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摩根大通近日發布了對美國穩定幣巨頭 Circle 的首次覆蓋報告，並發出警告稱其股價可能面臨下行風險。報告指出，Circle 目前的估值已超出合理範圍，並給予其「減持」評級，目標價設定為 80 美元，較目前約 180 美元的股價下調幅度高達 56%。
摩根大通分析認為，Circle 的商業模式高度依賴利率變化，其 97% 的收入來自儲備金收益，使得公司獲利能力極易受到貨幣政策波動的影響。此外，分銷成本的持續上升可能導致毛利率從 39% 下降至 34%。報告中提到，當前利率下行和分銷成本上升形成了「剪刀差」，嚴重侵蝕了 Circle 的利潤。
自 6 月 4 日以 31 美元的價格上市以來，Circle 的股價已飆升 482%，市值達 400 億美元。然而，摩根大通的目標價反映了對當前估值的深切憂慮。分析師指出，即使考慮到 10% 的「情緒溢價」，Circle 的合理估值僅為 80 美元。
Circle 目前是全球第二大穩定幣發行商，其 USDC 市值約 617 億美元，在美元穩定幣市場佔約 25% 份額，僅次於 Tether 的 USDT。摩根大通指出，儘管看好 Circle 在穩定幣市場的領先地位和 USDC 的成長前景，但該公司當前估值已被推至「舒適圈之外」。
Circle 面臨的挑戰還包括激烈的市場競爭，尤其是新進業者可能透過提供更高的收益率來爭奪市場份額。報告警告稱，若市場競爭加劇，Circle 可能需要支付更高比例的收益以維持合作關係，最終可能淪為低利潤率的業務。
在商業模式方面，摩根大通表示，Circle 的獲利模式主要依賴儲備金投資收益，但約三分之二的收入需要支付給推廣 USDC 的合作夥伴。隨著與更多平台簽署分銷協議，這一比例預計將上升至 70%。 Coinbase 作為 Circle 最大的經銷夥伴，預計在 2024 年獲得 9.08 億美元的分成，佔 Circle 儲備收入的 55%。
此外，摩根大通也指出，Circle 的業務對利率變動極為敏感，預計在目前約 600 億美元的 USDC 流通量下，利率每下降 100 個基點，將對儲備收入和調整後 EBITDA 分別造成約 6 億美元和 2 億美元的年化衝擊。分析師預計，Circle 的儲備收益率將在 2024 年見頂，未來將逐步回落至 3.00% 的穩態水平，這意味著除非 USDC 流通量大幅成長，否則公司獲利能力將面臨持續壓力。
儘管面臨諸多挑戰，摩根大通仍對 Circle 的長期成長前景持樂觀態度。美國國會預計在 7 月通過《GENIUS 法案》，為穩定幣產業提供明確的監管框架，Circle 作為合規程度最高的穩定幣發行商，將從中受益。
Circle 於 2025 年 5 月推出的 Circle Payments Network（CPN）被視為公司策略轉型的關鍵舉措，旨在整合穩定幣功能到現有銀行管道，首先關注 B2B 跨境支付和消費者匯款業務。摩根大通指出，2023 年 B2B 跨境支付量達 37 兆美元，為 CPN 提供了巨大的市場潛力。
然而，報告強調，Circle 能否在 B2B 電商和東南亞跨境支付領域獲得足夠資源，將決定是否能夠成為「穩定幣版 Swift」。如果 Circle 能夠實現這一目標，將有望在競爭激烈的市場中佔有一席之地；否則，可能淪為多邊穩定幣發行方中「業務最敏感、價格權最弱」的一環。
整體來看，摩根大通的報告對 Circle 的未來充滿了警示，儘管其在穩定幣市場的地位穩固，但面臨的競爭和獲利壓力也不容小覷。
