國泰君安總結歷次股災的救市措施：出手要快 出手要重

來源：澤平宏觀微信公眾號

文：國泰君安宏觀任澤平、宋雙杰

導讀：

“每逢大事有靜氣”，不要用愿望代替趨勢，用情緒代替思考，讓我們來研究點問題、弄清點情況，提出些切實可行的措施。

摘要：通過比較全球歷史上幾次重要股災、救市政策和效果，可以得出以下幾點啟示：1)股票市場有自身漲跌規律。所有的股災均發生在股票價格偏高時期，而且泡沫化程度越高，跌幅越深。2)杠桿工具會放大股市的波動。比如美國1929年股災、1987年股災、台灣1990年股災。3)新興經濟體在推動金融自由化過程中容易出現股災，在資本賬戶開放、金融創新工具增加的過程中，政府監管體系不完善，投資者對新環境不熟悉。比如1989年日本股災、1990年台灣股災、1997年亞洲金融危機。4)如果股災發在經濟周期上升期或降息周期，股市具有較強的恢復能力且調整較淺較快，有基本面或政策面資金面的支撐，比如美國1987年股災、2011年受主權債務危機沖擊；但是如果股災發生在經濟周期下降期或加息周期，股市恢復力較弱且調整較深，比如美國1929年大蕭條、2008年次貸危機、日本1989年股災。5)政府救市是正常的逆周期調節，該出手時就出手。股票市場也是市場經濟體系之一，因此需要政府逆周期調節，比如股市過熱時加息、增加ipo供給等，股市暴跌時注入流動性、降息、減少股票供給等；6)股災發生時政府救市要及時有效，防止股災對金融體系和實體經濟的過大傷害。同樣處於經濟周期的拐點，1929年大蕭條的最大教訓是政府救助不及時，放任股災蔓延成金融危機和經濟危機；而2008年次貸危機由於及時啟動注入流動性、qe等，一度被稱為“百年一遇”的股災對實體經濟沖擊相對較小，股災后美國經濟恢復較快。總結歷次股災的救市措施，包括：1)政府發布聲明，建立常態透明的溝通機制，穩定預期。比如美國1987年股災，總統和財長發布穩定市場預期的聲明，理性引導。2)投放流動性，降息降準，減緩或暫停ipo。屬於逆周期調節工具。3)降低交易稅費。比如當前單邊0.1%的印花稅降至0.05%。4)政府及受政府影響的資金直接入市，包括但不限於匯金增持金融股，匯金申購etf，保險資金入市等。5)打擊做空投機，禁止裸賣空。6)鼓勵上市公司回購股票，穩定投資者對公司發展的信心。比如美國1987年股災；7)出手要快，出手要重。8)改革繼續推進，增強社會各界對政府發展資本市場的信心，不要因噎廢食，不能因遇到困難出現改革倒退，只有在水里才能學會游泳，在發展中解決問題。相對於美國，中國股市具有典型的暴漲暴跌、牛短熊長特征，要改變基因，必須加強以下五個方面的制度環境建設：1)踐行法治、從嚴監管；2)發展機構投資者，傳播價值投資理念穩定器作用；3)推動注冊制改革，發揮市場自身供求調節；4)主流媒體和監管層不得為股市做背書，讓市場教育投資者；5)尊重市場。目錄：

1.美國歷史上四次主要的股災

1.1. 1929年黑色星期二

1.2. 1987年黑色星期一

1.3. 2008年次貸危機

1.4. 2011年主權債務危機

2.香港：1997-1998年亞洲金融風暴

3.台灣：1990年股災

4.日本：1989年股災

5.啟示

正文：

劉鶴主任在《兩次大危機大的比較》來講到：“危機爆發后，決策者總是面臨民粹主義、民族主義和經濟問題政治意識形態化的三大挑戰，市場力量不斷挑戰令人難以信服的政府政策，這使得危機形勢更為糟糕。”

“每逢大事有靜氣”，不要用愿望代替趨勢，用情緒代替思考，讓我們來研究點問題、弄清點情況，提出些切實可行的措施。

1.美國歷史上四次主要的股災

1.1. 1929年黑色星期二

一、股災背景：股市泡沫、經濟周期反轉、貨幣緊縮、杠桿收緊

美國政府在一戰后奉行自由主義政策，大幅削減個人所得稅並實行寬鬆的貨幣政策，美國經濟迅速擺脫戰時蕭條，邁入“咆哮的二十年代”。大規模工業化生產使得中產階級也能消費起汽車和收音機等曾經的奢侈品，消費主義盛行；基礎設施建設和城市化也得到長足的發展，城市化率首次超過50%。在經濟高速發展的同時，股市也是一片繁榮，道瓊斯工業平均指數從1921年6月的60余點開始反彈，1929年9月最高漲至376點，漲幅高達5倍多。

當時美國股市高度自治，美國政府對股市實行的是自由放任政策，缺乏專門的證券法規和監管機構，隨著牛市的發展，內幕交易、聯合坐莊等丑惡現象起來越多，同時大量劣質公司進入股市。因為股市的賺錢效應明顯，當時杠桿交易、信用交易非常流行，股民僅付很少的保證金就可以方便的進行股票杠桿投資，杠桿比率甚至高達1:10。

然而從1928年開始，實體經濟呈現下行跡象，鋼鐵產量、汽車銷量、零售銷量等紛紛下滑，消費者債臺高企，美聯儲也曾在1929年3月警示股市過度投機的風險，為了預防股市泡沫，美聯儲逆經濟形勢提高貼現率，將貼現率從3.5%提升到5%。美聯儲還賣出政府債券，收縮信貸和流動性，要求會員銀行減少對進入股市資金的信貸支援。為了降低杠桿，美聯儲將證券經紀人的墊支比較從20%提升到50%，然而這些並沒有引起市場足夠的重視，股指繼續上揚，直至9月份。因金融欺詐而率先暴跌的倫敦證交所狠狠地打擊了投資者的樂觀情緒，同一時期正在國會討論的斯姆特-霍利關稅法案也引發投資者對貿易戰的擔憂。10月23日，道瓊斯指數大跌6.3%，28日和29日更是分別暴跌13.5%和11.7%。到1929年年底股指已跌至248點。雖然1930年前三月股指大幅反彈，終難改大勢，1932年7月最低跌至42點。高杠桿的交易加劇了下跌，因為下跌，保證金交易的追加保證金需要和強制平倉帶來的雪崩效應自我強化，使得市場恐慌性拋售的惡性循環難以中止，使得市場急劇下跌。

二、政府救市不得力：自由放任、未及時釋放流動性、信用緊縮黑洞及連鎖效應

由於奉行不干預的自由主義經濟政策，當時美國政府和美聯儲沒有在股市暴跌時采取實質性的干預措施。

1)美國政府僅靠口頭講話來穩定市場，對杠桿交易引發的拋售，對銀行的連鎖倒閉都沒有及時加以干預。1929至1933年共出現了四次大的銀行恐慌，到1933年美國一共有32個州的銀行全部倒閉或停業，美國的金融信貸幾近全面陷於癱瘓；

2)美聯儲未及時釋放流動性，對1929年股災時的流動性緊張局面沒有采取任何有實質意義的行動，沒有及時的增加貨幣供應量，保證足夠的流動性，使得市場上的流動性越來越匱乏。據弗里德曼測算，1929-1933年間，美國的貨幣存量未增反降33%。伯南克在對1929年經濟危機研究后認為，要走出類似的經濟危機，需要長期執行低利率，保證市場充足的流動性，資助政府的財政擴張，以防止因為流動性緊縮和信貸緊縮帶來的“金融加速器”效應，使經濟步入深淵。

雖然在股災后，美國開始反思股市崩潰的原因，采取了一些措施來穩定市場：

1)通過了在金融監管史上具有里程牌意義的《格拉斯-斯蒂格爾法案》，要求投資銀行和商業銀行分業經營，避免股市崩潰直接沖擊商業銀行體系，進而導致連鎖反應；

2)放棄原先自由不干預的政策，相繼通過《1933證券法案》和《1934證券交易法案》，並成立美國證券交易委員會，構建了一整套證券監管體系。

但這些政策偏向於長期效應，對於市場的短期失血和崩潰作用不大，就短期而言在市場崩潰之時，美國政府並未采取實質性的救市政策，此后漫長熊市。

三、救市效果與股災后形勢：從股災迅速蔓延成金融危機、經濟危機、社會危機

股災前，因為銀行對證券投資提供了大量的信貸支援，股市暴跌使得抵押品迅速縮水，很多銀行無法收回貸款而倒閉，使得銀行對於貸款的審核趨嚴，造成工商企業特別是中小型工商企業的貸款需求不能滿足，隱入困境或者破產造成更多的銀行壞賬，形成信貸收縮的負向循環，經濟受到嚴重沖擊，工業生產指數迅速下滑。美國gnp增長率從1929q4到1933q1，出現了連續14個季度的負增長，累計為-68.56%。gnp指數在1933q1達到低谷為53.2，僅相當於1928年50%，比1921年的59點還低，這意味著美國經濟至少倒退了10多年。

圖1 道瓊斯工業平均指數劇降

數據來源：國泰君安證券研究、國家統計局、wind、ceic

圖2 美國工業生產指數下滑

1.2. 1987年黑色星期一

一、股災背景：經濟周期向上、股價偏高、提高利率、匯率貶值、杠桿和程式化交易

上世紀80年代初，雖然美國經濟告別了上世紀50-60年代的黃金時期，處於新舊經濟模式轉換的低速增長期，但基本面還算健康，並未出現1929-1933年的大蕭條，在時任美聯儲主席保羅·沃爾克的努力下，通脹得到控制，利率下行。同時在美國政府的“新經濟政策”刺激下，財政支出擴大，稅收降低，大力吸引外資流入，加之股票投資免稅，全球資本進入美國股票市場，美國股票市場走牛。截止1987年9月底，標普500指數相較1982年的最低點已經上漲215%，當年累計漲幅也高達36.2%。

然而，因為布雷頓森林體系瓦解，美元的預期貶值，為維持匯率穩定，繼廣場協議后，1987年2月，g7國家達成“盧浮宮協議”，日德等國相繼降低利率，美國則提高利率，以抑制美元繼續走低。但隨著日德等國國內通脹上升，這一協議難以維系，德國在10月14日和15日接連提高短期利率，美元再次被看跌，1987年10月18日美國財長宣布美元或主動貶值，加上上市公司並購稅收優惠取消、海灣戰爭升級的傳言等壞訊息的沖擊，疊加3-9月份聯邦基金利率上調的影響，美股開始調整，10月14日-10月16日連續三個交易日標普500指數接連下跌，累計下跌10.1%。10月19日，先於美股開盤的香港、歐洲等地股市接連暴跌，美股開盤后更是暴跌20.5%(標普500)，史稱“黑色星期一”。

程式化交易和杠桿交易加劇了這次下跌。程度化交易電腦程式看到股價下挫，便按早就在程式中設定的機制加入拋售股票，形成惡性循環，令股價加速下挫，而下挫的股價又令程式更大量地拋售股票。在大跌前，增量的融資資金助推指數上漲，大跌后，融資余額迅速下降，使得市場失血。待市場穩定后，投資者的風險偏好下降，融資余額保持穩定，再未見大跌前的迅速上漲情景，股票市場走勢也相對穩定。

二、政府及時大力救市：總統聲明、提供流動性、降息、保證續貸、公司回購、熔斷機制

為了穩定市場，美國政府和監管機構汲取1929年的教訓，迅速的行動起來，果斷的干預市場：

1、 10月20日，在美股開盤前美聯儲發表緊急聲明，“為履行中央銀行職能，聯儲今天正式宣布，已準備就緒為支撐經濟和金融體系提供流動性”，支援商業銀行為股票交易商繼續發放貸款。同時，里根總統和財長貝克均表示，“這次股市崩盤與美國健康的經濟是不相稱的，美國經濟非常穩定”；

2、保證向市場提供充足的流動性。為防止因為流動性缺乏導致的非理性下跌，10月20日美聯儲大量購買政府債券並降低利率，使得聯邦基金利率當日下行近60個bp，並於11月4日是正式降息。放寬聯儲出借債券的規則，宣布聯儲立即向銀行的注資已就緒；

3、保證貸款續貸。美聯儲鼓勵金融機構與客戶共渡難關，特別是商業銀行對經紀商和交易商的貸款不能斷。由於美聯儲流動性供給承諾，各州主要商業銀行馬上宣布降低優惠利率，增加證券貸款，保證客戶的資金需要；

4、美國政府向多家大公司提供資金以便回購股票。面對被低估的股價，在股災發生的一周內，約有650家公司宣布要在公開市場上回購本公司的股票，大部分發生在“黑色星期一”那天；

5、美國政府還與各主要國家協調匯率政策，干預外匯穩定美元匯率避免游資流出；

6、阻斷程式化交易的惡性循環。10月20日中午，芝加哥商品交易所和期貨交易所也相繼暫停交易，以期截斷股指衍生品市場和現貨市場的連鎖反應。由於程式交易被普遍認為是這次股災的重要原因，sec隨后引入熔斷機制，當股市出現異常波動時暫停交易，以便交易者能有時間重新考慮交易決定。

三、救市效果與股災后形勢：恐慌情緒緩解、未從股災演變成金融和經濟危機、創出新高、風格切換

因為美國政府、美聯儲以及sec的得力措施，市場恐慌情緒得以緩解，雖然先於美股開盤的其它股市依舊多數暴跌，但10月20日美股開盤后就開始反彈，后來股市開始震盪上升，並在2年后回到1987年的高點。1987年股災后美國股市的上漲更多的是受盈利上升的驅動，估值提升不多，原因在於暴跌后市場重回理性。

圖3 標準普爾500指數大跌

1.3. 2008年次貸危機

一、股災背景：經濟周期頂峰、股價泡沫、加息周期、次貸泡沫破裂

美國在2000年和2001年先后遭遇科技股泡沫破裂和9.11恐怖襲擊，為刺激經濟，美聯儲在2000年至2003年期間多次降息，將聯邦基金利率從6.5%下調至1.0%，並維持至2004年6月才再次加息。在非常寬鬆的貨幣環境下，房市和股市雙雙大漲，mbs和cdo等金融衍生品在這一時期的快速發展更是進一步刺激了房價的高漲。截止2006年，美國住房均價相比1988年已上漲124%；道瓊斯工業平均指數從2002年10月的7422點開始觸底反彈，2007年10月一度突破14000點，上漲近一倍。

從2004年開始，美國再次進入加息頻道，到2006年7月聯邦基金利率已上調至5.3%。浮動利率抵押貸款利率相應大幅上升，居民償債壓力增加，特別是那些償債能力本就非常脆弱的次級貸款借款人。利率下行抑制資產價格泡沫又進一步惡化了這種情形，資不抵債的主動違約開始顯現，美國房市從2006年起開始陷入困境，隨著危機的加深，大量持有次級債衍生產品的金融機構損失慘重，危機又蔓延至金融體系。2008年9月，危機集中爆發，兩房相繼被政府接管、雷曼兄弟申請破產保護、美林被美國銀行收購、保險巨頭aig接受聯邦援助、摩根斯坦利和高盛有投資銀行轉為銀行持股公司以接受聯儲更嚴格的監管。受此影響，美股大幅下跌，9月-12月道瓊斯工業指數累計下跌31.2%，2009年3月更是一度跌破7000點。

二、政府救市：提供緊急流動性、接管兩房、qe

聯邦政府在危機之始就開始介入救助，采取了一些措施安撫市場情緒，穩定市場：

1、 2008年3月美聯儲為貝爾斯登提供緊急資金、聯邦政府接管兩房、援助aig等；

2、 2008年10月3日，國會通過救助計劃，財政部和聯儲根據這一法案相繼救助花旗、通用和克萊斯萊等巨頭。而在之前的9月29日，國會否決7000億美元的救助華爾街一攬子計劃，當日美股暴跌，道瓊斯大幅下跌7%。

二、救市效果：危機蔓延低於預期、美國經濟快速恢復

在聯邦政府的積極救助下，市場恐慌情緒開始緩解，美股2009年3月起觸底反彈。

危機過后，美國再次對監管體制進行改革。2010年1月，總統奧巴馬公布“沃爾克規則”，強調將自營業務從商業銀行剝離；6月25日，國會通過《多德弗蘭克法案》，該法案被認為是大蕭條以來最為嚴厲和全面的金融監管法案，主要內容包括成立金融穩定監管委員會、設立消費者金融保護局、將場外衍生品納入監管、限制商業銀行自營交易、設立新的破產清算機制、美聯儲被賦予更大的監管職責等。

圖4 道瓊斯工業平均指數大跌

1.4. 2011年主權債務危機

美股在2008年金融危機期間大跌，2009年開始觸底反彈，期間除2010年5月6日盤中出現異常暴跌外，一直呈上升趨勢。截止2010年年底，標普500指數相較2009年的最低點已上漲約90%。但聯邦政府救助華爾街的7000億美元計劃也導致美國的聯邦債務迅速增加，為此，美國從2007年到2010年已連續6次提高聯邦債務法定上限，短短數年，聯邦債務法定上限從不足9萬億提高到14萬億。這也為后續的主權債務危機買下隱患。

2009年12月，穆迪、標普和惠譽相繼下調希臘主權評級，歐洲主權債務危機爆發，隨后歐洲其它國家也相繼陷入危機，以西班牙、意大利和葡萄牙最為嚴重。受此影響，美股在2010年4-6月震盪下跌。隨著歐洲財長會議達成總額7500億歐元的緊急援助計劃，陷入困境的歐洲各國也相繼頒布財政緊縮政策，市場對債務危機的擔憂有所緩解，美股止跌回升。

但到了8月初，美國會未能在最後期限就債務上限達成一致，美股接連暴跌，標普500在8月2日和8月4日分別下跌2.6%和4.8%，8月8日更是暴跌6.7%。

8月9日，美聯儲宣布將聯邦基金利率繼續維持在0至0.25%的歷史最低水平，並至少持續到2013年中期。這是美聯儲自2008年將聯邦基金利率降至該水平以來首次明確政策的延續期限。由於這一利好訊息的提振，美股當日大漲，標普500收盤上漲4.7%。雖然受歐洲主權債務危機的利空沖擊，500標普在隔日再次大跌4.4%，美股總體上結束調整期，開始觸底反彈，並在2012年2月突破前高。

2.香港：1997-1998年亞洲金融風暴

受益於國內改革開放步伐的加快，香港在90年代轉口貿易和金融業不斷增強，成為逐漸崛起的金融中心。1994-1996年香港gdp年均增長率達到4.5%，同時國內大型國有企業如上海石化(600688,股吧)、青島啤酒等公司紛紛在香港上市，美國摩根士丹利等投資銀行和國際基金不斷加大港股在投資組合中比例，香港恒生指數在1994年2月4日達到12157點，之后經歷了一段時期的下調，隨著香港回歸的臨近，政治經濟等不明確因素逐漸消除，市場再度活躍，1997年8月7日創造16673點的歷史新高，較90年的2918點，漲幅達到659%。

隨著美國國內經濟的復甦，美聯儲也開始加息抑制通脹，這導致熱錢紛紛回流美國。原先受益於熱錢流入的東南亞各國由於實行的是和美元掛鉤的固定匯率制度，為維持固定匯率，在熱錢外逃時必須買入本幣。外匯儲備薄弱的東南亞國家難以支撐大規模的熱錢外流，這又進一步加強了幣值貶值的預期，國際投機者們趁機大肆做空這些國家的貨幣。繼泰國在1997月7月率先放棄固定匯率制后，菲律賓、印尼和馬來西亞也相繼放棄，台灣當局也主動開始緩慢貶值。香港成為索羅斯等國際炒家的下一個目標。

10月，國際炒家開始圍攻香港，紛紛做空港股和港幣。雖然香港外匯儲備充足，足以維持幣值穩定，但金管局的市場操作及相應的加息卻直接導致了港股的大跌，做空者依舊獲利。10月22日至28日，恒生指數下跌3343點，累計跌幅達27%，其中10月23日單日下跌10.4%。1998年1月，恒生指數已跌破8000點，仍遭受量子基金、老虎基金等國際游資的繼續打壓，到8月13日指數最低跌至6660點。

香港政府為維護港元，打破炒家套利計劃，轉變以往“積極不干預”的經濟政策，采取了一系列措施在股票市場和期貨市場做出應對：

1、香港政府和金管局直接進入股市。在意識到單純拋售美元不足以狙擊投機者后，香港金管局和時任財政司司長曾蔭權在1998年8月主動向投機者宣戰，動用約1200億港幣外匯基金購買恒生指數成分股和股指期貨。金管局從8月14日入市坐莊起，逐步將恒指推升至8000點水平。金管局在大力買入8月期指的同時賣出9月期指，拉開兩者的價值差距，使得金融炒家炒作的成本上升。部分藍籌和紅籌公司也在政府的號召下回購本公司的股票，成功阻擊了國際游資的做空行為；

2、香港金管局直接進入匯市，穩定匯率和利率。香港政府用外匯基金買入港元，同時把買到的港元存到香港銀行，使得機構投資者從銀行借走的港元夠得到補充，使港元的供求平穩，匯率和利率可以保持穩定；

3、限制惡意賣空行為。8月31日到9月7日，香港政府、金融管理局分別頒布了限制賣空和外匯、證券交易和結算的新規定，使炒家的投機大受限制。香港政府限制放空港元，將股票和期貨的交割期限由14天大大減少為2天，裸賣空受到極大的限制。為了降低期指的杠桿作用，香港政府將每張期貨的面值由5萬港元/萬點提升到12萬港元，香港政府還將持倉申報的限額從500單位降為250單位，加設空頭未平倉合約的申報機制，使得金融炒家暴露身份。

整個救市行動中，香港政府消耗近13%的外匯基金，動用超過150億美元的資金，遠超1993年英國政府在“英鎊保衛戰”中約77億美元的投入。

香港政府堅決主動做多的規則，使得國際炒家鎩羽而歸，恒生指數逐漸企穩回升，到1999年7月重上14000點。香港政府的直接入市干預一度引發對香港全球金融中心地位的質疑，但事后來看港政府此舉成功維護了香港金融市場的穩定，非常時期的大規模救市更是在十年之后的全球金融危機中成為各國政府普遍的選擇。

圖5 恒生指數大跌

3.台灣：1990年股災

在經歷了20世紀50-70年代的經濟騰飛后，台灣的出口發展迅速，貿易順差在80年代持續擴大，從1981年的14億美元激增到1985年的106億美元。最初台灣當局實行的是固定匯率制度，但巨額的貿易順差和美國在匯率問題上的不斷施壓使得新臺幣升值的預期強烈。台灣當局隨后采取緩慢升值的規則，這又進一步強化了升值的預期，從而導致熱錢大量涌入台灣，本島居民在缺乏其他投資渠道的情形下也紛紛投資股市和房市，股市大漲。時任國民黨當局基於政治目的為股市背書進一步激發投資者的盲目熱情。1990年2月10，台灣加權指數達到歷史最高點12495點，相比1987年底的階段性低點已上漲351%，五年累計漲幅更是高達十多倍。

1988年9月24日，台灣當局財政部宣布恢復征收股票利得所得稅，股市隨即暴跌，到1989年1月，累計跌幅已達45%。台灣當局為了穩定市場，放棄征收股票投資利得稅的政策措施，並借由證券交易所推動財團法人、上市公司和銀行團進場護盤股市，股市再次開始反彈沖高，更於1990年2月創造歷史新高。但瘋狂的過后必定是泡沫的破滅，在隨后短短的7個月時間里，台灣股市暴跌10000余點。此外，見頂於1987年下半年的貿易余額、外匯儲備增量和1989年上半年的臺幣匯率等指標，反映出台灣外向型經濟源動力、貨幣流動性的下降，這也是構成股災形成和台灣經濟被迫轉型的重要原因。

台灣當局在80年代末期采取了一系列金融措施應對島內的資產泡沫，如開放外匯管制，鼓勵企業對外投資；實現利率市場化，並通過大幅提高存款準備金率和貼現率等貨幣緊縮手段抑制島內過剩的流動性；嚴控地下金融，切斷信用杠桿的重要來源。上述政策雖加劇了泡沫的破滅，並給台灣帶來了嚴重創傷，但從長期來看，仍是促進了台灣經濟在90年代較為成功的轉型，泡沫破滅后，gdp仍能保持6%的增速。另一方面，台灣於1990年引入qfii制度，進一步放開證券市場，在一定程度上寄希望於境外資金拉動股市。

圖6 台灣貿易余額上升

4.日本：1989年股災

自1986年開始的“平成景氣”期間，日本的gnp的世界占比升到1990年的13.7%，持有的國外資產達到3830億美元，位居世界首位。良好的經濟形勢刺激了日本股市的大漲，雖然1987年日經指數隨著美國股市的崩盤有一些回調，日經指數還是從1985年12月的13113點上升到並在1989年12月19日達到38915點，經濟的繁榮和股市的瘋狂使得日本國民喪失理智，紛紛投入股市。

20世紀80年代初日本推行的金融自由化和超低利率政策是經濟和股市狂飆的重要促因，包含著很重的泡沫因素。1989年，日本政府5次提高官方利率，日本股市開始出現高位大幅波動，1990年的海灣戰爭使完全依賴石油進口的日本陷入恐慌，股價大幅下挫。海灣戰爭結束后，日本股市雖然又強勁反彈，但已無法達到原來的高度，日本股市從此一路狂瀉，跌至1992年8月18日的14304點。

隨著股市的下跌，經濟的下滑和地價的下降，日本的泡沫經濟崩潰了，隨著危機的進一步加深，眾多銀行和金融機構面臨生存危機，甚至破產倒閉。

面對股市的大跌，日本政府在1995年前按照傳統的危機處理方式來被動解決金融機構出現的問題，日本貨幣當局重新轉向擴張性的貨幣政策，連續降低利率(在隨后失去的十年中，利率降低到零)增加貨幣供應，但是收效甚微，日本政府也采取了擴張性的財政政策來穩定股市和經濟，但力量太小，幾無成果。而沒有采取有力的穩定市場的措施，直到1997年以后，受東南亞金融危機影響，日本金融系統崩盤，日本政府才最終徹底改變了態度，認真正視金融機構的危機處理。手段包括：成立專門的金融機構，完善金融體系。1998年6月成立新的金融監管機構—金融監督廳，接管大藏省的監管職能；1998年10月通過了以金融機構破產處理為核心的《金融再生法案》和以事前防范金融危機為目的的《金融健全化法案》；

1、透過入股方式進行暫時性融資。1998年10月，基於《金融再生法案》，日本政府對日本長期信用銀行與日本債券信用銀行實施了暫時國有化。存款保險機構收購兩家機構的全部股票，繼續維持經營。

2、由政府指定機關予以清算。《金融再生法案》的核心是成立金融再生委員會來處理金融機構破產問題，即向陷入危機的金融機構注入救濟性資金，增加其自有資本，同時制定有關金融機構破產處理、危機管理等的計劃和法案。

日本政府還將問題銀行的交給政府資助的過渡性銀行處理，以強強聯合的方式進行銀行間的橫向合並等方式來恢復金融機構的職能。日本政府直到1998年10月才開始直接將資金注入到問題金融機構中，市場對於救援計劃的反應非常正面，日本銀行類股在救援計劃公布后三個月內上漲20%、一年后上漲88%，直接注資的救援的效果較先前寬鬆貨幣政策，或是刺激財政方案來得直接，但到此時，日本經濟已經度過了“失去的十年”，救市效果不能稱之為好。

可見，拯救計劃推出時機是影響政策效果的關鍵。當政府處理的態度越明確，或是應變速度越快時，越能縮小市場震盪的陣痛期，同時對於社會資本的負擔也就愈小，金融危機的影響也就越小。日本金融危機發生后直到1998年才出臺大規模的救市政策，最終整體花費成本占總體經濟gdp的13%，居歷次金融危機之冠。

圖7 日經225指數大跌

5.啟示

一、通過比較全球歷史上幾次重要股災、救市政策和效果，我們可以得出以下幾點啟示：

1)股票市場有自身漲跌規律。所有的股災均發生在股票價格偏高時期，而且泡沫化程度越高，跌幅越深。

2)杠桿工具會放大股市的波動。比如美國1929年股災、1987年股災、台灣1990年股災。

3)新興經濟體在推動金融自由化過程中容易出現股災，在資本賬戶開放、金融創新工具增加的過程中，政府監管體系不完善，投資者對新環境不熟悉。比如1989年日本股災、1990年台灣股災、1997年亞洲金融危機。

4)如果股災發在經濟周期上升期或降息周期，股市具有較強的恢復能力且調整較淺較快，有基本面或政策面資金面的支撐，比如美國1987年股災、2011年受主權債務危機沖擊，美國經濟處在經濟周期上升期和低利率時代；但是如果股災發生在經濟周期下降期或加息周期，股市恢復力較弱且調整較深，比如美國1929年大蕭條、2008年次貸危機、日本1989年股災。

5)政府救市是正常的逆周期調節，該出手時就出手。股票市場也是市場經濟體系之一，因此需要政府逆周期調節，比如股市過熱時加息、增加ipo供給等，股市暴跌時注入流動性、降息、減少股票供給等

6)股災發生時政府救市要及時有效，防止股災對金融體系和實體經濟的過大傷害。同樣處於經濟周期的拐點，1929年大蕭條的最大教訓是政府救助不及時，放任股災蔓延成金融危機和經濟危機；而2008年次貸危機由於及時啟動注入流動性、qe等，一度被稱為“百年一遇”的股災對實體經濟沖擊相對較小，股災后美國經濟恢復較快。

二、總結歷次股災的救市措施，包括：

1)政府發布聲明，建立常態透明的溝通機制，穩定預期。比如美國1987年股災，總統和財長發布穩定市場預期的聲明，理性引導。

2)投放流動性，降息降準，減緩或暫停ipo。屬於逆周期調節工具。

3)降低交易稅費。比如當前單邊0.1%的印花稅降至0.05%。

4)政府及受政府影響的資金直接入市，包括但不限於匯金增持金融股，匯金申購etf，保險資金入市等。

5)打擊做空投機，禁止裸賣空。

6)鼓勵上市公司回購股票，穩定投資者對公司發展的信心。美國1987年股災。

7)出手要快，出手要重。

8)改革繼續推進，增強社會各界對政府發展資本市場的信心，不要因噎廢食，不能因遇到困難出現改革倒退，只有在水里才能學會游泳，在發展中解決問題。

三、美國股市呈牛長熊短，漲多跌少；中國股市呈牛短熊長，暴漲暴跌。是什么造成了這種差異？如何從快牛瘋牛變成慢牛長牛？(參見《如何從快牛瘋牛變成慢牛長牛：中美牛市比較》2015.5.18)。

中國股市牛短熊長、暴漲暴跌，美國股市牛長熊短、漲多跌少。平均來看，美國熊市持續10個月，跌幅35.4%，牛市32個月，漲幅106.9%，牛市持續時間是熊市的3.2倍，呈典型的牛長熊短、漲多跌少特征；a股熊市27.8個月，跌幅56.4%，牛市12.1個月，漲幅217.2%，熊市持續時間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長、暴漲暴跌特征

五大因素造就中美不同牛市。1)市場法制環境：中國缺乏法治，監管不足，美國法制健全，資訊公開、對違法行為嚴懲重罰；2)投資者結構：中國股市是散戶主導的追漲殺跌，美國股市是機構投資者主導的價值投資；3)市場供求自我調節機制：美國實行注冊制，進入退出機制完善能自動調節股票供需，中國是實質上的審批制，缺乏有效的供求平衡調節機制；4)主流媒體和監管層作用：中國黨媒呈現“炒股要聽黨的話”、監管層隱性背書干預市場是常態，美國投資者必須自負盈虧、責任自擔，市場教育投資者；5)對市場的認識和態度：中國政府和監管層把股票市場當工具以服務其特定目的，而在美國，股市得到充分尊重，讓其自身規律發揮作用。

五方面改造股市制度環境，實現持續健康發展。1)踐行法治、從嚴監管。建立完善的證券法律法規體系和嚴格的證券市場監管體制，完善資訊披露機制，對違法違規行為嚴懲不貸；2)發展機構投資者。傳播價值投資理念，培養投資者長期投資行為，讓機構投資者真正起到股市穩定器的作用；3)推動注冊制改革，發揮市場自身供求調節。建立完善的市場進入和退出機制，盡快推動注完全的注冊制；4)主流媒體和監管層不得為股市做背書，讓市場教育投資者。政府和監管層必須放手，讓市場的力量發揮主導作用，讓市場來教育投資者；5)尊重市場。政府必須放棄讓市場充當實現自己某種目標的工具的短視行為，資本市場支援實體經濟發展和推動轉型創新是其發展繁榮后的自然結果，防止重蹈當年為國企脫困和國有股減持的覆轍。