摘要

本報告旨在從財務角度探索一些最具影響力的DeFi 協議，包括每個協議的簡要技術概述以及對其收入、支出和代幣經濟學的深入研究。鑑於無法取得定期審計的財務報表，我們使用鏈上資料、開源報告、治理論壇和與專案團隊的對話來估算 Aave、Maker (Sky)、Lido 和 ether.fi。下表展示了我們在整個研究過程中得出的一些重要結論，讓讀者可以全面了解每個協議的當前狀況。雖然本益比是判斷專案高估和低估的常用方法，但稀釋、新產品線和未來獲利潛力等關鍵因素可以更全面地說明問題。

透過分析可以得出結論，在經過多年的流動性引導和護城河建設後，我們正在見證一些協議轉向可持續盈利階段。例如，Aave 已經到達了一個轉折點，連續幾個月實現了盈利，並正在透過 GHO 迅速發展出一種新的、保證金更高的貸款產品。 ether.fi 尚處於起步階段，但已累積了超過 60 億美元的總鎖定價值，確保其在規模上躋身前五名 DeFi 協議之列。這家流動性再質押領導者也從 Lido 的一些缺點中吸取了教訓，推出了許多其他利率更高的輔助產品，以充分利用其數十億美元的存款。

問題陳述與定義

自2020 年DeFi 興起以來，鏈上資料與分析方法工具穩定改善，Dune、Nansen、DefiLlama、TokenTerminal 和Steakhouse Financial 等公司在創建有關加密協定狀態的即時儀表板方面發揮關鍵作用。在 Kairos Research，我們認為在業界培養信譽的一個重要方法是推動跨協議和 DAO 的標準化，以展示財務績效、健康狀況和可持續性。在加密貨幣中，獲利能力經常被忽視，但價值創造是可持續地協調協議內每個參與者（使用者、開發人員、治理和社群）的唯一方法。

以下是我們將在整個研究中使用的一些術語，以嘗試標準化每個協議的近似成本。

· 總收入 / 費用：包括協議產生的所有收入，屬於協議的使用者和協議本身。

· 抽成比例：協議向使用者收取的費用百分比。

· 淨收入：向協議使用者支付費用並扣除收入成本後剩下的協議收入。

· 營運支出：各種協議支出，包括工資、承包商、法律和會計、審計、Gas 成本、補助金和可能的代幣激勵等。

· 淨營業收入：減去協議和代幣持有者產生的所有成本（包括與協議營運相關的代幣獎勵）後的淨美元數。

· 調整後收益：將一次性費用加回收益中以更準確地預測未來收益，減去目前未透過收益表達的已知未來成本。

協議概述

我們將對本報告中每個重點協議所提供的核心產品進行詳細分析，這些協議涵蓋了一系列加密細分領域內的最成熟的協議。

Aave

Aave 是一種「去中心化、非託管的流動性協議，用戶可以作為供應商、借款人或清算人參與其中。借款人要么是尋求槓桿和對沖的超額抵押用戶，要么是利用原子閃電貸。借款人必須為他們借入的特定資產支付固定或浮動利率。 Aave 的協議費用是未平倉（未實現）、已平倉或已清算部位支付的利息總額，然後在貸方 / 供應商（90% ）和 Aave DAO 國庫（10% ）之間分配。此外，當部位突破其規定的貸款價值比上限時，Aave 將允許「清算人」進行平倉清算。每項資產都有自己的清算罰款，然後在清算人（90% ）和 Aave DAO 財庫（10% ）之間分配。 Aave 提供的新產品 GHO 是一種超額抵押、加密貨幣支持的穩定幣。 GHO 的引入使得 Aave 在提供貸款時無需依賴第三方穩定幣供應商，從而使他們在利率方面擁有更大的靈活性。另外，GHO 削減了中間人並使得 Aave 可以從未償還的 GHO 貸款中獲得全部的借款利息。

Aave 透過 Tokenlogic 儀表板透明地展示 DAO 的所有收入、支出等數據。我們提取 8 月 1 日至 9 月 12 日的「財政收入」數據，並將這些數字年化，得出淨收入為 8,940 萬美元。為了得出總收入數字，我們依靠 TokenTerminal 的損益表數據來估計利潤率。我們對 2025 年的預測主要基於假設，包括加密資產價格的上升趨勢將導致借貸能力的提高。此外，在我們的模型中，Aave 的淨利潤率有所增加，這是因為 GHO 可能會取代第三方穩定幣，以及協議安全模組的改進，這將在後面進一步解釋。

加密貨幣的領先借貸市場預計在 2024 年迎來第一個獲利年。多種跡像都顯示了 Aave 的獲利潛力：供應商激勵措施已經枯竭，活躍貸款繼續呈上升趨勢，活躍借款金額超過 60 億美元。 Aave 顯然是流動性質押和重新質押市場的巨大受益者，因為用戶存入 LST/LRT，借出 ETH，將 ETH 換成流動性質押代幣，然後再次重複相同的過程。這個循環允許 Aave 用戶獲得淨利差（與 LST/LRT 存款相關的 APY - Aave 借款利息），而無需承擔巨大的價格風險。截至 2024 年 9 月 12 日，ETH 是 Aave 最大的未償還借出資產，所有鏈上的活躍貸款超過 27 億美元。我們相信，這種由權益證明 + 重新質押概念推動的趨勢已經改變了鏈上借貸市場的格局，以可持續的方式大大提高了 Aave 等協議的利用率。在重新質押推動的循環借貸流行起來之前，這些借貸市場主要由槓桿用戶主導，他們往往只會借入穩定幣。

GHO 的推出為 Aave 創造了一種新的、保證金更高的借貸產品。它是一種合成穩定幣，借貸費用無需支付給供應商。它還允許 DAO 提供略低於市場的利率，從而推動借貸需求。從財務角度來看，GHO 無疑是Aave 未來需要關注的最重要的部分之一，因為該產品具有：

· 前期成本高（技術、風險與流動性）

· 未來幾年，審計、開發工作和流動性激勵的成本將慢慢減少

· 相對上行空間較大

· 未償還的GHO 供給量為1.41 億美元，僅佔Aave 總未償還貸款額的2.35% 和DAI 供應量的2.7%

· 目前，Aave 借出的非GHO 穩定幣（USDC、USDT、DAI）接近30 億美元

· 利潤率高於Aave 的借貸市場

· 雖然發行穩定幣還需要考慮其他成本，但它應該比需要向第三方穩定幣供應商付款較便宜

· MakerDAO 的淨收入利潤率為57% ，而Aave 的利潤率為16.31%

Aave 協議的原生代幣AAVE 的完全稀釋估值(FDV) 為27 億美元，相當於其年收益（預計2640 萬美元）的約103 倍，但我們認為未來幾個月這一數值會改變。如上所述，有利的市場條件會增加借貸能力，刺激對槓桿的新需求，並可能伴隨著清算收入。最後，即使 GHO 的市佔率成長只是蠶食 Aave 傳統借貸市場的結果，它也應該會對利潤率產生直接的正面影響。

MakerDAO

MakerDAO（已更名為Sky）是一個去中心化組織，它支援抵押各種加密貨幣和現實世界資產來發行穩定幣（DAI），這樣用戶既可以利用自己的資產，又可以讓加密經濟獲得「去中心化」的穩定價值儲存。 Maker 的協議費用為「穩定費」，穩定費由借款人支付的利息和協議分配給收益資產所產生的收益組成。這些協議費用分配給 MakerDAO 和將 DAI 存入 DAI 儲蓄利率 (DSR) 合約的存款人。與 Aave 一樣，MakerDAO 也收取清算費。當用戶的部位低於必要的抵押品價值時，資產將透過拍賣流程結清。

MakerDAO 在過去幾年蓬勃發展，這得益於2021 年投機性波動期間的清算。但隨著全球利率上升，MakerDAO 也創造了更永續、風險更低的業務線，引入新的抵押資產，例如美國國債使 Maker 能夠提高資產效率，並產生高於標準 DAI 借貸利率的回報。在探索DAO 的支出時，我們清楚地了解以下幾點：

· DAI 深深紮根於整個加密生態系統（CEX、DeFi），這使得Maker 避免投入數百萬美元的流動性激勵。

· DAO 在優先考慮永續性方面做得非常出色

在整個 2024 年，Maker 預計將產生約 8,840 萬美元的淨協議收入。 MKR 的估值為 16 億美元，僅為淨收入的 18 倍。 2023 年，DAO 投票決定修改協議的代幣經濟學，將部分收益回饋給 MKR 持有者。隨著 DAI 持續將借款利率（穩定費）累積到協議中，Maker 累積了系統盈餘，他們的目標是將其保持在 5000 萬美元左右。 Maker 引進智慧銷毀引擎，利用盈餘資金在市場回購 MKR。根據 Maker Burn， 11% 的 MKR 供應量已被回購並用於銷毀、協議自有流動性或金庫建設。

Lido

Lido 是以太坊上最大的流動性質押服務提供者。當用戶透過 Lido 質押 ETH 時，他們會收到「流動性質押代幣」，這樣他們既可以避免取消質押的排隊等待期，又可以避免無法在 DeFi 中使用質押 ETH 的機會成本。 Lido 的協議費用是驗證網路所支付的 ETH 收益，分配給質押者（90% ）、節點營運商（5% ）和 Lido DAO 資金庫（5% ）。

Lido 是 DeFi 協議的一個有趣案例研究。截至 2024 年 9 月 10 日，他們透過其協議質押了 967 萬 ETH，約佔整個 ETH 供應量的 8% ，佔質押市場份額的 19% 以上，總鎖定價值為 220 億美元。但是，Lido 仍然缺乏盈利能力。可以進行哪些改變以使得 Lido 能夠在短期內獲得現金流？

僅在過去兩年，Lido 就在削減成本方面取得了巨大進步。流動性激勵在引導 stETH 方面非常重要，高級用戶自然會傾向於 LST，因為它在整個生態系統中流動性最好的。我們相信，隨著 stETH 擁有令人印象深刻的護城河，Lido DAO 將能夠進一步減少流動性激勵。即使削減成本， 700 萬美元的盈利可能不足以證明 LDO 10 億美元以上的 FDV 是合理的。

在未來幾年，Lido 必須尋求擴張收益或削減成本才能達到其估值水準。我們看到了 Lido 的幾種潛在增長途徑，要么是 ETH 全網質押率從 28.3% 繼續上升，要么是 Lido 努力在以太坊生態系統之外擴張。我們認為，在足夠長的時間範圍內，前者很有可能實現。相比之下，Solana 的質押率為 65.5% ，Sui 為 79.5% ，Avalanche 為 49.2% ，Cosmos Hub 為 61% 。透過將 ETH 質押量翻倍並保持其市場份額，Lido 將能夠再產生 5000 萬美元以上的淨收入。這種假設過於簡化，沒有考慮到隨著質押率的增加，ETH 發行量獎勵會被壓縮。雖然 Lido 目前的市場份額增加也是可能的，但我們看到以太坊的社會共識在 2023 年對 Lido 的主導地位產生了嚴重的懷疑，這標誌著其成長速遞已達到頂峰。

ether.fi

就Lido 一樣，ether.fi 是一個去中心化的、非託管的質押和再質押平台，為用戶的存款發行流動收據代幣。 ether.fi 的協議費用包括 ETH 質押收益和主動驗證服務收入，這些收入用於透過 Eigenlayer 生態系統提供經濟安全。 ETH 質押收益分配給質押者（90% ）、節點運營商（5% ）和ether.fi DAO（5% ），然後是Eigenlayer / 重新質押獎勵分配給質押者（80% ）、節點運營商（10 % ）和ether.fi  DAO（10 ％）。 ether.fi 有許多其他輔助產品可以產生可觀的收入，其中包括“Liquid”，它是一些重新質押和 DeFi 策略庫，旨在最大限度地提高存款人的收益。 Liquid 對所有存款收取 1-2% 的管理費，這些費用將計入 ether.fi 協議。此外， ether.fi 最近推出了 Cash 金融卡 / 信用卡產品，允許用戶使用重新質押的 ETH 在現實生活中進行付款。

截至2024 年9 月，ether.fi 是流動性再質押領域無可爭議的市場領導者，其再質押和收益產品的TVL 為65 億美元。我們嘗試在上述財務報表中使用以下假設來模擬其每種產品的潛在協議收入：

· 假設ether.fi 當前質押量在今年剩餘時間內維持不變，那麼2024 年質押的平均TVL 約為40 億美元

· 今年平均ETH 質押收益率將下降3.75% 左右

· EIGEN 上市前FDV 約為55 億美元，重新質押獎勵的發放計劃為2024 年1.66% 和2025 年2.34% ，這意味著ether.fi 從EIGEN 獲得的直接收入為： 2024 年約3860 萬美元和2025 年約5440 萬美元

· 透過研究EigenDA、Omni 和其他AVS 獎勵計劃，我們估計將向Eigenlayer 重新質押者支付總計約3500-4500 萬美元的獎勵，年收益率為0.4%

Cash 是最難建模的收入來源，因為它剛剛推出，而且整個領域缺乏透明的先例。我們與 ether.fi 團隊將根據預訂需求以及大型信用卡提供者的收入成本對 2025 年做出最佳估計，我們將在未來一年密切關注這一點。

雖然我們知道ETHFI 代幣激勵是協議的一項成本，但我們決定將其留在財務報表的底部，原因如下：這些費用由於空投和流動性引導而在前期大量投入，這些費用不是業務發展的必要成本，並且我們相信EIGEN + AVS 獎勵足以抵消ETHFI 激勵的成本。鑑於提款功能已經啟用了一段時間，ether.fi 已經出現了嚴重的淨流出，我們認為該協議更接近實現長期可持續的 TVL 目標。

代幣價值累積與評分系統

除了單純評估這些協議的獲利能力之外，還值得探索每個協議的收益最終流向。監管不確定性一直是創造大量收益分配機制的驅動因素。向代幣質押者派發股息、回購、代幣銷毀、國庫內累積以及許多其他獨特方法已經被採用，試圖讓代幣持有者參與協議發展並有動力參與治理。在代幣持有者權利不等於股東權利的行業中，市場參與者必須徹底了解他們的代幣在協議中扮演的角色。我們不是律師，也不會對任何分配方法的合法性持任何立場，只是探索市場對每種方法的反應。

穩定幣/ ETH 股利：

優點：可衡量的福利，更高品質的報酬

缺點：應稅事件、Gas 消耗等

代幣回購：

優點：免稅、持續的購買力、不斷增長的資金

缺點：容易出現滑點和搶先交易，不保證持有者的回報，資金集中在原生代幣上

回購與銷毀：

優點：與上述相同，增加每個代幣的收益

缺點：同上+ 無資金成長

國庫累積：

優點：增加協議營運空間，實現資金多元化，仍由DAO 參與者控制

缺點：對代幣持有者沒有直接好處

代幣經濟學顯然是一門藝術，而不是一門科學，很難知道將收益分配給代幣持有者比之將其再投資，誰更有益。為了簡單起見，在一個假設的世界中，協議已經實現了成長的最大化，擁有重新分配收益的代幣將提高持有者的內部收益率，並在每次收到某種形式的支出時消除風險。我們將在下面探討 ETHFI 和 AAVE 的設計和潛在的價值累積，這兩者目前都在進行代幣經濟學改進。

展望未來

Aave

目前，GHO 供應量為1.42 億，GHO 的加權平均借入利率為4.62% ，加權平均stkGHO 激勵支出為4.52% ，其中77.38% 的總GHO 供應量質押在安全模組中。因此，Aave 在價值 1.1 億美元的 GHO 上賺取 10 個基點，在未質押的 3,200 萬美元上賺取 4.62% 。考慮到全球利率趨勢和 stkAAVE 折扣，GHO 借入利率當然有降至 4.62% 以下的空間，因此我們還增加了對 GHO 影響的預測，分別為 4% 和 3.5% 。未來幾年，Aave 應該有很多機會促進 GHO 的成長，下圖預測了未償還 GHO 貸款達到 10 億美元的路徑將如何影響協議收益。

雖然Aave 具有成長潛力，但Marc Zeller 也在Aave 的治理論壇內提出了一項溫度檢查，以改進協議的支出以及原生代幣AAVE。改進的前提是 Aave 正在迅速成為一個盈利的協議，但目前為不完善的安全模組支付了過高的費用。截至 7 月 25 日，Aave 的安全模組中有 4.24 億美元，主要由 stkAAVE 和 stkGHO 組成，這兩者都是不完善的資產，無法彌補因滑點和脫鉤風險造成的壞帳。此外，透過代幣發行，該協議正在激勵 AAVE 的二級流動性，這樣如果必須使用 stkAAVE 來彌補壞賬，滑點就可以最小化。

如果DAO 投票決定使用awETH 和aUSDC 等aToken 作為安全模組，同時隔離stkGHO 以僅償還GHO 債務，那麼這一概念可能會發生徹底的改變。 stkGHO 永遠不需要出售來彌補壞賬，只需沒收和燒毀即可。上述 aToken 流動性極強，構成了協議債務的大部分。如果抵押不足，這些質押的 aToken 可能會被沒收和燒毀以彌補壞帳。該提案的目標是降低安全模組和流動性激勵的支出。 Zeller 在下圖中進一步解釋了 stkAAVE 在新計劃下的作用。

如果該提案獲得通過，它應該會對AAVE 代幣產生有利影響，因為它將擁有更穩定的需求，同時也將允許持有者獲得獎勵，而無需承擔stkAAVE 被沒收以彌補壞帳的風險。我們不確定質押合約的稅收影響，但它透過持續的購買力和將代幣重新分配給質押者，極大地有利於 AAVE 的長期持有者。

ether.fi

鑑於ether.fi 在快速創建可持續商業模式方面取得的成功，建立多項獲利措施頗具吸引力。例如，該協議的開發團隊和 DAO 行動非常迅速，提議該公司將 Restaking & Liquid 產品產生的 25% -50% 的收入回購 ETHFI，用於流動性供應和資金儲備。然而，考慮到缺乏 AVS 獎勵、前期投入的大量啟動成本以及其大部分產品套件都是全新的，使用 2024 年的收益數據來計算公平估值可能是徒勞且複雜的。

ETHFI 代幣的 FDV 為 13.4 億美元，預計今年將實現小幅盈利（流動性激勵除外），這使其與 Lido 的 LDO 非常相似。當然 ether.fi 必須經受住時間的考驗，該協議有比 Lido 更快的盈利潛力，並且鑑於更廣泛的產品的持續成功，其收益上限更高。以下是 AVS 獎勵將如何為協議收益做出貢獻的保守分析。 AVS 獎勵收益是重新質押者僅從 AVS 支出中獲得的獎勵。

如Lido 上所看到的，流動性質押/ 再質押是競爭激烈的行業，利潤相對較薄。 ether.fi 已充分認識到這一局限性，在佔據市場份額的同時探索打造更廣泛的收益輔助產品。以下是我們認為這些其他產品符合其更廣泛的再抵押和收益產生理論的原因。

· Liquid：我們堅信 LRT 高級用戶熟悉 DeFi 樂高積木，並希望實現收益最大化，從而吸引他們使用可以自動化其 DeFi 策略的產品。一旦 AVS 獎勵真正“上線”，加密經濟中將出現數十種風險 / 回報策略和一種新的原生收益形式。

· Cash：與 LST 類似，LRT 是一種比普通 ETH 更優越的抵押品形式，它們具有足夠的流動性。使用者既可以使用流動性再抵押作為有收益的支票帳戶，也可以以幾乎零成本借入資產用於日常支出。

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