新一輪危機已開啟 全球資本市場大步邁入貨幣泡沫時代

《央行觀察》刊登農業銀行(601288,股吧)高級研究員、人民大學貨幣所研究員陳佳文章，作者指出，當前美國資本市場的估值已經全面恢復，到達此前次貸危機爆發后的最高點。橫向比較，當前的估值水平比起歷次大的pe尖峰都要低，比次貸危機的尖峰更是低的非常多，這意味著美國股市的pe還有持續上升的空間。這篇文章具有一定參考意義。

七年前的夏天，華爾街，一家久負盛名的證券公司倒閉了；由此拉開了美國次貸危機波瀾壯闊的畫卷，美國資本市場幾乎毀於一旦；這股巨浪一路席卷大西洋(600558,股吧)，登陸歐洲后改頭換面為歐債危機，借著全球化的頻道，進一步擴散到世界資本市場各個角落，成為名副其實的全球性金融風暴。這一輪金融危機的烈度之猛烈，僅次於臭名昭著的1930年大蕭條，危機后的數年，一些主要國家都未能實現全面復甦，人們將這一時期籠統成為后危機時代，其隱喻在於，這是一個過渡性時間，危機的影響終將散去。有趣的是，伴隨各主要經濟體史無前例的非常規貨幣刺激政策，大部分發達國家的經濟基本陷於低增長、低通脹的局面（美聯儲稱之為新常態）；全球三大資本市場、美國、日本、歐元區的資本市場表現相當平淡，預計中的資產價格加速貨幣化的表現始終並不明顯。貨幣究竟去哪兒了？令研究者頗為困惑。而qe，這個本來只會出現在艱深典籍以及聯儲內部的術語，一時間成為了百姓生活的熱詞，並習以為常，從而將貨幣當局的預期管理難度提升到新的高度。量化寬鬆后資本市場不夠寬鬆，證券資產價格尚未相應貨幣化，等待中的牛市若隱若現，一時成為了后危機時代非典型蕭條一種象征。

然而，資本市場發展注定要開啟新的一頁，而這一天，可能已經提前來到了。下面我們將用幾張圖，粗略的勾勒我們一直關注的全球資本市場——在其中最大的兩個市場內，某些重要指標幾乎在同一時間接近到了臨界值。這表明，五年過去，執掌全球的寬鬆貨幣政策所引起的貨幣政策中性（貨幣刺激導致資產價格飆升，對實體經濟作用越來越弱），終於在資本市場體現了出來。由於歐元區市場的復雜性，且希臘債務危機是否最終能妥善收尾還需觀察，我們對此次現象在發達資本市場的通用性持審慎的樂觀。若這一現象能確信為真，勢必對未來各國，尤其是中國資本市場的走向產生最直接的影響。

一、美國資本市場：市盈率（pe）又回來了

實際上，估值是否存在泡沫的問題是資本市場永恒的困擾，即便在最為發達的市場內。要問估值，先看歷史。由於短期內資本市場非常容易受到干擾，要分析資產短期估值的合理性是十分困難的；因此，我們在這里簡要回顧了美國近115年來市盈率pe的主要表現，希望能夠簡潔的闡明當前美國市場整體估值所處的歷史位置（見圖）。從圖上我們至少可以較為清晰的看出以下幾點：第一，歷史上美國資本市場曾經多次出現估值大幅震盪的局面，其中就包括大蕭條和次貸危機，其中次貸危機中估值是有史以來最高的，顯然也是偏離基本面最大的一次；第二，pe估值與經濟表現不一定是正相關的，蕭條與繁榮期均可能出現pe的尖峰，甚至在泡沫破滅時pe的估值也出現過；第三，當前美國資本市場的估值已經全面恢復，到達此前次貸危機爆發后的最高點。第四，橫向比較，當前的估值水平比起歷次大的pe尖峰都要低，比次貸危機的尖峰更是低的非常多，這意味著美國股市的pe還有持續上升的空間。

關中國什么事？——重新審視“被高估的a股市盈率”

對數以億計的大陸股民而言，我們已無需敷述市盈率的基本知識。核心的問題在於，除了臆想中的高估、夸大的制度因素，a股領先世界的市盈率一直得不到很好的解釋。這一次，在美國經濟出現反復的背景下，美國標準普爾500的平均市盈率站上后危機時代的最高點，至少向中國的投資者傳達了幾點重要的資訊。第一、證券市盈率與經濟增長率之間的相關性要比預想的復雜的多，並不存在明顯短期的線性關係：最近一年中，美國經濟增長的高點是在2014年底和2015年初，各項經濟宏觀數據和企業微觀數據均是如此，但是彼時的資本市場表現卻相對緩和，直到2015年中，企業估值才緩慢而堅定的爬升至八年間的高點。第二、即便是全球最為發達和成熟的資本市場，至少在短期內很難真正分辨估值是否過高。如果以實體經濟表現作為標桿，在企業基本面並未出現爆炸式的增長的條件下，那么相比於年初，現在的美股估值平均算下來一定是偏高的；但是目前沒有證據表明美股估值是偏高，因為實際上比起歷史上的各大pe尖峰，目前的水平還低的不少。如果有人認定美股估值是合理的，那么他至少也得部分接受a股“偏高”的市盈率。尤其是考慮到流動性大舉進入資本市場已經算是全球性的趨勢這個重要背景，資產價格在全球大范圍內升值目前看來很難避免，至於價值本身，我們以巴菲特的名言來收場：“股價我所失；價值我所得”。

二、日本資本市場：股指（nikkei）狂飆突進

近年來屢屢被中國股市搶頭條的日本股市，終於在這兩天有所斬獲。進入2015年，日經225指數的雖然有所起伏，但整體表現還算不錯，曾經在今年四月站上了20000點大關，然后又在大家對日央行失手通脹率的懷疑之中迅速退潮；不過，日本資本市場收復失地的速度確實出乎意料的迅猛，其后的兩個月，直到6月24日，日經指數不僅完全收復失地，並且達到了史無前例的高度（見下圖）。6月24日單日漲幅0.4%，達到20888.69，令人瞠目。上一次日經指數站在這樣的高度，還是遙遠的1996年。這是否意味著日本正有可能在資本市場上找回那“失去的十年”，目前還缺乏足夠證據。不過日本資本市場所體現出來修復能力，確實相當可觀。當然，我們認為這主要還是歸因於安倍政府以及黑田央行持續多年的超強貨幣刺激政策，終於熬過時滯開始見效，當然目前這個效果僅僅限於資本市場。

關中國什么事？——重新審視“實體經濟與資本市場表現倒掛”

環顧全球，恐怕再也找不到比日本更加堅定的量化寬鬆主義者了。以安倍經濟學為武器的日本貨幣當局窮其所能窮之全部手段，在失掉主要盯住目標的情況下依然堅定實施質量量化寬鬆政策（qqe）；超強貨幣刺激對實體經濟的作用越來越不明顯的同時，終於將資本市場推向了十八年來的最高點。受篇幅所限，我們這里不對此舉帶來的后果作詳細分析。我們只是需要點明一點，此前流行的中國股市與經濟基本面的倒掛分析，實際上並沒有太大的實用價值。日本已經清晰的證明了，至少在短期，依靠存量流動性和預期，資本市場僅憑自我實現的力量就足以完成巨量的上揚。考慮到日本股市的規模要遠遠高於中國股市，並且這一輪十八年未見的牛市還是在其債券市場的空間已經十分狹小的情況下取得的。我們還是堅持認為，短期內對a股的各種基本面分析基本上算是失效了（見我們23日的文章：資本市場必須關注的“非基本面”信號 2015-06-23 陳佳央行觀察）失效最核心的原因恰在於基本面自身，最大的基本面可能已經變化了，這就是后危機時代已經正式結束，新的大幕緩緩開啟。如何看待這個新的時代，全球貨幣政策中性成為主流？資產泡沫化重登潮流？經濟脫實向虛再次抬頭？一言難盡！也許再也沒有比狄更斯說的更好的了：“這是最好的時代，這是最壞的時代”