中國刺激力道不容小覷 外資忙發報告 強調陸港股反彈機會

近日高盛、大摩、瑞銀、野村、法巴等國際投行都紛紛發表觀點。高盛發布最新的中國股票策略報告稱，近期的刺激政策表明，政策制定者關注經濟成長和資本市場，儘管目前的措施可能不足以從根本上扭轉局面，但目前是短線反彈的良機。

高盛指出，目前相對於 A 股仍較青睞港股，待地產開始有起色後，可能會對 A 股更積極。9 月低點至今，上證綜指反彈近 11%，香港恆生指數反彈幅度高達約 17%。

據陸媒《第一財經》報導，整體而言，各界認為，刺激力道不容小覷，尤其是支持資本市場的創新工具，第一階段金額為 8000 億元人民幣，這一數字已經超出了年內國家隊入市的金額，也接近 9 月 24 日 A 股全天的成交量。

9 月 24 日，監管機構宣布一系列刺激措施，重點包括：證監會將就市值管理指引公開徵求意見，旨在提升上市公司價值；建立促進併購的監管框架；研究設立市場平準基金；設立不超過 5,000 億元的互換便利，使符合條件的金融機構能夠獲得額外流動性，投資股票市場；設立 3,000 億元的再貸款機制，供上市公司和大股東進行股票回購，利率為 2.25%；存款準備率和 7 天期逆回購操作利率分別下調 50BP 和 20BP；存量房貸利率下調約 50 BP，二套房的首付比率從 25% 降至 15%；將央行對 3000 億元保障性住房再貸款的支持比例由原來的 60% 提高到 100%。

高盛：短線反彈良機

高盛中國股票策略師劉勁津在報告中提及，一攬子計畫可能達不到一些投資者所希望的「火箭筒式」(Bazooka) 強力舉措，但它應該有助於抑制高企的政策風險溢價，股票處在周期低點的估值以及投資者對於中國股票處於十年低點的部位均體現了這一點。

「我們認為，目前是短線反彈的良機，市場背景與今年 4 月初的相似。交易復甦的程度將取決於多個因素，特別是國內政策和盈利表現，以及美國總統選舉的結果。

高盛建議參與中國市場投資，直到指數估值向上重估至接近我們 10.3 倍的公允市盈率目標（隱含上行空間 11%）或反彈超過 4 月 / 5 月的上一次短線高點（隱含上行空間 14%） 。

高盛表示，就市場而言，相對於 A 股仍更青睞港股，因為後者盈利預期修正趨勢相對更為強勁、估值從絕對值和相對 A 股折價方面都更具吸引力、南向資金流帶來了更具支撐作用的流動性，在美國降息周期中對聯準會政策脈衝的敏感度可能更為有利。 「倘若房地產市場出現穩定跡象或政策動能進一步增強，那麼我們可能對 A 股轉持更積極的態度。」

股市支持工具規模巨大

引爆市場的主要因素是央行宣布創設兩項結構性貨幣政策工具，第一階段累積 8,000 億的規模已經相當可觀。

摩根士丹利中國股票策略師王瀅表示，第一階段承諾的總額 8,000 億元人民幣約相當於當前 A 股市場總自由流通市值的 2.9%，約為 A 股市場年初至今平均日成交量 774 億元的 1.03 倍；其中，與歷史 A 股回購相比，再貸款計畫承諾的 3,000 億元初始資金，約為 2023 年 A 股總回購額 1227 億元（約 169 億美元）的 2.5 倍；與「國家隊」買入量相比，年初至今，粗略估計國家隊的總買入可能達到 900 億美元。第一階段的 8,000 億元（約 1,130 億美元）約為這數字的 1.3 倍。

摩根士丹利預計，A 股和境外市場會對這一發展作出積極反應，並可能導致戰術性反彈，甚至在短期內超過新興市場。不過，香港市場的流動性可能對上行有更大的彈性，尤其是考慮到最近的聯準會降息。

瑞銀中國股票策略研究主管王宗豪表示，這些措施對股市整體構成利多。高股利股可能受惠於互換便利帶來的資金流入，而進行回購的公司也可能迎來股價上漲。先前的分析顯示，投資人在公司宣布回購後購入股票可能會獲得更高收益。

瑞銀維持對市場的建設性看法， 在 MSCI 中國指數估值不高（9 倍遠期獲利比歷史平均低 1.5 個標準差）且投資人部位較低的背景下，發表會為市場帶來驚喜，因為投資者預期較低。該機構表示將維持啞鈴策略，一方面看好高股利股，另一方面看好網路、半導體設備、教育和個別房地產相關股票作為 beta 標的。

政策細節與執行時間

未來政策的實施仍是關鍵。機構認為，有關互換工具和再貸款計畫的更多細節尚未可用，無法全面評估潛在影響。

摩根士丹利認為，評估的關鍵包括：可以使用這些工具的投資實體的資格標準是什麼？投資實體的購買如何記帳 / 評估－是否需要以市值計價？資金可以用於購買哪些股票 / 指數 / 基金（被動與主動）？是否允許購買單檔股票，還是嚴格限制於某些 ETF？這些穩定措施是否適用於在香港上市的中國公司？雙重上市的公司又如何安排？這些工具實施的時間表或計畫如何安排？

「此外，實施的時間表和計畫也非常重要，因為如果投資者多次失望，政策窗口可能很快就會關閉。我們也從房屋庫存回購再貸款計畫中吸取了教訓，如果沒有快速推出並為貸款人提供某些激勵，這些計畫的實際有效性可能大打折扣。」

在她看來，可持續的估值和獲利復甦需要更多支撐。 9 月 24 日宣布的措施非常以貨幣政策為中心，專注於交易，還需要採取更多措施來最大化這些計畫的影響，包括：在降低首付比例後增加購房；上市公司借款回購股份；機構投資者實質借款購買股票等。

政策有望進一步加碼

本輪政策推出後，各大機構認為未來幾個月政策仍有必要進一步加碼，進而緩解房地產市場下行壓力、穩定經濟成長。

法巴大中華區外匯、利率策略主管王菊提及，財務跟進將是關鍵。由於央行行長潘功勝特別提到需要「與積極的財政政策協調」，「我們認為額外財政刺激的可能性增加。下一個關鍵的窗口將是 10 月底的全國人民代表大會常務委員會會議，屆時當局可能會批准 1-2 兆元的額外國債發行，央行所提到的年內 25-50BP 的再降準空間可能旨在配合這一點；隨著國家發改委在 9 月 19 日推出一系列 "增量政策"，額外的國債可能作為這些資金來源。」

受制於財政收入和持續的地方隱性債務削減進程，今年中國的財政支出成長相對溫和。 8 月份，整體財政帳戶和政府基金帳戶支出較去年同期下降 6.7% 和 14%。法巴認為，從現在開始，這一成長是否能夠加速也是一個關鍵關注點。

目前，房地產和地方政府債務問題顯然是兩大關鍵。瑞銀亞洲經濟研究主管及首席中國經濟學家汪濤表示，「為了推動房地產去庫存取得顯著進展，我們認為政府和央行需要大幅增加資金支持，並降低資金成本。我們也認為需要進一步擴容 "白名單" 機制支持保交樓。 4.6% 和 2025 年成長 4% 的預測。」