城商行農商行資產證券化市場發展報告

自2014年5月北京銀行(行情601169,咨詢)和寧波銀行(行情002142,咨詢)首批試水資產證券化發行以來（截至2015年6月8日），已共計26家城商行和農商行發行了27單CLO產品和2單個人經營性貸款證券化產品。中誠信國際為其中12單產品提供了評級服務，並在區域性銀行資產證券化領域進行了持續的跟蹤和研究。隨著5月份國務院5，000億新增試點規模的推出、6月份銀行間證券化產品發行速度明顯加快、銀監會下放城商行證券化資格審批業務至地方銀監局和商業銀行取消存貸比限制等諸多市場因素影響下，本文對所有發行的該類信貸資產證券化產品進行了統計，並結合中誠信國際的業務實踐對存續產品進行了分析及市場發展展望。

一、城商行農商行證券化產品發行概況和信用表現

根據2012年試點重啟以來的信貸資產證券化產品發行情況統計：2012年發行5單產品，規模共計192.62億元；2013年發行6單產品，規模共計157億元；2014年，共發行66單產品，規模共計2，819.81億元，呈現爆發式增長態勢。截至2015年6月8日銀行間市場發行23單產品，發行規模706.42億元，發行速度有所下降。目前銀監會和央行針對資產證券化的發行制度相繼進行改革，備案制和注冊制均已落地， 5月13日國務院常務會議明確新增5，000億元試點規模額度，這都將進一步刺激商業銀行發行證券化產品的積極性和發行速度的加快。從目前核准掛網的產品來看，6月份單月的發行量能夠達到前五個月的總體水平，中誠信國際預計2015年銀行間資產證券化產品發行量將保持較快增長勢頭，總發行規模在3，000到5，000億元之間。

圖1：信貸資產證券化產品發行統計 （2014/01/01—2015/06/08）

數據來源：中誠信國際根據公開資訊整理

從證券化的發起機構看，自本輪證券化重啟以來也呈現出多元化的趨勢，政策性銀行、國有商業銀行、股份制銀行、城商行、農商行、外資銀行、資產管理公司和汽車金融公司都分享了試點的額度。本輪試點重啟以來，不同發起機構發行情況如下圖所示：

圖2：重啟以來各類資產證券化發起機構發行單數統計圖

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數據來源：中誠信國際根據公開資訊整理

圖3：重啟以來各類資產證券化發起機構發行金額統計圖

數據來源：中誠信國際根據公開資訊整理

可以看出，2015年以來政策性銀行、國有大行和股份制銀行雖在發行金額上仍占據58%的市場份額，但更加多元化的發起機構進一步分化市場，新晉的外資銀行發行金額占比4.50%，而城商行和農商行已經奮起直追，尤其發行單數上已經達到30%的市場份額。預計隨著監管政策的利好和利率市場環境的寬鬆，新增試點額度將更大程度上輻射到城商行和農商行層面，並成為2015年發行的主力軍之一。

在已發行產品的信用表現方面，城商行、農商行所發行的CLO產品基礎資產截至目前尚無違約資產產生，基礎資產表現很好，全部優先級證券均正常支付。但是14臺銀第一期和15深農商第一期（見附表1和附表2）兩單個人經營貸款證券化產品基礎資產均出現不同程度的逾期和違約[1]，具體來看，14臺銀最新的累計違約率為2.03%，累計違約金額1，352.40萬元，逾期金額為300萬元；15深農商的累計違約率為0.08%，累計違約金額75.52萬元，逾期金額為2，973.00萬元。雖然兩支產品基礎資產池有不同程度的逾期和違約，但鑒於資產類型為個人經營貸款，入池筆數多，單筆占比較小等特點，目前未對優先級證券和交易結構的償付機制造成影響。

此外，存續期內基礎資產的早償現象較為普遍，部分產品早償率較高。城商行來講，累計提前還款率最高達31.66%，平均值為11.18%；農商行的累計提前還款率最高達21.71%，平均值為9.01%。較高的早償率或將對過手檔證券造成一定影響，增加了投資者再投資風險。

二、城商行、農商行證券化產品特點概況

伴隨著5，000億資產證券化試點規模的釋放，監管機構對參與信貸資產證券化資格的審批逐漸放開和從簡，加之各地政府盤活信貸資產存量、降低融資成本和減輕政府債務壓力的現實需求，各區域性城商行、農商行積極參與資產證券化資格的申請，加快推進資產證券化業務常態化發展。從發行動機來講，主要體現在城商行和農商行希望通過證券化發行來拓展融資渠道、優化資產負債結構、增強中間業務收入、實現風險資產規模控制、進行業務結構調整等經營目標；同時在軟實力方面，通過該項創新型業務的拓展進一步深化戰略定位、培育業務特色、鍛煉團隊協作進而增強品牌價值。但鑒於目前經濟下行壓力較大，銀行貸款投放更加謹慎的情況下，通過資產證券化來融資的需求並不明顯，因此，在當前區域性城商行、農商行參與熱情高漲的同時，普遍選擇降低發行規模來保留優質信貸資產規模。

中誠信國際結合評級業務對存續產品進行了持續跟蹤和研究，在基礎資產特征、交易結構特征、主體級別變化和潛在風險，以及產品發行利率和利差幾個方面進行了分析，具體如下：

1）城商行、農商行證券化產品基礎資產特征

從已發行的產品來看，入池基礎資產信用等級普遍不高。城商行發行的CLO產品基礎資產加權平均信用等級為AA-及AA-以上的約占全部發行支數的25%， 但加權平均信用等級在BBB及BBB以下的約占整體發行支數的20%，基礎資產的加權平均信用等級跨度較大。另一方面，農商行發行的CLO產品從整體上看，資產池加權平均信用等級較低。

圖4：城商行、農商行已發行CLO項目基礎資產加權信用等級情況

數據來源：中誠信國際根據公開資訊整理

另外，資產池的集中度較高，資產違約的相關性也較高。城商行、農商行異地分行業務發展受限，目前大部分城商行的信貸資產集中在發起機構所在地，地域集中度、行業集中度很高，地區經濟的波動將對資產池整體違約率產生較大影響。

統計來看，已發行的29支城商行和農商行證券化產品來看，入池資產的地域分布方面較為集中，除了2014京元的基礎資產分布於13個省份（直轄市）之外，其余發行產品均在10個以內。而且僅在發起機構所在地一地的占比最大，為31%。行業分布方面[2]，最多為2014洪元的32個，最少的為2014九銀的7個，平均為18.26個，總體來看區域和行業集中度高符合區域性銀行貸款分布的特點，同時，資產池的信用質量也同樣受區域經濟影響程度大。

圖5：地域、行業集中度

數據來源：中誠信國際根據公開資訊整理

同時，地域和行業集中度會在以下幾個方面進一步增加資產違約相關性：

i.由於部分產業的地區聚集特性，由城商行發起的資產證券化項目在行業上集中度也較高；

ii.同一地區的企業尤其是小企業往往形成互保，若入池資產有較多擔保圈中的借款人，將增加資產池違約相關性；

iii.同一地區的地方政府有多個平臺類企業入池，由於平臺類企業的還款能力均依賴於地方政府的財政實力，同一地區的平臺類企業違約相關性較其他行業更高。

資產池集中度水平高還體現在最大單戶占比和前五戶占比高方面。統計來看[3]，所有城商行和農商行的最大單戶占比均超過5%，接近半數的產品處於5%~10%的最大單戶占比區間內，10%~20%的產品占比在48%，九銀農商行的最大單戶占比達到了22.31%；前五戶占比方面，有41%的產品處於前五戶占比在30%~40%之間，且九銀農商行的前五戶占到了74.85%。根據區域性銀行的貸款特征，在重點客戶重點項目上，貸款規模普遍較大，評級機構在進行量化分析時，OPB占比較大的貸款往往占據的權重也越大，這樣單一借款人的信用質量將會對整個資產池造成影響，進而影響分層比例和目標級別。

上述特點在資產規模較小、區域化程度較深的銀行尤為凸顯，因此在甄選入池資產這一環節上，常常進度緩慢。但在目前經濟環境下，城商行、農商行市場定位紛紛轉型，進一步下沉，加強小微企業、社區銀行的錯位化經營。在這個改革思路下，未來進行證券化的資產池有望突破單戶或少數借款人集中度過高的限制。

圖6：最大單戶、前五戶借款人占比

數據來源：中誠信國際根據公開資訊整理

入池資產為擔保類貸款的占比較高。區域性銀行的信用類貸款量明顯要少於國有大行和股份制銀行，城商行、農商行選取入池資產多以擔保類貸款為主，這一特點在農商行尤為明顯，8支產品中有7支為100%擔保類貸款。區域性銀行的貸款人信用質量相對較差，從風險控制角度出發，銀行往往需要通過增加擔保人和抵質押物來增信。因此在城商行和農商行選取入池資產時，有保證人和抵質押物的貸款占比大，對抵質押物估值和回收情況的判斷也會影響評級結果。

圖7：擔保類貸款數量統計

數據來源：中誠信國際根據公開資訊整理

2）城商行、農商行證券化產品交易結構特征

發行產品類型單一、結構簡單和標準化。截至目前，城商行、農商行已發行的資產證券化產品基礎資產以對公貸款資產為主，只有臺州銀行和深圳農村商業銀行發行了兩單以個人經營貸款為基礎資產的信貸資產證券化產品，發行規模占全部城商行、農商行總發行規模比例不到2%，在基礎資產類型上比較單一。

從已發行證券的結構設計來看，產品結構較為簡單主要分為優先A檔、優先B檔和次級檔證券。從證券本金的償付來看，城商行所發行的產品采用了過手支付型或固定攤還-過手混合型的支付結構。其中過手支付型的發行產品數為15個，占比71%，固定攤還-過手混合型的發行產品數為6個，占比29%。混合型設計主要是根據現金流的特點將優先A級切分為若干個固定攤還證券和一個過手證券，例如：2015威元第一期 A1-1檔和優先A1-2檔證券為固定攤還型，優先A2檔證券為過手型證券。以固定攤還形式償付的證券的預期期限確定且通常較短，有利於降低整體發行價格，但產品設計時還需考慮與基礎資產現金流的匹配。此外，已發行產品均設置了本金-收益賬戶轉付機制，在一定程度上緩解了產品的流動性風險。

圖8：城商行支付結構統計

數據來源：中誠信國際根據公開資訊整理

已發行產品多采用優先/次級的增信機制，入池資產信用等級會對優先/次級的分層結果造成一定的影響。從目前城商行、農商行所發行產品來看，次級證券對優先級證券的信用增級程度差距較大，次級證券對優先級證券最高的信用支援為33.00%，最低為9.50%，平均為18.63%；而股份制銀行所發行產品，次級證券對優先級證券最高的信用支援為14.66%，最低為2.53%，平均為9.56%；國有大行所發產品，次級證券對優先級證券最高的信用支援為12.00%，最低為7.40%，平均為9.13%。可以看出，城商行、農商行所發行產品通過次級證券對優先級證券來信用增級的程度也是最大的。一般來說，證券化產品的次級厚度除與基礎資產的信用質量相關外，還與資產池的分散性、超額利差水平和優先檔證券目標等級相關。

3）主體信用等級的變化和潛在風險

發起機構/貸款服務機構主體信用等級逐步下沉。從目前發行進度來看，發起機構正在由綜合實力較強的省、市級城商行，逐步向更多地級（市、縣級）城商行轉變。目前參與到資產證券化的城商行、農商行達26家，從資產規模來看（見附表3），目前萬億規模的城商行，包括：北京銀行、上海銀行和江蘇銀行，以及資產規模在4，000億以上的城商行，包括：寧波銀行、杭州銀行、徽商銀行、南京銀行(行情601009,咨詢)均已在2014年發行一期或兩期產品，而新近加入的更多為1，000到3，000億規模的城商行和1，000億以下的農商行。從主體信用等級來看，跨度也較大，具體分布如下表所示：

表1城商行主體信用等級

主體信用等級[4]

代表發起機構

發行單數占比

AAA

北京銀行、上海銀行、南京銀行、寧波銀行

53.10%

AA+

錦州銀行、重慶銀行、杭州銀行、青島銀行等

28.56%

AA

華融湘江銀行、威海銀行、南昌銀行等

16.51%

無公開評級

南充銀行

1.83%

合計

100.00%

表2農商行主體信用等級

主體信用等級

代表發起機構

發行規模占比

AA

無錫農商行

13.66%

AA-

九臺農商行

4.35%

無公開評級

江陰農商行等

81.99%

合計

100.00%

圖9：參與資產證券化項目的發起機構的信用等級的變化圖

數據來源：中誠信國際根據公開資訊整理

整體來看，目前城商行的主體等級由2014年首單的AAA逐步下沉最低至AA，且有繼續下沉的趨勢，而農商行整體信用等級要低一個信用子級，最低至AA-。按照國內已發行的資產證券化產品的交易安排，各類觸發機制安排均與貸款服務機構（交易設立之初由發起機構擔任）的主體信用等級掛鉤，如：回收款轉付、權力完善通知、保證金轉移、后備服務商選任等。目前來看，由於發起機構[5]的主體信用等級均不低於AA-，因此還未出現因為主體信用等級較低，而觸發影響交易結構安排的事件發生。

在權力完善事件發生前，受托機構將不會通知借款人（及其擔保方，如有）相關信貸資產已經轉移給信托的事實，故借款人仍將回收款交付給貸款服務機構，入池貸款的回收款可能和服務機構其它資金混同，同時，如借款人在發起機構有存款，借款人可針對入池貸款向發起機構行使抵銷權。發起機構信用狀況惡化的情況下可能出現發起機構不能按《信托合同》約定及時將被抵銷的金額劃付至信托賬戶，則可能導致入池貸款回收款減少，資產支援證券的信用等級在一定程度上會受發起機構自身信用狀況的影響。

隨著發起機構（貸款服務機構）主體信用等級的下沉，在交易中帶來的混同、抵銷風險將受到關注。評級機構更加重視對發起機構在貸款服務能力、自身流動性風險、IT資訊系統的完備性等方面的盡調。同時，在跟蹤期內，評級機構會持續關注發起機構的信用水平、貸款服務能力，並將貸款服務機構資訊披露質量、貸后服務能力等作為定性分析的重要依據。對於貸款服務機構信用等級較低的交易，評級機構通常會建議設立更加嚴格的回收款轉付制度，同時設置混同儲備和抵銷儲備，儲備資金應來源於貸款服務機構和發起機構，並考慮在信托設立時即指定后備貸款服務機構，以緩釋由發起機構（貸款服務機構）主體信用等級較低引起的混同風險、抵銷風險和流動性風險。從目前存續情況看，還沒有出現因發起機構（貸款服務機構）信用等級較低觸發交易結構變化。。rev

4）城商行、農商行證券化產品發行利率和利差水平

目前我國資產證券化的產品主要采用招標發行的方式。首先由承銷商根據優先級評級、現金流分布以及市場利率水平提出各個層級的利率區間，然后向投資者招標確定產品利率來定價。從已發行的產品來看，優先檔和中間檔證券大多以同等評級或類似期限的國債或中期票據為基準並上浮一定基點的利差來定價。而次級檔產品，一般沒有定價。

圖10：不同發起機構優先A檔（AAA級）發行利率

數據來源：中誠信國際根據公開資訊整理

注1：由於14郵元和15招元RMBS期限較長，期限對利率影響大，在此圖中做了剔除

發行利率有顯著的下行趨勢，與我國當前的市場利率環境相符。上圖中描述的是自2014年至報告日，不同發起機構所發行的優先A檔證券[6]（AAA級）的發行利率。從同一時間節點看，不同發起機構的發行利率有明顯的不同，依次升高排序為：國有銀行和政策性銀行、股份制銀行、城商行和農商行，最後是資產管理公司。從分布散點連線圖上來看，我們大致可以看出整個發行利率處於一個下行頻道之中，尤其是進入2015年6月以來，受央行降息影響，資金面比較寬鬆，AAA級證券化產品的發行利率均跌破4%。具體來看，興業第一期的優先A檔發行利率為3.53%，新發行的三家城商行15京元、15威元和15湘元的優先A檔發行利率分別為3.65%、3.59%和3.80%，總體上看，各家發起機構符合發行利率與發起機構自身信用水平和綜合實力相關的觀點，而且城商行的發行利率跟發行時點的相關性較高，受制於樣本量較小，目前暫時還無法觀測到受其自身信用水平影響程度。

圖11：城商行各檔利差情況

數據來源：中誠信國際根據公開資訊整理

上圖顯示了城商行所發行證券化產品的各檔發行利率走勢。黃色線為入池資產的加權平均利率，入池資產的利率主要反映該銀行的定價水平和選取資產的標準，某些城商行入池資產利率水平可達接近11%，在該利率水平下，保障了充足的超額利差。藍線和紅線分別為優先檔和中間檔的發行利率。

城商行、農商行發行利差[7]跨度較大。城商行來講發行利差最高為6.03%，最低為1.18%，加權平均為2.59%；農商行來講發行利差最高為12.56%，最低為2.78%，加權平均為5.10%。但從整體上看，仍高於股份制銀行的發行利差，2014年以來股份制銀行的發行利差最高為3.32%，最低為0.13%，加權平均為1.95%。今年6月份以來，發行利率不斷下行，新發行的15京元、15威元和15湘元的發行利差分別為2.49%、3.12%和3.52%，利差水平逐漸擴大。同一時期的產品發行利率差距不大，利差主要取決於基礎資產利率，較高的超額利差可以為優先級證券提供一定的信用支援，同時保證次級證券的收益率。

三、城商行農商行證券化發展展望：

今年全國信貸資產證券化產品發行規模為706.42億元[8]，發行了23單產品，其中659.08億元的規模為對公貸款證券化（CLO）產品。預計下半年CLO仍為市場上的主流產品，占比維持在80%以上；在發行節奏上，去年同期發行的證券化產品單數、金額均未超過2014年全年的30%，預計這種前低后高的發行態勢會在今年重現；發起機構類型除傳統的發行主力政策性銀行、國有大行和股份制銀行外，外資銀行也已步入發行行列，而不同區域、不同體量的城商行和農商行將繼續積極參與進來，具體來看：

1）5，000億新增信貸資產證券化試點規模助力，城商行、農商行發展資產證券化業務迎來重要機遇

2015年5月13日，國務院常務會議決定將新增5，000億信貸資產證券化試點規模，同時簡化程式，鼓勵一次注冊、自主分期發行。各省人民政府在國務院意見的指導下，陸續出臺了加快推進資產證券化的指導意見。例如：5月份河南省政府發布《河南省人民政府關於加快推進資產證券化的指導意見》，要求加快推進資產證券化，盤活河南省金融機構存量資產，力爭年度資產證券化總量不低於貸款余額的3%，到2017年省內信貸資產證券化規模達到新增貸款額度的10%左右。中誠信國際預計，在5，000億試點規模及各級政府的推動下，未來將有更多的城商行、農商行參與到資產證券化業務，城商行、農商行作為發起人，將占據資產證券化的半壁江山。

2）銀監會下放城商行證券化資格審批業務至地方銀監局將進一步助力發行提速

2014年11月20日，銀監會發文將信貸資產證券化業務由審批制改為業務備案制，並要求銀行業金融機構應在申請取得業務資格后開展業務，在發行前進行備案登記，已經備案產品在三個月內完成發行。隨著信貸資產證券化的擴容，近期銀監會已將城商行信貸資產證券化資格審批的相關業務下放到地方銀監局。未來城商行可以通過當地銀監局來獲取業務資格，然后進行備案登記。這將大大加快項目審批進度，為區域性銀行的證券化發行再次助力。

3）商業銀行取消存貸比限制或將影響城商行、農商行資產證券化的發行意愿

2015年6月24日，國務院通過《中華人民共和國商業銀行法修正案（草稿）》，刪除了貸款余額與存款余額比例不得超過75%的規定，將存貸比有法定監管指標轉為流動性檢測指標。區域性銀行在負債業務方面相比全國性銀行比較弱化，需要通過出表來釋放存貸比，因此信貸資產證券化是面臨存貸比壓力的城商行、農商行的一個有利工具。隨著該條監管規定的更改或將對城商行、農商行的發行意愿造成部分影響，但通過證券化來拓展融資渠道、優化資產負債結構、增強中間業務收入、實現風險資產規模控制、進行業務結構調整等目標仍會起主導作用。

4）隨著城商行、農商行資產證券化業務的深入，基礎資產類別將更加多元化

截至目前，城商行、農商行已發行的資產證券化產品基礎資產類型上比較單一。2015年以來，信貸資產證券化的發行延續爆發之勢，隨著市場容量的擴大、預期城商行、農商行發行產品類型將更加豐富。

近期發行的資產證券化產品發行利率不斷下行，發行RMBS產品視窗合適，中誠信國際了解到在已成功發行資產證券化項目的城商、農商行中，已有多家啟動了RMBS的準備工作，但RMBS產品基礎資產達上萬筆，對銀行的資訊系統要求較高，按照央行、交易商協會對個人住房抵押貸款證券化的資訊披露準則進行系統改造是城商行、農商行發行RMBS產品的重要挑戰。在其他資產類別方面，結合城商行、農商行的經營特色，中誠信國際預計，或將有更多的銀行嘗試個人經營貸款證券化產品。

5）城商、農商行的不良率增長較快，不良資產證券化（NPL）或將成為銀行降低不良資產處置成本的新途徑

受經濟下行、產能過剩、部分行業不景氣影響，2014年城商行、農商行的信貸風險繼續暴露，不良貸款率持續攀升。數據顯示，截至2014年末，城商行不良貸款率突破 1%達到1.16%，比年初上升0.28個百分點，不良貸款余額855億元，比年初增加307億元，增幅達到56%。城商行和農商行在風險暴露上面速度加快，面臨資產質量變差和處置回收等方面壓力加大等問題，而做為盤活資產有效途徑的資產證券化在處理銀行不良資產方面或將成為一個新的有效工具。各方預期，在今年下半年將會有新的不良資產證券化（NPL）試點產生。