"9號文"是監管的標桿 給央行點個贊!

作者：

張超 中國人民大學國際貨幣研究所

張家瑞 中歐國際工商學院，中國人民大學國際貨幣研究所

來源：微信公共號“宏觀經濟觀察”

給央行債市新規點個大大的贊

中國人民銀行發布2015年9號文，針對銀行間債券市場交易流通作了最新規定。新規定中最大的亮點便是落實簡政放權，取消企業債、公司債、金融債、資產支援證券等上市審批，大幅度縮短債券上市流程。同時，監管從之前的事前審批改為事中披露和事后監管，強化持續資訊披露要求，並且提高債券資訊在前、后臺傳輸的效率，降低不同部門對於債券情況的資訊不對稱。

對於改革，我們對央行積極落實國務院改革精神，勇於自我改革的勇氣點個贊！央行對債券上市審批的取消，給相關監管部門樹立了一個簡政放權的標桿，對於債券市場的發展具有積極意義。

選擇什么融資方式，應該是市場來決定的

我國企業目前的融資方式以銀行貸款為主，這和美國以債券融資為主的情況形成鮮明對比。盡管最近幾年債券融資在我國也取得了較快的發展，但是規模相對於其他融資方式仍然不高。企業融資理論指出，不同發展程度和不同效率的企業選擇的最優融資方式不一樣。銀行貸款屬於依靠金融中介融資，一般來說“較差”企業（例如生產率不高的企業）選擇銀行貸款；債券發行屬於脫媒融資，一般來說發展較為成熟的企業會優先考慮這種融資方式；此外最好的企業會選擇IPO方式融資。這個規律在金融理論中被稱為市場決定的Peck Order。

隨著我國企業的發展，越來越多的企業開始青睞債券融資，但是由於之前債券發行受到各種審批和管制，影響了債券市場的發展。央行“9號文”從債券在銀行間市場流通的層面取消審批，是對債券市場的一個松綁，在一定程度上鼓勵了債券融資的方式，更是給仍然在審批債券發行的監管部門樹立了一個簡政放權的標桿。

取消對債券上市的審批是債券融資更加市場化的重要一步。在債券流通完全放開準入門檻之后，各類債券進入銀行間市場，將形成新的市場化定價的債券價格和收益率。而企業和金融機構會根據債券市場的流通情況自己決定是否選擇債券融資，以及相應的融資規模。這對於資金和資源通過金融市場更有效的分配是有利的。相反，如果監管部門對債券流通進行干預，將形成錯誤的債券價格資訊，使得金融資源錯配，本來可以通過債券融資的企業可能面臨無法融資的情況，而資質差的主體反而可能獲得債券融資。

從事前審批到事后監管

“9號文”另一大改革便是放開交易限制，強化資訊披露以及事后監管。這項措施降低了監管部門對債券流通的干預能力，強調的是其對債券市場風險監控的角色。強化資訊披露一方面符合宏觀審慎原則，另一方面降低債券市場不同交易主體之間的資訊不對稱，有利於提高債券流通效率和降低債券流通成本，減少因為投資者和債券發行者之間的資訊不對稱而導致的“道德風險”溢價。

央行事后監管的措施使得債券市場更加透明，將促進債券市場的發展。當然，事后監管也有一定成本，即央行無法做到事前排除債券風險。例如美國也是事后監管，這種監管方式無法控制垃圾債（主要是指高風險債）的出現。但是在完全市場化的債券市場中，不同類型的債券有不同的定價機制。所以事后監管歸根結底還是監管部門對市場的信任。我國還需要進一步的努力才能真正實現債券融資市場化。

“9號文”的亮點

“9號文”有兩大亮點：一是釋放市場活力，二是轉變監管思路。無論是央行下放審批流程，還是提高債券從登記到上市的速度，無不體現央行提高市場效率的目的，將人為干擾因素降到最低，激發市場自身的活力。同時，“9號文”最值得稱贊的就是強化資訊披露要求，要求發行人第一時間披露影響債券按期償付的重大事件。其隱含的深層次意義是央行轉變監管思路，從之前替市場把關轉變為讓市場自己把關（前提是加強資訊透明度）。市場的事情由市場定，只要沒有犯規，央行不會干預，讓市場中的每一位“運動員”有自由的參與權，而央行只負責制定規則和監督規則的執行情況。

“9號文”對債市擴容的簡析

關於“9號文”對債券市場擴容壓力，我們有如下三點簡析：

1. 不會對利率債市場形成沖擊。央行“9號文”的實質是落實簡政放權，取消債券上市審批，但需要注意的是金融債發行環節仍然需要央行審批。利率債由國債、地方債、政策性金融債三大部分組成，國債、地方債發行額度需要人大核准，金融債發行需要央行審批，所以利率產品的供應量並不會因“9號文”變化。

2. 信用債供應量由市場決定。“9號文”規定除金融債以外，其他債券發行無需央行審批，完全市場化運作，監管審批流程簡化，信用債的量價關係全部由市場確定。發行主體選擇債券融資主要考慮兩方面：市場容量與市場價格，審批簡化后量、價的負相關關係將充分體現。信用好、資質高的信用債會得到市場認可，而資質較低的主體因價格因素會有部分從債券市場回歸信貸市場。因此，我們認為信用債供應量會因價格因素自動分流至風險承受能力不同的其他融資市場，不會出現大幅度的供應增加的情況。

3.債券市場整體供應量增加的憂慮並無依據。對於債券市場而言，“9號文”給債券市場吹入一股新風，必將會激發市場壓抑已久的活力。但就像前文所述，債券市場只是融資市場的組成部分，融資主體會根據融資條件選擇最優的融資方式。雖然監管干預存在對於債券發行量的扭曲，但以目前的市場容量，部分放開監管並不一定會造成供給壓力。我們認為，對於債券市場整體而言，發行、流通的監管方式轉變並不意味著供應量的增加，反而會壓縮資質一般的債券供應量。

綜上所述，我們再次對央行積極落實國務院改革精神，勇於自我改革的勇氣須給點個贊！

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