時日本政府面臨的選項有限，因為到1980 年其已實施了雙向資本流動。

中國並非按兵不動，但在成功的構想全面鋪開這前，其改革進程通常包括一定階段的試水期。我國約在20年前開放了經常賬戶可兌換，然在過去十年間，資本賬戶的開放頗費周折（例如：各種q計劃、股市聯通以及諸如利率市場化等國內金融改革）。我們認為，目前中國將加快而非放緩對外開放的步伐（參見 getting bold: why beijing is so determined to push fullrmb convertibility，2015年4月20日）。

就日本而言，《廣場協議》及《盧浮宮協議》可能對日本的經濟發展並不十分有利，但這兩個協議並非導致日本經濟長期停滯不前的全部原因。