牛市思維看顛簸:為何急速大跌？

核心結論：①牛市格局不變，短期急跌是場外降杠桿引發的血案，民間配資兩千多億，占比不大但影響情緒，高原反應的嘔吐因此出現。②場內杠桿已下降，觸及強平線的融資盤不足千分之一，風險區域的3%，多殺多是小概率事件，短期顛簸形態取決於政策。③牛市思維看短期波動，可波段優化但無需離場，休整后的主戰場仍將是轉型的成長，如客廳和能源互聯網、智慧制造和軍工、醫療體育，主題如國企改革、大上海。

牛顛不破

上周市場大幅下跌，上證綜指周跌幅13.3%，為2000年來次高，僅次於08年6月，投資者自嘲，“如果不是牛市，一周要跌這么多還真難”。隨著市場大幅急跌，對牛市的懷疑聲漸起，牛市結束論、結構性熊市論開始出現。我們認為，牛市的邏輯和根基沒有變化，牛市思維面對短期調整，牛途顛簸，但方向不變。

1. 這是一場降杠桿引發的血案

為何急速大跌？降杠桿引發的血案。上周市場急跌，上證綜指、中小板指、創業板指分別下跌13.3%、14.4%、15.0%，創本輪牛市以來單周最大跌幅。市場下跌的主要誘因是證監會要求券商清理場外配資相關業務，引發市場恐慌。本輪牛市與以往的不同點之一就是杠桿交易，目前場內杠桿資金，即融資余額2.27萬億。場外杠桿資金主要有傘形信托、結構化產品、民間配資等，前兩者由銀行提供優先資金，預計共1萬多億，以傘形信托為主，預計8000多億，后者主要通過homs等系統運行，預計2000-3000億。民間配資是監管要求清理的對象，雖然實際占比不大，但市場本身在高位，投資者存在高原反應。從盤面來看，上周四、周五均是下午2點之后跌幅擴大，就是恐慌性拋售的體現。我們草根調研，市場急速大跌對場內融資盤的影響不大，截止上周五融資盤只有不到千分之一達到平倉警戒線（仍有兩個工作日可以補充保證金），約3%保證金比例處於130-150%的風險區域。從上周個股跌幅來看，兩融標的跌幅與其融資占比相關性不強，說明場內融資盤平倉行為並未出現，下跌並非來自場內融資盤拋售。個股跌幅與前期漲幅有一定相關性，說明主要源於情緒變化帶來的拋售。

海外經驗：杠桿交易可加劇市場下跌。杠桿交易對a股是個新型工具，我們可以參考海外市場經驗。1990年代美國科技股大牛市中，融資余額1995年從500億美元一路升至2000年初的2800億美元，隨著美聯儲連續加息及科技企業業績不達預期，納指2000年3月見頂下跌時，去杠桿加劇了市場下跌，1個月內融資余額下降近10%、納指最大跌幅34%。1985-90年台灣牛市，融資余額從2000億新臺幣增至2.8萬億新臺幣，1988年9月台灣當局宣布征收資本利得稅導致市場下跌，去杠桿同樣加劇了市場下跌，1個月內融資余額下降8%、台灣加權指數最大跌幅35%。a股的杠桿資金，場內融資盤是大頭，1月中及4月中各個券商2次降低杠桿比例后，場內實際融資比例預計僅1：1.6左右，融資交易占比3月來持續回落。目前場內融資強平引發的風險不大，除非市場連續出現上周式的急速大跌。

2. 牛途不變，短期顛簸

邏輯未變，牛途不改。熊市式的大幅下跌讓部分投資者擔心牛市結束，我們認為牛市趨勢沒變。《“中國夢”牛市系列1-3》、《“牛”住夢想——2015年中期a股投資規則-20150607》中分析指出，本輪牛市是轉型的“中國夢”，全球互聯網浪潮乃天時，大眾創業、萬眾創新的政策環境為地利，人力資本紅利爆發是人和。牛市就是泡沫化過程，儲蓄率與投資率裂口擴大使得資金充裕，本輪牛市泡泡創紀錄，類似80年代日本、台灣。一輪牛市最終結束於產業發展動力耗竭，如96-01年的家電飽和、05-07年的地產銷售瘋狂、2000年科網泡沫化等，中國轉型才開始，牛途還很長。大類資產設定轉向股權資產不會輕易結束，2000年后轉向房地產持續了10年，現在股權投融資時代才開始。對比07年牛市，儲蓄搬家導致存款約下降持續兩個季度，而本次儲蓄下降4月份才開始。二戰后美國、日本、台灣、香港等牛市，指數漲幅核心區域是10-20倍，牛市高點股票市值/gdp的核心區間150%-200%，目前a股市值/gdp才99%。

短期顛簸形態取決於政策。牛市趨勢未變，但市場急跌后投資者情緒破壞，市場調整形態與管理層政策取向有關。07年530，監管層上調印花稅導致市場進入中級調整，市場急跌后反彈后又二次探底，形成w形底，調整歷時1個半月，最大跌幅21%。13年6月“錢荒”引發恐慌，市場急跌，6月25日央行開始出手“救市”，包括暫停正回購，對部分銀行定向釋放流動性，督促國開、郵儲、四大行等向市場出借資金，市場走出了平緩的v型底，最大跌幅19.6%。今年1月中三會一起收緊兩融引發市場調整，基本也是w型底，最大跌幅10.5%。本次調整第一波恐慌性殺跌已經出現，如果政策基調偏暖，休整形態類似13年6月，否則類似07年530。

3. 規則：牛市思維看顛簸

保持牛市思維。短期下跌的確影響情緒，但回顧過往牛市可見，牛市中波段操作很難。牛市中公募基金戰勝私募基金，公募基金難以戰勝指數，而熊市中相反，這從側面反應牛市中擇時是很難的。過去1周急跌時公募基金倉位變化很小，導致凈值跌幅大，但正是因高倉位才使得其今年累計收益率高。本輪牛市的邏輯和根基並未變化，建議投資者繼續保持牛市思維，倉位高的投資者可以在震盪中優化結構，倉位低的投資者在震盪中版面未來。目前看，政策面空窗，市場w形震盪筑底的概率更大，絕對收益投資者可以考慮震盪中高拋低吸。

轉型方向的成長仍是主戰場。投資者關心市場調整中會否出現風格切換？07年530前后風格似乎變化。我們一直強調，每一輪牛市都有主導產業，成長股是抽象的名詞，是鐵打的營盤流水的兵，投資順大勢方成大器，順社會變遷之勢，順產業發展之勢。本輪牛市就是轉型的“中國夢”，轉型方向的成長股是主戰場，類似07年地產鏈。07年530前后看起來中證500與上證50出現的風格切換，但從產業角度看，地產鏈的主導地位從未改變。繼續看好轉型的三個長坡：①技術演變的互聯網+，如客廳互聯網，能源互聯網。②政策扶持的先進制造，如工業4.0的設備互聯+智慧工廠+資訊處理、軍工，抗戰勝利70周年閱兵、科研院所改制等催化劑不斷。③人口周期的健康服務，如體育產業、醫療健康。

主題繼續看好國企改革、大上海。國企改革頂層方案有望近期出臺，將加快國企改革步伐。央企重點關注第二批試點中國有資本投資公司類試點，地方國企聚焦改革進度領先的上海、廣東、安徽，詳見《國企改革專題系列1-5》。大上海主題，具備國企改革、科創中心、迪士尼三大催化劑，公司如張江高科(600895,股吧)、陸家嘴、浦東建設(600284,股吧)、強生控股(600662,股吧)、上海機電(600835,股吧)、自儀股份(600848,股吧)、華東電腦(600850,股吧)、愛建股份(600643,股吧)、美盛文化(002699,股吧)、春秋航空等，詳見《大上海系列1-5》。