易憲容：a股持續上行趨勢短期內不會改變

今年5月份中國a股震盪不已，先是5月中旬幾天的暴跌，把一些投資者嚇得膽戰驚心，接下來是連續快速上漲，特別是快到月底的幾天，更是斬關過將，上海綜合指數沖過一個又一個整數關，4600點、4700點、4800點、4900點，逼近5000點，但是到5月28日，上海綜合指數暴跌，一天之內就下跌6%以上，到5月29日這種暴跌才有所緩轉。國內投資者又是心有擔心。可見，5月中國a股是如何震盪不已，也正如我在月初時指出，對於瘋狂上漲的中國a股，股市的暴跌也將成為常態。

不過，盡管5月份出現兩次的暴跌，但對整個股市的影響卻是很小。根據深圳證券交易所的統計數據，截至5月29日那個星期最後一個交易日，上海與深圳兩地流能市值最新為

50.47萬億元，按周只是微小減少0.37%。同樣，上海深圳兩地總市值為62.75萬億元，一個星期稍微增加0.44%；兩地股票平均價格為16.03元，一周微跌0.35%。上個星期前三個交易日，上海深圳兩地股市在強烈做意愿下快速攀升，兩地股市成交量增加到2萬億元以上。而5月28日的股市暴跌更是把兩地股市交易總額擴大2.4萬億元的天量。由此也見中國a股之瘋狂。

從這些情況來看，盡管5月份中國a股出現巨大的震盪，尤其5月28日的股市暴跌更是把當天的投資者打殘，但是整個中國股市的基本態勢並沒有多少改變。無論是從股市的總市值、流通市值來看，還是股市平均價格來看，並沒有因為5月份兩次股市的價格暴跌而有多少改變。反之，經過這一震盪讓6月1日中國a股更是氣勢如虹。也就是說，中國a股上行的趨勢短期內難以改變。

其實，對於當前中國a股，用任何理論模式來分析及預測，用任何傳統的估值方式來衡量都沒有用。也就是說，以pe等衡量與比較的傳統估值方式對當前中國股市已經沒有多少作用了。因為不少分析來看中國股市是十分瘋狂，但實際上這種衡量只此而已。因為就當前的股市來說，廣大投資者正在以股市單邊上漲的預期來對賭政府的救經濟政策，來對賭政府不敢放棄gdp的增長而不保證股市的發展與繁榮。要保證目前的gdp穩增長，在政府看來只有股市雄起的華山一條路。這就是當前股市得以持續飚升的關鍵所在。

而政府催生這輪“國家牛市”最為核心的政策，就是央行貨幣政策的全面逆轉，由早些時候偏緊開始轉向全面寬鬆。盡管政府不會承認當前中國正在推出中國版的qe，但實際上中國的量化寬鬆比歐美國家有過之而無不及。一個十分簡單的數據就可理解。從中華人民共和國成立的1949年到2008年中國的銀行所發出的信貸只有30萬億，而2009年到2014年，銀行信貸增長達到50萬億。前幾年國內銀行信貸增長就是如此瘋狂。通過這種信用擴張的瘋狂催生了一個巨大的房地產泡沫。

同樣，目前國內的貨幣政策比前幾年寬鬆有過之而無不及。從2014年11月的央行降息，就吹響了政府催生“國家牛市”沖鋒號，接下就是一連串的貨幣政策寬鬆。降準降息、定向量化寬鬆、推出新的增加市場流動性借貸工具、地方政府債券轉換等，有了這一連串的貨幣政策寬鬆，中國版的qe豈能不呼之欲出？而這就是讓當前中國股市瘋狂最為重要的因素。只要當前國內央行的貨幣政策不逆轉，只要央行繼續降息降準，那么國內股市就不會停止上漲的腳步。同樣，中國央行看上去為緊縮政策有任何一舉一動都可能造成中國a股暴跌。

還是，推動中國股市上行的政策還在於中國資本市場一系列的對外開放。如滬港通、兩地基金互認，及深港通正要啟動等。這些都有利於國際資金流入中國股市，有利於推高中國股市指數。

還有，當前的股市與2007年的股市環境與形勢也有天壤之別。2007年股市基本上是投資者用自己的資金在進入市場，很少以杠桿化的方式進行。但是當前股市很多投資者都采取高杠桿的方式進入，即使是機構投資者也不例外。如果整個股市杠桿化程度很高、杠桿率也很高，那么只要股市價格一直在上漲，投資者就會萬無一失，根本就不用擔心股市有風險，反之是大獲得其利。這就是為何整個市場都愿意把股市指數推得越高越好。中國a股上漲動力是如此之強烈。但是，只要監管層一有收縮這些融資杠桿意圖，股市暴跌也就隨之而來。今年以來中國a股暴跌都是與相關資訊傳出有關。

與2007年相比，這幾年國內投資者的財富得到快速增長，很多的居民手上持有一定的資金，甚至於持有巨量的財富。在精致的個人主義觀念的驅使下，這些持有一定財富的居民看到股市如此好的賺錢效應，豈能不涌入股市？所以，在這段時間里，整個社會早些時候都在談論炒房的話題早就轉到如何炒股的議題上來。可以說，無論是公共場所還是家庭空間，買賣股市已經成了整個社會最為熱門的話題。在這樣的情況下，要想股市不瘋狂是不可能了。

有了股市的大幅上漲，股市的賺錢效應立即顯示出來。已有的統計數據顯示，今年以來上海股市已經上漲40%以上，有“神創板”之稱的創業板更是大漲140%以上。這就使得今年前4個月，上海股民人均獲利達15.6萬元。這就使得凡是進入股市投資者都賺錢。在這樣的股市賺錢效應下，國內投資者豈能不涌入市場？由於大量的投資者涌入，不僅會讓股市的交易量快速放大，成交增加，而且這也成了推動股市不斷上漲最為重要的原因。但是，任何市場風吹草動，對投資者來說也是膽戰心驚的。

現在的問題是，股市瘋狂，創7年半新高；及股市交易量放大，不斷地在破每日成交的歷史記錄，這些應該不是當前股市最大的問題。最大的問題是整個股市都在押注政府做多“國家牛市”的傾向，整個市場都在對賭股市單邊上漲格局，從而讓天量的資金涌入，股市泡沫的吹大及擴散。在這種情況下，瘋狂股市的風險正在增加。這也是為何老是會傳出政府之手有意讓股市瘋牛轉慢牛的原因。

在這種情況下，無論是政府還是投資者，如何面對瘋狂的股市就顯得十分重要的。而政府要駕馭當前瘋狂的股市，就得改變市場對賭當前股市單邊上漲的預期，就得在貨幣政策上減弱對股市的刺激，及讓所謂的股市利好政策緩慢出臺。但是，政府能否做到這點又是相當不確定的。政府之手隨時都可能出擊。而這就容易造成股市的暴漲暴跌。因為，當前中國a股最大的問題可能是政府用直接方式來干預股市，而不是用政策杠桿來影響市場預期，以此來降低當前股市正在增加的風險。

對於國內投資者來說，一方面，面對如此大的賺錢效應，要想讓他們放棄這種機會萬萬是不可能。因為，在投資者來說，當前股市上漲到底在什么時候結束不知道。如果股市一直在上漲，放棄這種機會，也許這輩子不會再來。這種理解是無可厚非的。有了這兩股力量的合力，中國a股一定會震盪不已，暴漲暴跌。

對於香港及國際上的投資者來說，要理解中國a股是不容易的。因為，中國股市是無法按理出牌。因此，香港及國際上的投資者只要看到中國股市在短期內不會有多大改變這個大勢，也就能夠找到就對中國股市的方式了吧。（該文章刊於6月1日香港橙新聞網）