中國中免陷入掙扎 匯率與租金帶來雙重壓力

年初至今，中國中免 (601888-CN) 股價在 A 股市場上自 1 月 3 日的 213.30 元 / 股，一路下滑至 6 月 30 日的 109.73 元 / 股，跌幅將近 50%，市值縮水約 2140 億元。此後中國中免幾度波動，在 8 月 24 日發布半年報後，次日，中國中免股價再創新低，盤中最低觸及 106.89 元 / 股。

出境遊逐步恢復對國內免稅市場的影響，體現在中國中免上半年的業績中。匯率和租金帶來的雙重壓力，也打擊了中國中免的表現。

半年報顯示，中國中免上半年實現營收人民幣 358.58 億元，同比增長 29.68%，而營業利潤同比下降 6.50% 至 49.53 億元，歸母淨利潤同比下降 1.83% 至 38.66 億元。

報告期內，由於美元匯率上升，中國中免的營業成本以遠快於營收的速度上漲，採購成本也水漲船高，導致盈利表現承壓，毛利率同比減少 3.37 個百分點至 30.61%。

雖然國際客流逐漸恢復，中國中免需要給機場方面交的租金也水漲船高。上半年其控股孫公司日上上海（運營上海機場的免稅業務和線上有稅業務）錄得 81.97 億元營收，但僅貢獻淨利潤 838.8 萬元人民幣，同比大幅減少 96.59%。

海南免稅銷售額下滑

從區域佈局上看，中國中免大部分資產位於國內，截至 2023 年上半年，「深耕海南」依然是其持續夯實的戰略。這也意味著，中國中免的業績與海南免稅市場的表現深深綁定，且消費群體基本由國人構成—儘管當前出入境逐步恢復常態，但中國各地區尚難算是國外遊客的主流目的地。

景鑑智庫結合中旅旅行在 2018-2023 年的出入境業務數據看，入境接待人次與收入遠小於出境人次和收入。景鑑智庫創始人周鳴岐認為，這一數據表明中國尚不能算是跨國旅行的主流目的地。因此免稅商要想拓展國際客群，還需進行海外佈局。

在中國中免業績與股價齊頭並進的 2020 年和 2021 年上半年，海南充當著重要角色。中國中免在疫情期間曾一度超越瑞士免稅零售商 Dufry，成為全球最大的免稅零售商。

但在疫情進入第三年，2022 年，海南離島免稅銷售額下滑同步令中國中免業績受到嚴重影響。

據《關於海南省 2022 年預算執行情況和 2023 年預算草案的報告》數據，2022 年海南離島免稅店總銷售額同比下降了 19%，其中，海口海關數據顯示，免稅銷售額同比下滑 29.5%。同年，中國中免營收同比下降 19.57%，海南地區營收同比下降 26.31%。

對中國中免來說，疫情也是一個海外佈局的窗口期。彼時遊客出境消費需求暫時限制在國內，中國中免業績逆勢大漲，同時受國際客流量下降影響，海外多地機場遇冷，免稅商紛紛撤店。

海外成為關鍵

與此同時，伴隨國際客流量的恢復，按照中國中免 2021 年時與上海機場、首都機場等籤的《補充協議》約定，中免與機場之間的」租金核算」，從實際銷售提成和保底經銷額提成兩者取高的模式改成了根據實際客流決定保底抽成。

這也意味著隨著國際客流量的恢復，中國中免將給機場方面交更多租金。

今年上半年，中免的銷售費用同比大幅增加 126.06% 至 42.74 億元。其歸因於「重點機場客流恢復導致租賃費用增加，同時受去年同期租金減免影響基數較低所致」。

報告期內，中國中免的控股孫公司日上上海（運營上海機場的免稅業務和線上有稅業務）錄得 81.97 億元營收，但僅貢獻淨利潤 838.8 萬元，同比大幅減少 96.59% ，淨利率僅有 0.1%，相比去年同期這一數字則為 4.5%。

奢侈品反限制成長空間

實際上，依靠市場份額的絕對優勢，中國中免面對眾多品牌在進貨價格上都享有較大話語權。

此外，多數奢侈品牌原產自歐美國家，亞太地區則以進口為主，存在進口稅以及貿易物流等運輸成本。而免稅品由於免徵進口關稅、增值稅和消費稅等，相較其他渠道成本更低。

漢博商業集團副總裁兼商業管理中心總經理那海峰指出，普通渠道銷售香化產品的利潤一般在 20% 上下，而免稅商品則可能達到 50% 左右。因此在他看來，目前免稅店香化產品仍有降價空間。也就是說，如果中免進一步下調其產品定價，或能重新增強價格吸引力。

那海峰提到，基於化妝品有保質期等條件限制，免稅店在疫情期間「打狠折」或也是為了減輕庫存壓力。而進入今年，香化折扣力度不比從前，這不免拖累了中國中免的業績增長。

另一方面，景鑑智庫創始人周鳴岐認為周鳴岐分析，注重香化的產品策略也令免稅店整體客單價偏低，進而導致奢侈品牌更不願將經典暢銷的手袋、腕錶等產品放在免稅店銷售，以免破壞品牌的奢侈調性。

因此，調整產品結構或是中國中免亟待做出的改變。

但在這之前，品牌方的策略或正讓奢侈屬性減弱演變為免稅商共同的困境。