劉小平：再論股東支持對企業償付能力的作用

聯合資信評估有限公司 評級總監 劉小平

繼民營企業上海超日“11超日債”利息違約、中科云網“st湘鄂債”本金違約后，央企全資子公司天威集團於2015年4月21日公告其“11天威mtn2”利息不能按期兌付，構成國有企業首單公募債實質違約。

雖天威集團自身信用基本面早已非投資級，但基於天威集團央企全資子公司的背景，大部分市場投資者在債券付息前，仍對其獲取股東兜底支援抱有很強的信心。

“11天威mtn2”利息違約后，打破了國企剛兌的慣例，市場投資者投資規則亦將發生轉變，信用債將回歸風險定價本源，投資者更將側重債券信用風險的判斷，因此如何正確評價股東支援對公司信用狀況的影響，對信用債風險定價具有重要的意義。

股東支援與評級思路

一般來講，當子公司獨立的信用評級低於控股股東評級時，根據控股股東對於子公司支援的可能性和支援程度，評級機構對於母子公司評級思路分為兩種：“自上而下”和“自下而上”。

（一）如果子公司和控股股東關係密切，比如子公司在控股股東的發展戰略上很重要，或控股股東為子公司債務提供擔保，或存在將控股股東與子公司債務聯系在一起的交叉違約條款，或子公司自身市場化運作程度很低，經營投資決策很大程度上依賴控股股東，則采用自上而下的評級思路對子公司進行評級。在這種情況下，控股股東的信用狀況是決定子公司信用等級的主要因素，根據支援因素，子公司的信用等級可能等同於控股股東的信用等級，但一般情況下會向下調整一個子級，最多不超過3個子級。 比如在“國發43號文”之前，各家評級機構對於各地方政府下屬投融資平臺采取的是自上而下的評級思路。

（二）如果子公司與控股股東的關係密切程度一般，比如子公司在控股股東發展戰略上不太重要，即使可以獲得控股股東的支援，但排序靠后，或從歷史支援記錄看，控股股東對子公司支援程度較弱，或子公司業務市場化程度很高，控股股東對其經營干預很小，則采用自下而上的方法對子公司評級。在這種情況下，子公司所處行業風險、自身經營管理及財務表現是驅動其評級的主要因素，根據支援因素給予0~3個子級的向上調整幅度，大部分情況是一個子級的向上調整。對處於競爭性行業且市場化運作的國有企業或者國有企業集團子公司，適用的是自下而上的評級思路。

子公司非持續經營下股東債務救助的選擇

股東支援分為一般支援和特殊支援。一般支援主要是指在持續經營的前提下，控股股東給予子公司持續、日常的支援，比如資本金注入、經營補貼、融資支援等；特殊支援主要指在非持續經營的前提下，控股股東給予的債務救助等。原則上，一般支援更適用於獨立評級處於投資級bbb-及以上的國企子公司的評級調整，特殊支援更適用於獨立評級處於投機級及違約級的國企子公司的評級調整。

對於央企及地方國企，或其子公司，因自身經營惡化且股東並未實施債務救助，導致非公開市場債務違約事件並非鮮有。僅以銀行間市場國有企業債券發行人為例，2013年以來，央企中冶紙業、二重集團以及被視為首單國企債券違約的發行人天威集團，均存在大額銀行債務本息違約情況；地方國有企業淮南礦業子公司淮礦物流、馬鋼集團子公司馬鋼裕遠物流，因鋼貿信貸危機，亦存在大額銀行債務本息違約情況。由於公募債券市場發行人違約影響范圍更廣，聲譽機制對國有股東約束更強，中國公募債券市場在“11天威mtn2”利息違約前，國有企業或其子公司因自身經營情況惡化，即使銀行債務出現違約，但公募債券本金或者利息仍剛性兌付，比如“12二重集mtn1”、“11海龍cp01”等。

在子公司非持續經營背景下，國有股東對於子公司的特殊支援行為屬於非市場化因素，盡管國有股東支援能力可以判斷，其支援意愿可預測性卻較差；不過我們認為還是可以從以下幾個主要評價要素進行綜合分析，合理判斷國有股東債務救助的意愿。

·戰略重要性——戰略重要性主要指子公司的主營業務對控股股東整體經營是否具有不可或缺性，或者對於控股股東的未來運營方向、版面和發展是否具有戰略意義。

以央企子公司天威集團為例，2013年起天威集團陷入深度虧損。從2013年底開始，天威集團將輸變電資產向全資股東兵裝集團進行轉讓，同時兵裝集團則將質量較差的新能源資產置入天威集團；2014年初，兵裝財務公司對天威集團的逾期貸款向法院提出財產保全，凍結了天威集團所持有的上市公司天威保變全部股份；2015年2月，兵裝集團通過定向增發從天威集團獲取了上市公司天威保變的控制權。

從全資股東兵裝集團行動路徑看，天威集團遺留的新能源業務並非股東未來發展重點，天威集團在兵裝集團的戰略重要性已經邊緣化，在其非持續經營背景下，股東支援意愿不足。

·社會重要性——社會重要性主要指子公司發生債務違約后對區域就業、當地產業的支撐是否會產生重大影響。

以地方國有企業龍煤集團為例，龍煤集團是黑龍江省唯一的大型省級煤炭生產企業，吸納了全省約20萬就業人口，受煤炭行業景氣度下行影響，龍煤集團自2012年以來持續虧損，2014年以來噸煤開采成本與售價倒掛，2014年公司陷入深度虧損，對權益侵蝕很大，資產負債率接近90%，自身償債能力極弱。考慮到其社會重要性，黑龍江省政府於2014年10月印發《關於支援龍煤集團改革發展政策措施的通知》，實際控制人黑龍江省政府對龍煤集團支援意愿明確，對拓寬龍煤集團資金鏈具有積極作用，截至目前為止，龍煤集團存續期內債務和債券仍正常還本付息。

·持股比例——持股比例是控制權的重要表現之一，一般來講，股東對子公司持股比例越高，支援意愿可能更大。但若子公司持股比例中還涉及到非國有股份，則在非持續經營背景下，國有股東債務救助可能導致國有資產流失。這使得非國有全資子公司出現債務危機時，國有股東債務救助意愿將大打折扣。

·債務救助成本與預期收益比較——一般來講，國有股東實施救助或給予企業支援的成本大於從企業繼續經營中獲得的預期收益，國有股東債務救助的意愿就會比較低。這些收益既可能是經濟效益，也可能是社會效益，比如企業繼續經營對於穩定和擴大gdp及就業市場的作用等。

以央企子公司天威集團為例，根據其2014年經審計的財務報表，在剔除於2015年2月出表的上市公司天威保變后，天威集團2014年底總資產不到90億元，但總負債接近140億元，不考慮破產清算時資產折價，以2014年底相關的資產負債計算，回收率也僅為65%，股東救助成本高；同時從預期的經濟和社會效益來看，天威集團現有的新能源業務繼續經營帶來的效益對股東而言幾乎可忽略不計。因此，股東救助天威集團的意愿較低。

·國有股東對子公司債券增信的協議或承諾——在子公司出現債務危機時，若針對特定債券，國有股東出具了連帶擔保協議，因連帶擔保協議的法律約束，該類債券具有較高的安全性，債券信用等級等同於國有股東的信用等級。

以“08中冶美利債”為例，原央企股東中冶科工對其持股100%，同時為“08中冶美利債”提供了不可撤銷的連帶責任保證擔保，即使中冶紙業自身償債能力弱，但原央企股東對該債券的支援意愿具有法律約束，債券的安全性仍很高。

此外，國有股東還可能通過出具安慰函、成立償債基金等方式向投資者釋放未來支援的可能性，以提高投資者信心，雖然此類承諾法律約束力不強，但當子公司出現債務危機時，國有股東選擇不救助時可能面臨一定的聲譽成本，這也能在一定程度上增強國有股東對子公司債務救助的意愿。

在經濟新常態背景下，經濟結構性調整將持續，產能過剩行業景氣度難以迅速提升，部分企業經營壓力及再融資壓力加大。隨著監管層對於債券違約容忍度的放松，以及債市市場化程度的提升，民企債券違約已開始向國企債券違約蔓延，在國企債券余額占比超過80%的中國債券市場結構中，國企違約案例不會止步於“11天威mtn2”，后續國企個券違約風險仍不容小覷，有了天威的先例，央企或國企股東“救命稻草”的角色需要重新定位。這種情況下，對於國企信用風險的判斷，更應側重企業自身獨立信用基本面的分析，降低股東支援在評級模型中的權重，同時合理評價國有企業在債務危機時，獲得國有股東特殊支援的可能性。