中國央行別和美聯儲同日而語 貨幣寬松用不好有大麻煩

華夏時報編委、四維金融特邀顧問冉學東撰文指出，就中國而言，央行的獨立性根本不能與美聯儲同日而語，而中國目前的經濟太需要一場大牛市進行救贖，不論是政府還是企業桿杠太高，負債嚴重，商業銀行的融資功能弱化，急需股權資金進入去桿杠對實體經濟進行支撐，但是，以低利率導致的寬鬆的貨幣政策用不好可能就是飲鴆止渴。這篇文章具有一定參考意義。

上兩周的a股崩盤，事實上說明了中國股票市場監管水平的落后，以及人造牛市的脆弱。這個人造牛市中最大的催化劑是銀行資金通過融資盤進入股票市場，這樣形成的泡沫一旦破裂危害極大。按照周五的暴跌程度，如果監管層如果不出臺強硬政策，將可能導致這周的全線暴跌，所有的融資盤可能被打爆，這里的危害就不僅僅是個別散戶的割肉和血本無歸，而是銀行資金的安全，這樣就可能引發不可知的金融安全，這是金融監管的底線。

因此許多人認為周末監管層必將出臺救市政策，果然，央行出手，提振股市的政策釜底抽薪，降息降準同時出臺，央行無論如何爭辯，保資產價格，提振股市的政策意圖過於清晰，無論央行如何爭辯，都不能抹掉這個痕跡。

因此市場把這次降息看作“周小川看跌期權”，這個術語的核心意義不僅僅是央行此次降息降準對股票市場的支撐作用，他給市場發出的信號是，一旦股市大跌，央行必然以降準降息這樣的寬鬆政策進行保底，這就會導致市場的投機行為更加猖獗，市場就會買入大量高收益高風險低流動性的資產獲取超額收益，從而進一步推升市場泡沫，市場的風險就會被忽視，而下一個更大的風險就會孕育。因為央行給投機者提供了一個類似保險性質的所謂看跌期權。

央行研究局局長陸磊在公開發表的文章中，對於央行此次降準降息的目的歸結為一句話，降低實體經濟融資成本並穩定經濟增長。他說，2015年下半年是宏觀經濟企穩和結構調整的關鍵性歷史時期，是“十二五”收官和“十三五”開局的承上啟下關鍵性時刻，有必要為國民經濟轉方式、調結構、去杠桿營造良好的金融環境。在陸磊的文章中，只字未提股市。

央行為何忌談股市？一個方面是，央行的貨幣政策是否要保資產價格，是否要調控資產價格，是否要向股票市場負責，向來是學術界爭論的焦點至今未有定論。二來，資本市場畢竟是少數人博弈的市場，央行通過宏觀的貨幣政策保資產價格無疑是對大多數公眾利益的侵犯，相當於把大多數民眾的利益切割給股票投資者，這是有忌諱的。

但是在現代經濟中，尤其是在美國那樣資本市場發達，資本市場占經濟體系中樞位置的情況下，在股市崩盤的前提下，貨幣政策對此作壁上觀？中國杠桿融資如此嚴重，銀行資金進入股市如此猖獗，股市崩盤對整個經濟體系會造成什么影響，這個風險是未知的，尤其在目前的體制下，貨幣政策如何能不動於衷呢？

然而，貨幣政策對資產價格的干預所產生的危害卻是人所共知的，最為明顯的個例就是2008年發生的華爾街金融危機，盡管這次危機的原因至今學術界還在爭論，但是有一點幾乎是公認的，那就是此前十多年格林斯潘就任美聯儲主席時實行的低利率政策，每當股市下跌，格林斯潘必然以降息支援資本市場，這就是所謂“格林斯潘對策”。

上世紀70年代，在石油危機的影響下，西方世界出現了持續的、嚴重的通貨膨脹。為了應對這種局面，美聯儲進行了大幅度升息，聯邦基金利率上升到接近20％，才最終控制住了惡性通脹。此后，聯邦基金利率在80年代下降到4%以下，絕對降息幅度超過15個百分點。相比於美聯儲的歷次降息絕對幅度，世紀之初的降息絕對幅度為5.5個百分點，遠不及80年代的絕對降息幅度，與其他降息行動相比也沒有明顯的異常之處。

但是，本世紀初的降息使聯邦基金利率的絕對值降到1%，這是自1963年以來的半個多世紀中的最低水平。此外，相對降息幅度達到84.62%，在50多年來的12次降息中位列第二。這導致美國在2002年初到2005年8月間出現三年半時間負實際利率，負利率程度在過去50多年中僅低於上世紀70年代。

2000年科技股泡沫破滅，7.8萬億美元的股票市值灰飛煙滅。為了緩解經濟衰退，美聯儲在兩年半內將聯邦基金利率從6.5%降到1%。美聯儲在過去10年所采取的寬鬆貨幣政策，使美國出現了家庭儲蓄負增長和經常項目赤字創紀錄這兩大嚴重的經濟問題，將使美國經濟在未來的長期發展中付出痛苦的代價。從2000年前后發生的經濟大起大落，到后來的由於利率過低而催發的房地產泡沫，主要是格林斯潘的決策失誤造成的。

威廉•弗萊肯施泰因和弗雷德里克•希恩所寫的《格林斯潘的泡沫：美聯儲的無知年代》指責格林斯潘要對網絡泡沫和房地產泡沫負責，在兩位作者看來，美聯儲在過去19年里最關鍵的時候犯下了一系列錯誤：1987年股市崩潰、80年代的儲蓄與貸款協會危機、1998年的長期資本管理公司（ltcm）倒閉危機、2000年科技股泡沫、對千年蟲的盲目恐懼、2007年以來的次貸和信貸危機等。令人吃驚的是，格林斯潘在每一次危機中所犯的錯誤都是一樣的，就是降息的幅度過大，而且維持過低利率的時間太長。

“格林斯潘對策”就是指，資產價格下跌的時候，格林斯潘就會立即出手，但當資產價格上漲的時候，他卻坐視不管。比如，1998年ltcm危機之后，美聯儲在9月份已經降了一次息，而市場也較為穩定，但到10月15日，格林斯潘就又匆忙召開臨時會議，再次降低利率。這是美聯儲歷史上最不負責任的舉動之一。當市場形成預期，相信只要市場低迷政府一定會救市之后，投機行為就成了全民娛樂，這直接觸發了1999年之后網絡股的瘋狂上漲，並最終導致了網絡泡沫的破滅。

三年半之久的負利率水平，對促成金融危機至少發生了兩方面影響：一是誘使金融機構利用廉價貨幣發現收益更高的金融工具，鼓勵次貸擴張；二是導致金融機構持有大量流動性很低的資產。

當美國發生互聯網泡沫破滅和“9•11”事件“雙重打擊”時，當時看，格林斯潘頗有魄力的實施了降息政策，但是這種政策現在看來卻是培育危機的土壤。

而就中國而言，央行的獨立性根本不能與美聯儲同日而語，而中國目前的經濟太需要一場大牛市進行救贖，不論是政府還是企業桿杠太高，負債嚴重，商業銀行的融資功能弱化，急需股權資金進入去桿杠對實體經濟進行支撐，但是，以低利率導致的寬鬆的貨幣政策用不好可能就是飲鴆止渴。