劉海影：風口上的a股投資策略

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國富投資首席經濟學家劉海影在演講中表示， 本輪牛市主要的動力來源於估值的擴張，而並不是企業盈利的增加。

以下是文字實錄：

劉海影：謝謝主持人，很感謝和訊網給我這個機會能夠跟在座各位分享一下我們的一些研究，主辦方給我的題目是蠻就挑戰性的，風口上的a股投資機會，我在進入這個題目之前稍微講一下我的經歷，我以前在國外從事對沖基金的管理，有做宏觀對沖，有做以美股為主的全球股票對沖，所以給我一個機會，能夠從全球的角度看待目前的a股市場。

下面想要講的題目有三個方面。

一、講一下目前的風口，去比較看一下，當目前中國的a股已經走到5000點這么一個關口的時候，我們看一下風是不是還在繼續刮。未來的風會停在什么地方？

二、在這些風口里面哪些豬在跑，哪些豬在飛。

三、國富作為專業的對沖基金公司怎么在這個風里面做我們該做的事情。

要談論風口，這也就是談論目前中國a股市場運行背后賴以支撐的經濟格局，要談論目前的經濟格局，你的觀察點可以非常多，因為中國的經濟非常復雜，我提供一個觀察點，從債務的角度，債務角度的觀察點好處在於它的確對於中國經濟的影響非常大，前兩天剛剛出臺的新的訊息，地方債又有1萬億的置換，所以大家都會很擔心，中國的債務是不是太多，有人算出來，中國債務光是支付利息的部分就會吃掉中國經濟增長每年漲衰新增價值的全部，我的角度完全從數量上分析這個問題。觀察中國債務問題要看它的本質，債務問題的本質不在於它是多了還是少了，而在於與這個債務相對應的資產是好資產還是壞資產，債務是用來干什么的？債務是為了支援對資產的形成或者投資，如果以債務作為代價所支援而產生資產本身是一個好資產，是一個能夠獲得合格投資回報的資產，大多數債務是自我清償性的，只有當你的資產本身是不能獲得合格的投資回報率，而同時你這家企業又由於各種原因退出的時候，這時候債務成了問題，債務問題反映的是資產問題，資產問題反映的是你這個企業能不能生存的問題，用宏觀經濟的話語是反映這個產業里面是不是有過多過剩產能的問題。

正常的國家里面總是有閑置資產，美國是20%是閑置資產，簫條期間過剩產能會上升到20%，這是正常的，如果說過剩產能過高，這意味著你的實體經濟里面有過多的企業是屬於僵尸企業，是依靠債務來支撐它的生存，比如說大量的國有企業不掙錢，大量的重工業，鋁、鋼鐵、造船，這些產業是具有過多的過剩產能，這時候你的債務就成問題了，因為你所對應的資產是沒有能力去還本付息的，而這個過剩產能的含義是什么呢？是表示你有很多的資源是配制在錯誤的地方，過剩產能是這個。資源設定如果是錯誤的時候，經濟體的增長速度會極其慢，我們做過一個研究，研究全球200多個國家在過去半個世紀經濟增長史，得出的結論是非常強的，如果這個國家的資源配制是錯的，必然意味著這個國家的過剩產能是高的，過剩產能高的國家經濟增長速度大概來說只有對立組的三分之一。這些過剩產能高的國家在金融上的表現必然反映為債務比例是直線飆升的，過剩產能高的國家債務占gdp的比例在過去這些年是上升的24%，對比組只上升了26%。中國2008年之前情況是不錯的，過剩產能大概是20%，吻合全球平均水平，2008年隨著政府強力刺激政策的出臺，過剩產能率職先飆升，現在是33%左右，與飆升相同步的是債務比例，過剩產能太高，債務比例過高，所對應的是什么呢？資產投放率也會降低，這是我用微觀數據做成的一個顯示，可以看的很明確，隨著我們過剩產能的提高，隨著我們用更多的債務來支撐本該退出產能的具體的退出，以至於我們的投資回報率實際上是降低的。這個債務比例高到什么程度呢？中國目前水平是184，184是什么水平？超過了美國，超過了歐洲，超過了日本，美國在2007年金融危機爆發之前，這個參數大概是在170左右，過去五年美國經歷了痛苦的去杠桿的過程，在過去五年美國所破產的大公司數比全球其他國家加起來都要多，美國破產的銀行數比全球其他國家加起來還多，因為這樣的去杠桿過程美國降到160，唯有中國，在全球主要經濟體里面是直線飆升的，從我們比較良好的110左右的水平，超過了184。這么高的債務比例以及這么高的過剩產能導致的一個后果，自我強化的死亡循環，這是什么意思？有很多工程產量放在那個地方，背后是由中央政府信譽作為擔保，迫使金融行業不斷的為這些僵尸企業提供源源不斷的融資支援它們的生存，由於它們聚焦退出，使其他企業的合作回報率繼續降低。在工廠這個層面發現產品賣起來非常難，大家產能太高了，競爭對手太多了，在這個壓力之下，不得不壓價甩貨，這些企業處於虧損，這些虧損企業不允許破產的時候，必然導致我們很多資源是通過各種金融運作手段源源不斷的注入到僵尸企業里面去，這就變成惡性的，沒有止境的循環。這個循環並不是中國特例，在歷史上曾經出現過，我們目前中國的債務比例所遵循的路徑跟日本在二十多年前是一模一樣的，日本在二十多年前債務比例最高到220，花了20年的時間日本降低到160多，但這使日本經濟失去了20年，中國已經超越了日本，成為全球債務比例最高的國家。中國經濟面臨的挑戰很大，這個挑戰如果不付出痛苦的代價我們是看不到這個循環被打破的跡象，這個痛苦的代價是什么？痛苦的代價是你必須要讓部分落后的過剩的產能退出，相對應的，這一部分產能所對應的債務需要遭受損失，大家都喜歡泡沫，沒人喜歡泡沫崩潰，但是我要講，經濟學里面，泡沫的誕生和泡沫的崩潰都具有它的價值，泡沫的誕生的價值是在於發現機會，迫使更多的資源去追逐這個機會，追逐這個創新，泡沫的崩潰的價值是淘汰我們的錯誤，淘汰那些注定沒有前途的東西，而到目前為止，我們中國所追尋的路徑是拒絕對於無效產能的淘汰，因為我們都知道，這種淘汰進要付出非常痛苦的代價。

在目前這種情況下，股市的上升怎么定義，我在去年下半年的時候曾經寫過一篇文章，刀鋒上的泡沫化牛市，到目前為止我依然持有這個觀點，我們目前所看到的牛市是泡沫化牛市，泡沫化牛市有價值的一面，或者說正確的一面是在於的的確確我們看到在需求端，我們有很多有益的變化支援泡沫的誕生，包括居民資產重新配制，包括在經濟簫條情況下，我們中央政府必然的，而且持續的放松貨幣政策。我還要重點強調的，這和我們操作有直接關係，供應鏈也出現了積極的變化，中國經濟無論面臨怎樣的挑戰，可以肯定的一點，作為全球第二大的經濟體，我們這個經濟體培育了非常多偉大的企業或者是優秀的企業，中國在過去的十年里面，我們中國股民沒有機會分享這些優秀企業帶給我們的收益而已，在2006年、20007年的時候中國gdp就20多萬億，現在是60多萬億，那時候中國股市是經濟是脫節的，由於我們偉大企業沒有被裝進股市來，去年為止出現了一個變化，定增收購打開了一條頻道，讓這些上市企業擁有對於非上市企業吸納的優勢，收購的方式把中國經濟里面最創新的，最具有增長前景的利潤點裝進股市里面來，讓我們投資人可以分享，所以這個我要談到的是，為什么這一輪行情體現的比較特殊，雖然表現出來是增長資金推動的行情，但是相對表現最好的反而是在存量資金邏輯里面表現非常好的創業板和中小板，原因很簡單，創業板和中小板的股票能夠通過定增收購的方式把最好的公司裝進來，在泡沫化牛市里面定增收購，這是中國和全球股市曾經出現過的狀況，回顧一下，2001年納斯達克泡沫期間一個公司從幾十億美元的公司成長到全球4000多億美元的公司，它做了幾百次的收購，它的股票市盈率是30倍的時候可以用10倍市盈率收購裝進一些公司到這里來，這樣它的增長會很好，不管對於藍籌股或者大股票有多少優勢，我們仍然認為在泡沫化牛市里面，可能更有表現的仍然是可以最大限度的受益於定增收購的這些行業和公司。

我認為我們以前耳熟能詳的一些邏輯和觀點是錯誤的，我並不認可這一輪行情是基於經濟復甦，經濟沒有復甦，可以報告一下我們最新的研究，我們每個月都有做宏觀經濟的預測模型，我們預測結果在業內準確率是很高的，一個比較好的跡象是說，我們最新模型的結論，對今年下半年經濟的判斷弱而有底，弱的意思是不會有非常強勁的表現，有底這一點非常重要，可以看到，中國經濟的增速是在降低的，衡量實體經濟可以看到，我們的工業增加值增速到6.0左右的水平，這個數字是非常可怕的，在中國過去三十年平均數據來看，工業增加值增速比今天高三個百分點，現在中國經濟的核心，中國經濟引擎的最大動力工業增長只有6%，可以看看有多么弱，這不是經濟的復甦，也不是改革的紅利，真要改革要打破循環，這個循環意味著痛苦，而不是現在的這種表面的平衡。沒有降低杠桿，我們杠桿率現在在擴張中間，而不是降低中間。現在最關鍵的一個問題，這個牛市會走多遠。

曾經在一個會議上跟一些大佬爭論，比較一下這一輪牛市和2006年牛市的異同，這輪牛市的驅動是雙輪驅動，ets和估值水平是同步擴張的，由利潤改善的和復甦疊加對於未來預期的改善，推升估值的擴張，導致我們在2006年看到了一輪大牛市，從去年到現在漲了大概172%，這172%里面兩個百分點是eps貢獻的，170個百分點是pe擴張貢獻的，這一輪牛市是泡沫化牛市，只是估值水平擴張而不是企業營利改善所推動的牛市。在可以預見的未來，基於剛才我們所披露的宏觀經濟預測，我不認為我們企業營利繼續惡化的這么一個場景會繼續下去，可以看到，企業營利增速是在下滑的，我們的最新觀點是說，趨勢可能在今年二季度有逆轉，未來我們可能可以看到企業營利增速微弱的改善，但不是一個強勁的改善。所以這一輪牛市要繼續往下走，能夠依賴的仍然是估值水平的擴張。大家都知道，僅僅依賴估值水平的擴張，這一輪牛市的基根是非常不穩定的，尤其是當你考慮到這一輪牛市里面有那么多投機的資金在做的時候。面對這么一個牛市行情有兩類風險需要防備，一類風險是調整的風險，一類風險是終結的風險，調整的風險主要的導火索會是監管層對於牛市，瘋牛的擔心以及投資資金運作的沖撞所造成的急劇調整的風險。上周的股市我們看到，泡沫化牛市里面隱藏的投機力量如此之強，潛在的波動率是極高的。在這么一種市場特征里面，怎么樣保護自己，對所有投資人而言都是一個極大的挑戰。另外一個風險是行情終結的風險，我的猜測，最大的可能性，仍然是來自於實體經濟，監管層對於瘋牛的擔心並不是想終結牛市，只是想讓牛市慢一點，不會想終結牛市，但是有一些因素是監管層也好，還是股民自己也好，都無法控制的，這個就是來自於實體經濟。

根據前面談論的邏輯，在我們實體經濟中間有非常大的數量和級別的資產所獲得的投資回報是不足以還本付息的，目前我們的實體經濟所面臨的融資成本高達7%、8%、9%，而大量的資產回報率只有10%，這個遊戲注定是無法持續的。有問題的只是長遠是多長遠，但是這的確提示我們一種風險，在某些最脆弱的地區，在某些最脆弱的鏈條，可能會出現某些戰略鏈條的崩潰斷裂，這些戰略鏈條都是非常強的鏈條，這種局部崩潰和斷裂有可能導致局部性的風險，如果這種事件發生，將會極大的催生大家的風險偏好和市場流動性的緊張，這種沖擊足以終結牛市的。還有兩個風險跟人民幣有關，時間因素不展開了。機會我們最看好的首先是反身性機會，這是索羅斯的概念，意思是說你的金融運作可以改變這家上市公司的基本面，去年定增收購6000億左右規模，今年可能到1.5萬億，這些金融運作被某一些公司實施的時候，結合上我們這個主題，互聯網+，足以改變目前來看並不是特別好的公司的基本面，這個機會我認為是我們應該去予以充分重視的。市值管理的機會，這個和我們的激勵機制的改變、國企改革都有關係。

面臨這么瘋狂的風，以及難以令人下手的奔跑的豬，怎么去做？作為專業投資人的需求跟一般投資人的做法還是有一些區別的。首先是定位，什么是一個基金，安身立命之所是憑什么生存，必然回報是隨著大盤的漲跌進行回報，各類beta回報，這是各類蘊藏的機會，包括商品類投資和主題類的投資，這個是有一些私募基金的選擇，我們的選擇是α，與市場走勢關係不大的，依靠你的研究深度得來的投資回報，這個我相信應該是投資基金提供價值所在。對國富而言，我們在私募里面算是比較早轉型的一家，我們把自己定位提供在α上面，可以分享一下我們目前得到的一些結論。

在中國做α比美國要幸福非常多，美國而言α評值大概是0，市場本身就是公募機構，公募機構代表了美國股市95%以上的份額，所以按照定義來說，這95%無法替代自己，所以它的α是0。追過不一樣，中國散戶代表的市場價值70%、80%，所以可以看一看公募基金在過去十年α是正數，還不少的，我印象中大概有五六個百分點，是蠻高的，每年占據了市場份額80%的散戶不斷的在輸錢給機構投資人，在中國做α是蠻幸福的，這並不以為這中國的股市好做，我們追求的道路是什么呢？我們希望能夠把在中國股市經過實戰驗證有效的規則予以定量化，因為只有定量化技術可以強化我們的優勢，只有定量化技術能夠淘汰我們人性中間的一些弱點，只有定量化技術能夠保證我們規則的重復性。我們在有效規則的量化上面做了非常多的工作，現在基本上我們也進展到非常復雜的量化技術來做規則的程度。我們也追求不同品種不同規則不同技術的多層次α的對沖，以求控制風險，我們也很強調的規則的可重復性，我們作為一個多規則的基金，決策框架是比較簡單的，風險預算，決策框架，把風險作為成本，分配給不同的規則。我們決策流程會有一個大格局判斷，在這個大格局判斷之下我們會結合我們的風險預算框架，對不同的規則定以不同的權重，每個規則我們都鼓勵它發展個性化的α，我們有不同的基金經理，每個基金的經理做法是不一樣的，相當於從不同角度切α，當里把不同角度的α切出來的時候你的風險會比較低一點，回報比較穩定一點。

面臨這么瘋狂的牛市，大家的資產配制是怎樣的？就像剛才這位聽眾問陳總的問題一樣，問的非常好，現在牛市里面，專業機構不一定跑得過我，不一定跑得過大媽，我也很贊同陳總的回答，這是取決於個人的判斷，如果你認為現在是全力以赴進攻的時候，這個沒問題，你可以只買基金，或者可以自己炒，炒了之后說不定第二天就有漲停。但是你如果需要有所防守還是可以重視資產配制，以我們公司自己而言，每份風險所獲得的回報，上證指數而言，我們風險用波動率來衡量，每年波動率20%多，回報是10%，好的基金經理應該可以做到1，1分的風險可以獲得1分的回報，你的波動率是20%多，一年能掙到20%。我們是4，我們最大回撤不超過2.5%，這樣一個回報仍然是跑不過我們同行的，這個對大家而言只是配制的問題，你是愿意相信現在全力以赴進攻，還是可以做一定的應對方式呢？從這個角度而言，對沖基金行業所提供給各位的價值就在這個地方，給你多一個選擇，對於未來的十年我是相信對沖基金行業具有巨大的廣闊的發展空間，從數據上面而言，中國的對沖基金，比較純粹的私募管理基金，200多億的規模，美國最大的對沖基金規模是接近9000億，這跟200億差了450倍，在未來十年我們可以看到中國對沖基金行業的巨大發展，會出現上千億的公司，這么一個發展里面，相信中間有一些特征一定會浮現出來，我相信我們量化和數字技術將會進一步的入侵投資管理行業。我們可能會有細分規則的進一步專業化，可能會有風險控制上臺階的提升，會有跟國際同行的進一步密切的交流，整個這個行業會有進一步的分工，銀行做什么，和訊網做什么，基金公司做什么，會進一步的劃分，面對未來我們是很客觀的，未來不管行情怎么走，泡沫崩潰也好，不崩潰也好，基金行業都會有巨大的發展。大家都談到，在這個行情里面掙錢不難，我們也一樣，我們手里面的投資組合經常十幾支二十幾支的漲停，掙錢並不難，難的是面臨可能到來的行情的終結你是否能夠保住你的利潤，這一點我希望未來的對沖基金行業能夠交出合格的答卷。謝謝大家。