先收購后買單的中國特色併購

中國首創(China First Capital)董事長兼首席執行官傅成(Peter Fuhrman)為FT中文網撰文

中國國內正處於早期階段的併購(M&A)熱潮，與其它任何地方都有所不同。中國的併購交易在定價、時間選擇、條款、融資以及結構方面都與其他主要經濟體明顯不同，對物色中國併購交易機遇的跨國企業和收購公司來，后果有好有壞。

對於這兩類企業(以及希望在中國尋找買家的公司)，現在要做的是學習中國式併購的新規則，然后學會利用它們，使其成為自己的優勢。

中國企業尋求併購的主要原因與外國企業一樣，都是為了提高利潤率、提升效率並使投資者滿意。主要區別(這一點很突出)在於，大多數情況下，中國國內的企業收購方——尤其是那些現在最積極試圖達成交易的上市公司——並沒有資金收購另一家企業。

在世界其它地方，有三種已知方式來支付一筆收購——現金、借款，或者股票。對於中國上市公司來，這三種方式通常不是極其緩慢，就是不現實。原因很簡單：這些公司的留存利潤几乎總是不夠。

中國的銀行業和證券業規則嚴重限制了中國上市公司利用債務或者發行新股為收購融資的方式。借助槓桿進行融資的交易基本上是被禁止的。因此，中國企業發明了兩種迂迴曲折的方式來完成併購。它們顯示出了某種天賦。兩種方法都涉及試圖先收購、后支付。

方法一是，收購方先談判好一項收購協議，然后向證交所申請暫停公司股票的交易。收購方將宣佈這一協議，如果一切順利的話，其股價將猛漲，漲幅往往高達50%至75%。

帶來這種可預測結果的現實是，中國几乎所有上市股票都為小打小鬧的散戶投資者所購買，這些人被中國券商稱為“大爺和大媽”。他們中大多數人從未留心看過一家企業的財務報表，也從未費神研究其競爭地位。相反，他們買入和賣出股票主要依靠券商提供的傳言和炒作，或者網上散佈的“內部消息”。

在中國，一項被宣佈的併購交易如今必定是一起影響市場行情的事件，而后果往往都是推高股價。

一旦收購方的股票復牌后股價如期大漲，收購方就將開啟一個艱辛的過程，即向中國證監會(CSRC)申請允許二次股票發行。

如其所願，二次股票發行將帶來完成併購所需的現金。批准過程一般需要6個月或更長時間。中國證券規則繁瑣，而且要求新股發行價相對於申請時的股價有一個折讓。

結果是：“先宣佈，再申請”的順序意味收購方能夠以更加有利於己方的條款，籌集收購目標企業所需的現金，從而降低對股權的稀釋。

方法二(與方法一相近)是服一家友好的國內投資基金來收購目標企業，然后持有其股權，直至真正有意的收購方通過二次發行籌得資金。在別的司法管轄區，這可能被視為“串謀”，因而很可能把每個參與者都送進監獄。而在中國，這正在成為慣例。

實際上，一種專門做此類交易的新形式的投資基金已經應運而生。它們自稱為“市值管理基金”(market cap management funds)，其宗旨是幫助上市公司進行能夠提升公司股價的併購交易，其它沒什麼用。

它們的賺錢方法是買賣股票，以及把它們代表上市公司收購再轉售的公司的價碼標高。它們並非境外人士所理解的那種收購基金，因為這些市值管理基金代表某一家公司收購，而沒有特別的行業專長，也沒有管理被收購企業的經驗。它們只是暫時托管者。

收購者通常會向“市值管理基金”貢獻一小部分有限合伙人資本，藉此將兩者的利益捆綁在一起。從市值管理基金首次收購目標公司到出售給上市的收購方，可能需要一年或更長時間，之后還要過好幾年，這筆收購才會對收購方的盈利生影響(如果有的話)。換句話，這是一個漫長的過程。

對收購方來，這本身不是什麼問題，因為收購者希望提振自身股價並將其保持在較高價位，以控股目標企業，然后將其與自身業務整合。就尋求併購而言，市值管理勝過了行業邏輯。

到目前為止，我還沒有看到有證據表明，中國股市投資者擔心一筆已宣佈的併購交易可能不會有利於收購方。在美國以及其他較發達的資本市場，情況往往相反。在宣佈收購計劃時，收購方的股價往往會出現下跌。這是因為在多數情況下，經驗證據顯示，併購交易的主要受益人是目標公司的股東。對於收購方，併購交易往往被證明代價高昂，而且協同效應不明顯。

中國國內上市公司曾邀請我們幫助就併購交易提供諮詢，這些交易明顯以“市值管理”為目的。找到有具吸引力的目標企業也在考慮範圍內，但相對次要。

大體而言，這裏的討論與計劃、實施併購交易的其他任何地方不同。討論圍繞一旦宣佈併購交易，將如何籌措資金、何時停牌、停牌多長時間，以及上市公司股價可能上漲的幅度並保持在多高水平。

如果上市公司具有私企(而非國有企業)背景，董事長通常是最大單一股東。如果市值管理按計劃操作，董事長的資凈值將得到最大提振。

跨國收購基金的機遇

中國的併購曠日持久且迂迴曲折，這種特點正給跨國公司和收購機構帶來頗具吸引力的機遇。在中國併購領域，它們是唯一既擁有現成(或者很容易獲得的)資金可完成交易、一旦收購成功又具備良好企業管理經驗的參與者。

從中國潛在賣家的視角看，這兩點都極有價值，因為它們消除了在同意出售給國內收購方時的很多不確定性。跨國公司和收購基金因此往往是賣家首選的買家。

就眼下而言，在中國，几乎沒有跨國公司和收購基金在忙於完成併購。原因很多，包括中國經濟增速放緩、中國被視為變得對外資更具敵意、很難服業績較好的中國企業的所有者放棄多數控股權。這些擔憂都是站得住腳的。但還有更大的力量在起作用，而它們意味，通過併購在全球增長最快的市場實現擴張是頗具吸引力的。

首先，在几乎所有工業和服務行業，中國終於啟動了關停並轉和整合進程。成本(尤其是勞動力、能源及償債成本)正在快速上升，給利潤率帶來了沉重壓力。中國大多數品與服務的市場不再每年增長25%以上，而且正受到能過剩的困擾。

規模、效率、質量和現代化管理是對抗懲性利潤率壓力的唯一途徑。這就給大型全球企業和收購基金的優勢帶來用武之地。他們知道怎麼做，怎麼把一家優秀的中小企業轉型為一家大型的市場份額領軍企業。

這多少是一個保持得很好的秘密，但世界上一些最成功的併購交易正是大型全球企業對中國私企的收購。那些最成功的收購者通常更喜歡保持低調，所以很少有人知道，他們在收購和升級中國國內公司之后做得有多麼漂亮。

為何要提醒競爭對手們呢？在每一起廣為人知的糟糕案例背后，都起碼有三起靜悄悄的成功案例。的確，有一家財富500強公司提供了在中國實現成功併購、獲得巨大回報的三個佳案例。它就是瑞士食品行業巨頭雀巢(Nestle)。

1908年，他們第一次在中國設立了辦事處。近100年之后，偉大的轉型開始了。1998年，他們決定購買中國調味品公司太太樂(Taitaile) 80%的股權。如今，太太樂的規模達到了當初被雀巢收購時的12倍以上。

他們再接再厲，又大手筆收購了中國兩個食品與飲料品牌：飲料公司銀鷺(Yinlu)和糖果品牌徐福記(Hsu Fu Chi)。在所有三個案例中，雀巢都是收購多數控股權，但不是買斷100%股權。他們讓創始人繼續管理，作為首席執行官和少數股權所有者。

事實證明，這是一個在中國成功併購的出色模式，並非僅僅適用於雀巢。當與中國企業主討論把控股股份出售給一家優秀的全球性公司的優勢時，我們經常會跟對方分享雀巢在中國的併購案例，包括中國企業主留任，但可以支出雀巢的資金、利用雀巢的資源去打造一家巨型企業。這是一件相當有吸引力的事情。

在雀巢擁有控股權的情況下，這三家被收購企業都得到了良好的發展，目前佔有可觀的市場份額。中國成為雀巢第二大全球市場，主要得益於這些收購案。僅僅4年前，中國是雀巢第7大全球市場。

從我跟雀巢中國併購團隊的討論看，他們坦率地表示，事情並非總是一帆風順。所有幾起併購交易都嘗試進行文化融合，一方面是世界上最一絲不苟、行動緩慢、官僚氣息更濃的文化之一，另一方面是所有中國企業家都熟悉的放任自流、“預備、開火、瞄準”式風格。公司文化的鴻溝不可能比這更大了。不過，實際上融合很成功，好於雀巢剛進入時的預期。

雀巢告訴我們，他們渴望在中國收購更多公司。中國人的人均食品消費仍只有墨西哥人的一半，這就是未來的增長空間所在。隨食品質量與安全成為消費者最關心的問題，中國市場的整體格局正朝有利於雀巢的方向發展。收購更多公司應會幫助雀巢在中國增加營收，並提高市場份額。

在中國的多個行業，情況都是差不多的，所以有利於精明、大膽的買主。選擇質量好的目標，以合理的價格買入，讓偉大的企業家轉型為偉大的管理人與合伙人，不要事無巨細地從遙遠的全球總部發號施令。做對這一切，在中國併購就能成功。不必進行市值管理。(FT中文網)

本文作者為中國首創(China First Capital)董事長兼首席執行官

譯者/何黎