中國利率市場化欠臨門一腳 已出現“停不下來的寬松”

中國國泰君安固定收益部研究主管周文淵撰文指出，中國貨幣政策一直是穩健基調，但大規模的放松確實是出現了。而且，從周期來看，這種政策的放松可能並不是處於即將結束的階段，恰恰從人民幣的國際化進程來看，可能仍在寬鬆中期，中美利率可能會逐步接軌，對於兩國利差水平的認識可能要超越歷史觀念的桎梏。這篇文章具有一定參考意義。

全球債券市場的走勢近期發生分化。5月10年美債收益率上行30bp至2.23%，德債直接從零利率飆升至0.68%附近，中國的利率卻下行15bp至3.4%。

人們在談論德債的時候，往往關注的是估值。歐洲央行的qe使得德國10年國債收益率下降至0.1%，接近於零利率水平。歐洲接近於零或負的主權債務收益率代表了一切投資泡沫的極限，駿利資本的債王格羅斯在其推特上表示，十年期德國國債迎來一生一次的做空機會。 10年美債的走勢受到了牽連。美國的數據好壞參半，就業繼續緩慢改善，物價保持在低位；高盛說今年聯儲可能不加息，美元指數從高位回落到93附近，但是同期美債收益率上行了30bp。

在全球有效需求不足的大環境下，利率可能長期維持在低位，唯一令人擔憂的滯脹其發生概率也不大。新興市場工業原材料的產能利用率和石油國家的產能利用率都維持在較低的位置，原材料和能源的供給沖擊概率較小。厄爾尼諾現象對農產品(000061,股吧)的沖擊存在，但時間已近6月份，農業災害在全球發生的情況仍然在可控范圍之內。這一波利率上行大概率是估值沖擊，出現這波估值沖擊的導火索在於歐洲經濟的略微好轉；但就算是美國的經濟復甦依然一波三折，何況歐洲依然存在希臘的債務難題，歐元區央行繼續進行qe的立場不會變化；因此以德債為首的利率反彈持續性是存在疑問的。

2013年三季度因為耶倫的講話，貨幣緊縮的預期帶動美債收益率攀升到3.3%的位置，投資機構對此經驗印象深刻。美債在2015年一季度因美元的上漲預期和全球債市的大牛市環境而收益率持續下跌，似乎加息周期並未對美債利率形成明顯沖擊。而在加息預期弱化，美元持續下降之時，10年美債的收益率卻出現節節攀升，顯示利率上行可能並不是緣起於美國的政策周期，而更多的是市場共振。當然也有物價的擔憂，因為原油和大宗商品的價格借助美元的下跌都出現了反彈；但正如之前談到的產能利用率偏低的現狀決定了目前大宗商品上行的空間不大。因此，在數據沒有明顯改觀的情況下，美債的走勢可能更依賴於歐洲市場，趨勢攀升的時點還沒有到來。

因為國際市場收益率的上行，中美的名義利差大幅縮減至120bp左右，正常這一利差水平在150-160bp。5月10日中央銀行的再次降息帶動中國國債利率繼續下行，進一步壓縮了中美名義利率的利差水平。2013年中美名義利率的利差最低到過90bp的水平，但那之后出現了“錢荒”，中美利差迅速擴大到最高200bp；當前的利差水平已經接近2013年的低位，但歷史重演的概率不高，中國利率水平再次受到沖擊的可能性很小，中美利差可能進一步縮窄，其背后的邏輯是人民幣的自由化進入尾聲，特別是人民幣資本項目可兌換的基本實現。2015年對人民幣來說可能是極具里程碑意義的一年，大概率人民幣在年內可能同時完成利率市場化和資本項目可兌換。

中國利率市場化就欠臨門一腳，目前存款利率的上限已經擴大到1.5倍，在低利率環境下，這等同於放開了利率管制；市場化確實會提升金融機構的負債成本。利率的市場化屬於供給方面的政策，對於宏觀經濟來說是供給沖擊，其影響類似於成本推動型的通脹。銀行短期負債成本提升，造成中長期利率水平抬高，進而造成投資下降；如果利率傳導機制過慢、不通暢則總需求依然保持較快增長，供給需求錯配，利率會上漲；如利率傳導較快，則總需求出現緩慢下降，利率維持緩慢下行；如利率傳導機制通暢，則利率攀升會造成總需求大幅下降，利率隨之會明顯下降。因此，利率市場化沖擊影響程度根本上取決於總需求的波動節奏。從中國的現實情況來看，2014年一季度之后，總需求增速逐級下臺階，社融增速趨勢下降，名義利率則進入了下降頻道。

在利率下降過程中貨幣政策發揮了關鍵作用，特別是在人民幣逐步走向完全可兌換的進程之中，貨幣寬鬆實際上被賦予了熨平經濟周期波動之外更為重要的功能。也即進行人民幣的資本輸出。人民幣資本輸出的載體是人民幣資產，因此成功進行資本輸出依賴於兩點，一是本幣資產的價格穩定，二是本幣資產的供給。這意味著中國央行的貨幣政策首先要應對經濟周期下滑，並對惡化的國家資產負債表進行修復，這樣能夠保證本幣資產的基本穩定；其次，中國央行可能也需要適度的擴表，增加人民幣資產的供給。因此，我們判斷在美國、歐洲、日本進行大規模量寬之后，中國的央行也需要推出量寬，這一量寬並不僅僅是維持經濟的穩定，更為重要的規則是推動人民幣的國際化。

當然量寬也存在風險。一般來講，在貨幣寬鬆政策的背景下，一國貨幣會面臨較大的貶值壓力；但是值得關注的是在降準100bp、降息25bp之后的之后，人民幣的貶值預期卻出現大幅下降；更有意思的是，央行、財政部等宣布地方政府債務置換的政策出臺之后，在國內強烈進行量寬的政策預期之下，人民幣匯率依然保持堅挺。匯率的強勢不是人民銀行直接干預的結果，4月份外匯占款新增回到正值有力地支援了這一論據；人民幣強勢短期原因是國內金融資產價格企穩有關，中期原因可能是今年完成資本項目可兌換和進入imfsdr貨幣籃子的預期帶來的利好，因為非居民主題可能增加對人民幣資產的需求。通脹的風險在量寬之后也存在，但通脹水平如無明顯供給沖擊，根本上由總需求決定，全球有效需求不足的大環境，這一風險也很小。

中國貨幣政策一直是穩健基調，但大規模的放松確實是出現了。而且，從周期來看，這種政策的放松可能並不是處於即將結束的階段，恰恰從人民幣的國際化進程來看，可能仍在寬鬆中期，中美利率可能會逐步接軌，對於兩國利差水平的認識可能要超越歷史觀念的桎梏。