中國信貸和股市盛宴誰先結束 中產階級將遭遇大風險

牛津大學中國中心研究員喬治-馬格努斯撰文指出，盡管中國家庭通常只有大約20%的資產設定在股票上，但新的中產階級在股票上的風險敞口正在上升。在7000萬至8000萬散戶投資者當中，逾10%是今年新開的戶，2014年也差不多是這個比例。這篇文章具有一定參考意義。

上證綜指上周下跌12%，從6月份的最高點算起跌幅已接近30%。此次下跌沒有任何重大訊息推動，下跌過程中伴隨著的是劇烈的波動，然而很大程度上被歐洲事態的發展搶了風頭。但現在是給予中國股市更多關注的時候了嗎？

中國股市比2014年6月上漲了一倍，這與其說是一種市場現象，還不如說是中共開啟的盛宴。面對經濟長期放緩、債務上升和信貸錯配，中國政府尋求通過推升資產價格來提振經濟，一定程度上是鼓勵負債累累的國有企業以股市融資來代替成本高昂的貸款。撥旺這場股市繁榮的是杠桿，表現為融資（即投資者借款買入一定比例的股票）余額爆炸式增長。今年6月融資余額達到1.4萬億元人民幣（合2260億美元），比2014年初增長了近6倍。

中國政府活躍在許多條戰線。去年11月“滬港通”的開通為資金流入a股提供了便利。中國政府將可以置換債券的地方政府銀行貸款增加了一倍，以緩解外界對地方政府債務的擔憂。中國央行自去年底以來四次降息，多次降低存款準備金率，並推出了一種名為抵押補充貸款(pledged supplementary lending)的新工具，以地方政府債券為抵押，向銀行提供廉價資金。中國央行的資產負債表通過向國內銀行放貸持續擴張。和其他地方一樣，這種做法使得市場垂涎三尺。

然而事情並未像有關部門希望的那樣發展。盡管中國政府出臺了更為寬鬆的貨幣政策，放松了融資規則，允許房地產充當融資抵押品，並宣布將允許政府養老基金購買至多6000億元人民幣的股票，但市場對這些措施並不買賬。上周，監管機構將矛頭對準了做空者，表示將對市場操縱行為展開調查。

如果市場又一次急劇下跌，它對經濟的影響可能會加大，這里有三個原因。第一，盡管中國家庭通常只有大約20%的資產設定在股票上，但新的中產階級在股票上的風險敞口正在上升。在7000萬至8000萬散戶投資者當中，逾10%是今年新開的戶，2014年也差不多是這個比例。第二，短期內國企資產負債表規模的所有增長動力都將消失，非金融企業的收入和利潤將由於需求走弱、產能過剩和通縮而承壓。

第三點，或許也是最重要的一點是，股市又一次大幅下跌很可能標志著，在經濟陷入困境之際，投資者已經不再相信政府有能力支撐市場。除了基礎設施，所有領域的投資都在下滑。盡管出臺了寬鬆的貨幣政策，但由於工業生產者出廠價格(ppi)通縮，實際利率依然居高不下。債務增長有所減緩，但增速仍是名義國內生產總值(gdp)的兩倍。正如世界銀行(world bank)最近發布的一篇報告所顯示的那樣，政府廣泛而直接地干預資源設定，中國實現經濟增長以及提升生產率的能力將受到拖累。

沒有跡象表明這種狀況會有所改變。中國政府可能會繼續使用它們知道的工具來維持信貸和股市盛宴，但過去20年這種做法從未收到效果。在一個被投機熱情以及對政府托市能力的信心左右的市場里，很難知道盛宴何時結束。但當上面兩個因素中的一個破滅時，另一個也會跟著破滅。到了那一天，中國熊市引起的共振很可能比迄今造成的還要大。

本文作者是牛津大學中國中心(china centre, university of oxford)研究員