四大證券報齊發社評挺A股：改革牛不停步

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上海證券報：“杠桿牛”悠著點 “改革牛”才更健康

沒有人愿意看到國家所需要的、投資人所熱望的這輪改革牛市伴隨杠桿泡沫的破裂戛然而止。但是，改革牛所需要的，不光是熱情，更要有理性。投資者要理性，政策面更要有理性。這也就是眼下最大最重要的理性。從堅定改革信念、增強牛市信心出發，不僅“去杠桿化”需要更加有理有利有節，監管也應有進一步改革轉型創新的要求。這樣，才能更好地穩住資金，穩定市場，穩定改革預期，更好地支援實體經濟並讓投資者更多更好地分享改革紅利。

□黃湘源

真理和謬誤不過一步之差，一旦越過雷池一步，天使就成了魔鬼。盡管從表面上看來，“杠桿牛”和“改革牛”在很多時候很多地方你中有我，我中有你，但兩者畢竟不是一回事。

當前這一輪牛市，之所以有“改革牛”之稱，不僅因為積極反映了全面深化改革的新常態，同時也跟注冊制的加快推進有著密不可分的關係。《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》中，對資本市場和金融體系改革提出了一系列要求，一是解決好政府和市場關係；二是放寬內部的資本準入；三是擴大雙向開放；四是在有效管控風險的前提下發展各類市場；五是解決好宏觀分配問題，彰顯社會公平。簡而言之，也就是說，要以行政審批制度改革作為突破口和抓手，居民資產大類設定的切換成為市場的推動力，發揮市場在資源設定中的基礎性作用，讓股市的發展深深根植於實體經濟的沃土，並在支援實體經濟發展的過程中，讓更多的投資者和全國人民一起分享改革的紅利。證監會主席肖鋼也認同“改革牛”的提法，他說，本輪股市上漲是對改革開放紅利預期的反映，是各項利好政策疊加的結果，有其必然性和合理性。

而杠桿牛最顯著的特點就是杠桿化，這對於資本市場是一把雙刃劍。通過期權、期貨、保證金交易等金融衍生工具實現杠桿化，能擴大收益也能放大損失。在本輪牛市中，券商融資、傘形信托、銀行借貸、場外配資、民間借貸資金等杠桿資金入市規模的迅速壯大，在迅速將股市從2000多點推高到5000點上方的同時，也迅速地加大了泡沫的積聚。

無可否認，改革對於創造和提供業績增長機遇、穩定和改變經濟增長預期有著非同尋常的積極意義。但在滬深股市還沒有進入注冊制時，杠桿資金在股市的大進大出，既有支援實體經濟的作用，弄得不好也有可能會是體外循環的抽水機，不可一概而論。“杠桿牛”是“改革牛”的同路人，而不是也不可能是同盟者。向縱深推進的全面深化改革，不斷釋放紅利，提振市場信心，提升市場風險偏好，這是本輪牛市之所以成其為“改革牛”的基本邏輯。股市的上漲固然離不開資金的推動。在貨幣政策寬鬆、利率下行的大背景下，社會大類資產和居民資金向股市傾斜，以及券商兩融等也不斷為入市資金加杠桿，龐大的資金如潮水般一波一波地推動著股市屢創新高。“杠桿牛”騎上“改革牛”，說明“改革牛”可以包容杠桿牛，但卻不等於“改革牛”也成了杠桿牛，更不等於“杠桿牛”就是“改革牛”。“改革牛”是改革預期加流動性充裕的綜合結果。而“杠桿牛”則更多的是建立在經濟下行過程中對宏觀調控政策更靈活更寬鬆的一種期待基礎上的投機行為。換言之，改革為“杠桿牛”插上翅膀，而“杠桿牛”的騰飛卻主要不是為改革添磚加瓦，而只是為了抓住“風口上的豬”，分“改革牛”一杯羹。

在股市直線上漲的情況下，杠桿化給市場帶來的似乎是正能量，而但凡遇到調整，跌幅被杠桿作用放大后，正能量就被就轉化為負能量。同時，將市場的調整動輒歸咎於“去杠桿化”的監管政策，也欠公正。因為“去杠桿化”並不是不要杠桿，只是讓“杠桿牛”安分守己，不要喧賓奪主。一個健康的金融體系，之所以需要有更多的金融創新、金融產品，不過是用來活躍市場，助力發展，而不是為創新而創新，為活躍而添亂。同樣的道理，為了對沖風險，一個成熟的市場需要有更多的金融工具、杠桿工具，這個當然不等於可以讓它由著自己的性子，為了一己或單方利益需求而不顧一切地放大市場風險。

目前我國券商兩融業務總量已逾2.2萬億。雖然有不少券商補充了凈資本，但按單一證券公司融資融券余額不得超過本公司前一個月末凈資本4倍的限制，仍有不少單只標的證券的融資余額接近了天花板，由此而引發市場的擔憂，招致相關監管政策的跟進。4月17日，在證監會每周一次的例行新聞發布會上，相關負責人介紹了證監會主席助理張育軍關於要高度重視兩融業務的合規和風險管理等七項要求，當晚新華富時A50四月期指合約價格盤中一度跳水超過5.27%。5月28日，正在期待沖刺5000點的市場卻迎來了與八年前的“5·30”幾乎同樣的6.5%暴跌，不同的只是這一次的暴跌動因並不是印花稅調整，而是央行千億定向正回購、監管層摸底銀行資金入市情況、券商接連降兩融杠桿。進入6月，市場又傳出管理層著手修訂融資融券管理辦法及相關業務規則訊息，“兩融”風控正在全面收緊，6%以上的暴跌於是再次襲擊股市。

從融資融券到傘形信托，從分級基金B到各種場外配資，日漸火爆的杠桿資金通過不同渠道進入股市。這些產品的杠桿比例不盡相同，有的竟可高達到1：10。超高杠桿的業務，誘惑著不識股市風險更不了解杠桿風險的投資者，尤其是新開戶的股民紛紛涌入股市，一旦遭遇行情加速下跌，他們所面臨不僅是自有資金打了水漂，甚至還有可能會因連續暴跌所導致的爆倉，出現背負數倍於自身資金的債務風險。

理性上，人們或不難理解實施“去杠桿化”監管政策的必要性，而在感性上，城門失火，難免殃及池魚。從堅定改革信念、增強牛市信心出發，不僅“去杠桿化”需要更加有理有利有節，監管也應有進一步改革轉型創新的要求。這樣，去杠桿化的監管才能更好地起到穩住資金，穩定市場，穩定改革預期，更好地支援實體經濟並讓投資者更多分享改革紅利的作用。而要想享用改革紅利，首先要把握改革方向，而在金融改革領域，當務之急是正確認識金融“創新”，尤其涉及擴大杠桿化的那些所謂“創新”。

沒有人愿意看到國家所需要的、投資人所熱望的這輪改革牛市伴隨杠桿泡沫的破裂戛然而止。但是，改革牛所需要的，不光是熱情，更要有理性。投資者要理性，政策面更要有理性。而讓杠桿牛悠著點，改革牛更健康，就是對投資者最好的保護。在筆者看來，這也就是眼下最大最重要的理性。

（作者系資深市場分析人士）

中國證券報：穩增長政策不停歇 調整夯實慢牛走勢

上周上證綜指下跌13.32%，創下2008年6月以來的最大單周跌幅，市場走勢牽動人心。此間觀察家認為，穩增長、促改革的政策紅利仍將持續釋放，資本市場走牛的邏輯也未發生改變，市場本身的調整更有利於夯實慢牛走勢，市場無須過度恐慌。

不少市場人士認為，盡管當前宏觀經濟下行壓力依然較大，但在黨中央、國務院出臺的一系列穩增長、調結構、促改革的政策引導下，未來財政政策將更為積極、松緊適度的貨幣政策也會持續發力，且穩增長后續政策儲備工具充足，經濟增速有望在三季度末觸底回升。

就貨幣政策而言，當前偏寬鬆的趨勢未變。央行研究局首席經濟學家馬駿近日下調全年GDP和CPI漲幅預期值，顯示盡管當前經濟出現向好趨勢，但穩增長仍需政策呵護。同時，美聯儲逐步推動貨幣政策常態化，未來資本流動波動可能加大，國內利率和匯率政策推出的時點和力度需仔細考量這一因素。在偏寬鬆不變的大背景下，一方面，從常規工具觀察，利率和存款準備金率仍有運用空間；另一方面，政策可能由前期的著重總量調整轉為更注重結構優化，定向政策等結構性政策仍將保持一定力度。

從財政政策角度看，近日國務院強調推進財政資金統籌使用，避免資金使用“碎片化”，盤活各領域“沉睡”的財政資金，增加資金有效供給。這顯示在政策推動下，未來財政政策將更積極，財政資金投放將對市場流動性產生積極作用。

整體上，財政政策和貨幣政策節奏可能發生變化，但二者並非簡單的此消彼長，財政政策的推行需要貨幣政策的密切配合。在推行積極財政政策的過程中，只有貨幣政策配合，才能一方面為財政擴張提供資金輔助，另一方面化解債務風險，維護金融穩定，保證充足的資金供給和推動利率下行更是缺一不可。

此外，今年以來，政府推出一系列基建項目“穩增長”。在基建投資加大力度的前提下，將加快經濟結構調整，推動各項制度改革落地。經濟結構調整指向淘汰落后產能、加快新興產業和新型農業發展，將為相關產業發展打開空間。深化國企改革等政策將調整利益分配格局，松綁長期經濟增長面臨的制度約束，有望釋放長期經濟增長動能。

從資本市場角度來看，市場走牛的邏輯未發生改變。此前，證監會主席肖鋼明確表示贊同A股上漲是“改革牛”的觀點，A股上漲是各項利好政策疊加的結果，有其必然性和合理性。具體來看，一方面，中央全面深化改革的各項舉措穩定了市場預期，是股市上漲最強大動力；另一方面，杠桿因素的確發揮了重要作用。證券公司銀證轉賬資金、滬港通凈流入資金以及保險信托新增資金均有較多增加，特別是融資業務為股市上漲提供了資金支援。

目前，深化改革的步伐仍在加快：中央深改組會議近日通過國企改革的兩份先導性檔案，國企改革頂層設計方案落地在即；自貿區、京津冀、“一帶一路”等領域的改革在上半年取得實質性進展，未來將進一步推進。“改革牛”依然底氣十足。

從杠桿因素來看，有觀點認為，近期監管部門嚴查配資和兩融是引發市場調整的重要原因。對此應看到，嚴查配資業務有利於維護市場三公原則，保證市場健康發展。從證監會規範兩融業務來看，近期發布的《證券公司融資融券管理辦法（征求意見稿）》松緊並舉，旨在建立逆周期的市場調節機制。這為融資業務留下萬億元的增長空間，並將引導外圍杠桿資金回歸兩融，允許兩融展期將支援長牛發展。這些因素的疊加會使杠桿牛市走得更穩、更長。

從資本市場改革來看，從證券法修訂、IPO注冊制到深港通，各項計劃中的改革都在穩步推進，將為資本市場的市場化、法制化、國際化奠定基礎。據海通證券(行情600837,咨詢)測算，目前A股市值/GDP為99%，而二戰后美國、日本、中國台灣、中國香港等牛市指數漲幅核心區域為10-20倍，牛市高點股票市值/GDP的核心區間為150%-200%。與之相比，A股仍有空間。從上述邏輯來看，在多重因素作用下，市場適度回調並未改變“改革牛”的邏輯，更有利於股市走出慢牛、長牛行情。

證券日報：A股不會被“泡沫論”嚇倒

A股的巨震讓部分投資者迷失。以“泡沫論”為代表的各種雜音紛至沓來，呈現著A股市場的肅殺氣氛。但作為A股投資風向標的兩支重要投資力量，社保基金與QFII卻不為所動，依然按照它們奉行的價值投資理念深耕A股。

以下是外資機構呈現A股泡沫論的典型。

一是摩根士丹利近期就投資大戶們當前對中國股市的看法進行的一項調研。調研結果顯示，他們對當前的中國股市並不樂觀，超過一半的投資者認為中國A股市場已經是個泡沫。

與此同時，受訪者認為，在可能導致中國股市上漲的因素中，幾乎所有因素都跟中國央行進一步的刺激措施和中國的經濟改革有關。而可能導致股市下跌的因素包括經濟減速和銀行貸款損失增長等。

二是彭博新聞社的一項數據顯示，美國最大的跟蹤人民幣計價股票的ETF的做空倉位已經升至流通股數的16%，創下歷史紀錄。看多者表示，中國的貨幣政策將推動股市進一步上漲，而看空者則認為，市場已經脫離了經濟的基本面。

這兩個論調都將A股的所謂“泡沫”指向了中國的貨幣政策。

其實，哪個國家的股市上漲與本國的貨幣政策沒有關係呢？美國股市在2008年次貸危機之后的迭創新高，難道不是美聯儲貨幣政策扭轉操作的結果嗎？

我們不妨來分享一下格林斯潘對泡沫的看法。

前美聯儲主席格林斯潘在其2007年出版的回憶錄《動盪的年代：歷險新世界(行情600628,咨詢)》中說道，“我們所面對的不是泡沫，而是小氣泡，許多區域的小氣泡，不會漲大到對整體經濟健康產生威脅的規模。”

隨后，由美國房地產泡沫破滅而引發的次貸危機席卷全球。格林斯潘的這番話被公開嘲笑過很多次。但正是由於美聯儲隨后推行了扭轉操作的貨幣政策，擁有強大韌性的美國經濟才得以度過此次危機，美國股市更是在其后屢次創出新高。

我們也許應該放在更廣闊的時間段里審視每次危機。這么做的結果會讓我們得出這樣的結論：2008年爆發的次貸危機也不過是個小氣泡，只不過在它破滅的同時也連帶周圍的泡沫一同破滅，但未動搖美國經濟根基。

A股市場成立時間雖然不長，但也經歷過幾次風云跌宕，A股市場仍頑強地挺了過來。中國經濟也是幾番沉浮，但到目前仍是經濟增速最快的經濟體。

並不是所有的A股投資者或者機構被“泡沫論”嚇倒。比如活躍在A股市場的中外兩只投資風向標就不為所動，依然在A股市場精耕細作。

當前A股市場有兩個公認的投資風向標，一個是以社保基金為代表的國內機構，另一個是以QFII為代表的境外資本。

盡管社保基金已經有10個月沒有在A股新開賬戶了，但這並不妨礙其深耕A股。最近，社保基金將掘金行動鎖定在了上市公司的定向增發上，且盈利效果明顯。

QFII則是已經連續41個月在A股開立新賬戶，目前的A股賬戶總數達到了876個。截至今年5月末，外匯局累計審批QFII額度為744.74億美元，較上月增加8.59億美元，獲批機構增至271家。

社保基金和QFII是A股市場奉行價值投資理念的典型代表，它們的動作表明A股市場雖然有一些“氣泡”存在，但價值洼地范圍更廣。因此，它們沒有被外界的雜音所干擾，仍按照自己的既定原則在A股市場進行投資。

最後，在A股市場震盪中迷失方向的投資者應當捫心自問，你們是在進行價值投資還是在進行短期炒作。如果是前者，那還有什么可擔心的呢？

證券時報：資金牛歇歇腳 改革牛不停步

近日，A股市場出現了快速下跌。上周，上證綜指下跌了13.32%，創下了2008年6月以來的最大單周跌幅，上周五更是近千股跌停，全周兩市市值縮水逾9萬億元。如此劇烈的調整，讓不少投資者感到意外。

A股的調整，是多項因素疊加的結果，看似出乎意料，其實在情理之中。隨著注冊制漸行漸近，新股供應速度加快，同時多家上市公司大股東拋出減持計劃，股票供給有所增加。資金供應方面，貨幣政策工具出現細微變化，上周到期的約6700億元中期借貸便利未全部續作，打破了流動性持續寬鬆的預期，加上新股申購凍結了大量資金，讓A股暫時處於“錢緊”狀態。另外，市場前期的快步上揚推高了價值中樞，技術上有回調整理的需要，有關“深交所[微博]成交量統計口徑調整致股市大跌”等市場謠言也加大了投資者的恐慌情緒。這些因素的綜合作用，在一定程度上擠壓了市場的上升空間。

波動是資本市場的常態，置身其中的各個主體對此當有清醒的認識。理性分析當前市場環境，可以發現牛市的邏輯並未改變。A股本輪上漲的主要動力，來源於中央全面深化改革的各項舉措穩定了市場預期。其中，創新宏觀調控方式對經濟增長“托底”，積極的財政政策加力增效，穩健的貨幣政策更加注重松緊適度，大眾創業、萬眾創新形成發展新動力，“新國九條”對全面深化資本市場改革進行了頂層設計，各項改革措施為股市帶來了正能量。在經濟新常態下，有助於經濟結構調整的改革舉措還將持續出臺。資本市場作為改善社會融資結構、推動新興產業發展創新以及傳統產業升級轉型的平臺，其作用和意義不可小視，政策紅利正在一步步兌現，經濟發展需要一個健康發展的資本市場，“改革牛”的邏輯依然成立。

“改革牛”的穩健運行，離不開良好的政策環境，監管層近期出臺的諸多政策，體現了對市場的呵護之意。兩融余額持續大幅增長，信用賬戶開戶數急劇上升，場外配資野蠻生長，靠不斷加杠桿推升的行情難以持續。杠桿的非理性擴張，已經引起了管理層足夠的重視，出於規範市場的考慮，監管層加強兩融監管力度，規範傘形信托，嚴查違規場外配資，開展投資者保護專項行動，讓市場慢慢回歸理性。為防止虛假或誤導性資訊擾亂市場，監管層組織了專門的稽查力量，對編造、傳播虛假或誤導性資訊的典型案件依法進行打擊。這些舉措意在凈化市場環境，絲毫無關“政策打壓股市”，投資者大可不必恐慌。無論是牛市還是熊市，防范風險、打擊違法違規行為都是監管層的職責所在，也是推進新常態下資本市場改革發展的應有之義。

正因為繁榮來之不易，我們才要倍加珍惜，所有的市場主體，都應全力呵護健康牛市。投資者應堅持價值投資和理性投資理念，結合市場現狀、預期及自身情況，以長遠的眼光考量股票的投資價值。機構投資者作為中堅力量，理應謹言慎行，發揮好市場穩定器作用。逞口舌之快，翻云覆雨，推波助瀾，追漲殺跌，絕非理性投資者之所為。中小投資者尤其是新入市的中小投資者，應審慎選擇與自身風險承受能力相匹配的產品和領域，明晰杠桿融資的雙刃劍屬性，樹立風險防范意識，遠離高杠桿的股票配資。市場是最好的風險教育老師，在千變萬化的股市行情下，市場風險遠遠超過參與者的把控能力，從投資者教育的角度來看，調整並不一定是壞事。

中國股市根本的上行動力來自於深層次的改革與創新，只要這個邏輯不變，無論短期內市場如何調整，投資者都沒有必要過分緊張。相信隨著改革的不斷推進，隨著資本市場的各項監管措施落實到位，A股的“改革牛”將會走得更加穩健，市場的前方必定是一片光明。