引言

市值最大的加密貨幣 Bitcoin 近來發展迅猛，過去一個月累計漲幅近 25%，突破 35000 美元大關，創近 17 個月以來的新高，這主要歸功於大家對比特幣現貨 ETF 即將在美國獲批的預期兌現。SEC 拒絕 ETF 的說辭越來越少、一次次推遲決定時間、並且 SEC 放棄就 Grayscale 裁決提出上訴等等……種種跡象都表明，現貨比特幣 ETF 通過的時間似乎越來越臨近。摩根大通在近期發布的報告中表示，SEC 可能很快會批准多個現貨比特幣 ETF 申請，批準時間最有可能在 2024 年 1 月 10 日之前。

美國現貨比特幣 ETF 的批準是整個加密行業的重大里程碑事件。儘管目前最終獲批時間難以確定，但比特幣現貨 ETF 獲批將帶來的一些可能影響卻可以做大致的預判。一方面，比特幣乃至整個加密市場對現貨 ETF 的通過有高度的價格敏感性，近期的行情波動就是很好的印證；另一方面，比特幣現貨 ETF 將極大提高比特幣敞口的便利性和合規性，有望為加密市場帶來大量的增量資金，這對整個行業的長期發展有重大助益。下文會詳細闡述我們的觀點。

高度敏感的加密市場

BTC 市場乃至整個加密市場對於美國比特幣現貨 ETF 相關消息的價格敏感性已經得到了不少印證，特別是在熊市情緒積壓已久的當下。近幾個月內主要的市場熱點都圍繞着比特幣及其現貨 ETF 的新進展。從貝萊德在 6 月份提交比特幣現貨 ETF 申請表開始，後續每一次關於比特幣現貨 ETF 通過的相關消息都明顯傳達到了比特幣的二級交易市場上，這些都凸顯出加密市場對機構行動的高度敏感性。儘管後續部分利多新聞被證實為假消息，比特幣的交易活動仍然高度活躍，目前 BTC 維持在$35k 左右高位震盪。

黃金 ETF 的發展歷程和啟示

比特幣被稱為「數字黃金」，黃金和比特幣作為價值儲存手段之間的聯繫也顯而易見。正因如此，研究黃金 ETF 的通過歷程和歷史行情走勢，對預判比特幣 ETF 的未來行情有重大意義。黃金 ETF 通過前後的幾個關鍵時間點和價格走勢如下：

1. 2003 年 3 月，名為 Physical Gold 的全球第一隻黃金 ETF 在澳洲悉尼上市，在此之後，黃金出現了大幅上漲，並且一直持續到美國 ETF 開始交易。

2. 2004 年 10 月，SEC 批准通過美國第一隻黃金 ETF StreetTracks Gold Trust（GLD）；黃金價格在批准通過之後繼續小幅衝刺。

3. 2004 年 11 月，美國黃金 ETF GLD 正式在紐約證券交易所（NYSE）上市交易。GLD 開始交易後的兩個月市場下跌了約 9%，一度跌破 ETF 通過時的價格。經過將近 8 個月的盤整之後，黃金才開始進入高速上漲周期。

黃金 ETF 的通過讓更多的交易者可以通過 ETF 進行投資，而無需保管金屬和託管在銀行，在之後的幾年內黃金 ETF 產品在全球引發了認購熱潮，成為主流的黃金投資工具，吸納了大量資金進場。市場普遍認為，黃金 ETF 的通過直接推動了此後黃金的 10 年大牛市。當然，另一方面黃金的強勢表現也需要歸功於相對穩定的經濟環境和貨幣寬鬆政策。

借鑑黃金 ETF 的歷史進程，我們對比特幣 ETF 獲批前後行情走勢可做出一些初步預判：

階段 1：美國比特幣現貨 ETF 獲批前，市場將有持續預期可視為利多

階段 2：美國比特幣現貨 ETF 正式獲批後，市場仍會有小幅衝刺

階段 3：美國比特幣現貨 ETF 上市交易後不久，沖頂後可能會出現較大跌幅，甚至跌破 ETF 通過前的價格，並經歷一段盤整周期，吸納更多資金，然後才會加速上漲。

階段 4：長期來看，美國比特幣現貨 ETF 的上市將打開傳統資金進場的閥門，成為推動比特幣大牛市的重要催化劑。

現貨 ETF 通過對 BTC 市場規模的影響

我們考察了具有比特幣敞口且市值超過 10 億美元的上市公司的機構投資者分布情況。僅不完全統計，這些上市公司股票中機構持倉總市值規模超過了 600 億美元。主要持有者包括了國際知名的資管公司 Vanguard、BlackRock 和 Morgan Stanley 等。由於這些資管機構本身已經向客戶開展比特幣相關業務，所以我們認為 10% 至 20% 的上市公司股票倉位轉向直接持有 BTC ETF 作為投資敞口是可能的，預估 AUM 規模在 60 億至 120 億美元之間。

從更宏觀的層面看，根據 Galaxy Digital Research 最近的分析，美國財富管理行業可能是 BTC ETF 最可及和最直接的市場，所以獲批比特幣 ETF 將從中得到最多的凈新可及性，截至 2023 年 10 月，美國傳統經紀自營商（27 兆美元）、銀行（11 兆美元）和 RIA（9 兆美元）管理的資產總額為 48.3 兆美元。

Galaxy 在對該行業各個渠道進入比特幣現貨 ETF 的增長速度分類預估，如果假設每個財富渠道的可用資產中有 10% 採用了比特幣，平均配置為 1%，即實現 1‰的最終轉化。最終結論是，三年內將累計有近 800 億美元的資金流入比特幣現貨 ETF。

知名 Crypto 指數基金管理公司 Bitwise 的首席執行官馬特·霍根的近期也表示，如果現貨比特幣 ETF 產品能夠獲批，整體規模可很快達到數百億美元水平。他認為現貨比特幣 ETF 推出的第一年，完全可以達到 50 億美元的水平，五年內可能吸引約 500 億美元的資金。美國 ETF 市場目前總規模約為 7 兆美元，其估算比特幣 ETF 產品可能會吸引相對於現有規模 1% 的資產，也就是 700 億美元。而目前 GBTC（Grayscale 比特幣信託）已經有 200 億美元，剩餘約 500 億美元的空間。

因此 BTC 現貨 ETF 初期的流入量級在百億美元規模是合理的，不過最終實際資金流入速度取決於 ETF 通過時的市場狀況以及機構和零售投資者的偏好。

現貨 ETF 獲批對 BTC 價格的影響

Galaxy Digital 在最近發布的 Size Sizing the Market for a Bitcoin ETF 一文中，對 ETF 資金流入後對 BTC 價格的影響做了非常有啟發性的預估。但由於該預測存在高度的時間敏感性，截止目前 BTC 價格已經比該文撰寫時有了至少 30% 以上的漲幅，部分參數可能已經不再適用，所以我們基於 Galaxy 估計模型做了進一步數據更新和統計優化。

目前黃金的總市值約為比特幣流通市值的 19.74 倍。根據假設，與黃金市場相比，等值美元的資金流入對比特幣市場的影響約為 7.3 倍。

考慮到月度資金流入對 BTC 價格的影響，我們認為採用早期的時間數據將引入過多的 Outlier 數據（比如受 2008 年次貸危機影響），但是時間過於接近當前可能導致數據趨勢過於集中。所以我們選定了 2016 至今和 2020 年至今（分別對應 BTC 最近的兩個減半年度）的兩個區間進行分析。

注意：我們一度採用從 2012 至今的近 12 年的數據，得出了和自 2020 年至今的數據較為接近的最終結論，但由於數據集 Outlier 數據較多，曲線的擬合度也相對偏低，統計規律不明顯，故不做展開分析。

上述兩種擬合均體現了相對較高的 R 平方值（0.57 和 0.71），具有統計置信性。我們仍然將第一年估計的 144 億美元流入量（Galaxy 已經給了很好的估計，每月約 12 億美元，使用 7.3 倍乘數調整後約 87.6 億美元）應用於黃金 ETF 基金流量與黃金價格變化之間的歷史關係，分別代入上述以上兩個擬合函數中，我們估計第一個月現貨 ETF 對比特幣的價格影響在 2.9%~3.3% 之間。

考慮到比特幣價格上漲導致的黃金/比特幣市值乘數的下降（事實上已經如此, Galaxy 文章中為 24x，目前為 19.74x）。可以看到每月回報率逐漸從 Month 0 的 2.9%~3.3% 下降到 Month 12 的 1.68~1.98%，最終比特幣價格在 ETF 獲批的第一年估計增長了 27~31%（使用 2023 年 10 月 31 日比特幣市值$673.4bn 美元作為起點，這天是比特幣第 15 個生日，一個有紀念意義的日子）。

相比 Galaxy 預估第一年 74% 的增長率，我們的結果更加保守和收斂，但理論上會更為可靠，理由如下：

1、我們的估計是基於兩次 R 平方更高的擬合，曲線的擬合度的更好，具有相對較高的統計學特徵。

2、我們的數據基準，比如比特幣市值相比 Galaxy 的估計已經有 30% 以上的增加，所以增幅上有所減少是合理的。

3、本次估計完全基於資金流入，已經排除了短期市場 FOMO 買盤、比特幣減半、宏觀政策干預等不可控因素導致的價格波動。

下一輪牛市的可能啟動時間

從近期的行情走勢可以看出，目前市場已經消化了一部分的利多預期。結合黃金 ETF 的歷史走勢、比特幣減半時間及歷史市場表現、聯準會宏觀政策效應，我們對比特幣現貨 ETF 的獲批時間以及加密牛市的啟動時間做了大致的預判：

2024 年 1 月，美國 SEC 將批准比特幣現貨 ETF 的申請，與此同時，聯準會預計將停止升息或者市場不再有升息預期。這些將推動比特幣在 1 月份進行一輪沖高測試，在此之前，2023 年的 11 月因利多預期兌現可能會有一段時間的持續上漲，12 月則會有一段震盪或回調，原因是聖誕節期間，很多華爾街機構、對沖基金和做市商可能會放假。

2024 年 4 月，比特幣現貨 ETF 開始正式上市交易，且市場進入比特幣減半倒計時，有助於吸納大量資金。

2024 年 7 月，比特幣牛市正式啟動。經歷了減半後的市場調整，同時市場對寬鬆貨幣政策的預期提升，比特幣將有大量動力衝刺。

2024 年 9 月，聯準會開始進入降息周期，並實行貨幣寬鬆政策。

我們預計牛市的啟動會在明年 7 月左右，而不是美國現貨 ETF 正式生效的時候。主要的考量是：比特幣減半後的 2-3 個月，市場往往會經歷一波調整，而不是立即啟動上升行情；此外，僅僅依靠幣圈的存量資金無法支撐長期的獨立行情，比特幣 ETF 獲批這種重磅利多需要在經濟形勢取得一定好轉的前提下才會帶來更大的市場刺激作用，並吸納更多圈外資金進場。市場普遍預計明年 9 月聯準會將進入降息周期，大約在 7 月份市場開始兌現降息預期是合理的。

BTC ETF 的潛在需求和長期趨勢

隨著比特幣在 ETF 上市過程的不斷明朗化以及機構參與度不斷提高，它在全球格局中作為一個強大的金融堡壘的角色變得越來越明顯。伴隨著比特幣 2024 年即將到來下一次減半，比特幣年通膨比率將低於黃金，成為最稀缺的價值資產之一。正因為 BTC 總量恆定且每 4 年減半，具備高度的稀缺性和可靠的儲值性，使得當前一系列貶值的法幣如阿根廷比索、尼日利亞奈拉、土耳其里拉，創下了和 BTC 兌換匯率的歷史新低。現貨 ETF 的則將繼續在稀缺性之上賦予 BTC 從未有過的資產合規性和流動性，進一步擴大比特幣 ETF 的整體潛在市場規模（TAM）。

正是由於潛在的強大需求，短期內預計其他全球和國際主流市場將效仿美國，批准並向更廣泛的投資者提供類似的比特幣或者以太坊現貨 ETF 產品。各種傳統投資或者財富管理機構必然會在其投資策略中增加一部分比特幣敞口（例如主權、共同、封閉式基金和私募基金等）。

長期來看，比特幣投資產品的目標市場可能會進一步擴展到所有第三方管理的資產（根據麥肯錫的數據 AUM 約為 126 兆美元），甚至更廣泛地擴展到全球財富（根據瑞銀的數據為 454 兆美元）。基於這些市場規模，若採用 Galaxy 之前的假設不變（10% 的基金採用比特幣，平均配置為 1%，即 1‰的轉化），預計在很長一段時間內，比特幣投資產品的潛在新增量流入將在 1250 億美元至 4500 億美元之間，這是一個不容忽視的千億級資本規模。如果參照黃金整體資產規模更為宏觀的看，一個數兆級的加密金融市場即將到來。

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