LD Capital：解析Pendle在質押業務上的創新與挑戰

1、Pendle 現狀

Pendle Finance 是部署在 Ethereum 和 Arbitrum 上的收益策略協議，在 2022 年底上線 v2 版本並更改經濟模型，隨後支持 LST 資產並上線 Arbitrum。如需了解更多基本面資訊，可查看 LD Pendle 歷史報告。

圖：Pendle TVL

其 TVL 從 2022 年底開始持續增長，目前 TVL 已經突破 1.26 億美元。

圖：流動性分布（Million）

Pendle 協議內流動性主要來自於 LST 資產，GLP、穩定幣和其他代幣僅占其 TVL 的約 30%。GLP 的收入來源主要是交易者損益和協議費用的 70%，交易者損益和協議費用每天都在變化，殖利率具有更高的博弈空間和可交易性。

LST 資產初始收益來自於 ETH PoS，而質押量變化、LSD 協議運行機制和平台費用存在差異，因此各個 LSD 平台殖利率存在差距，但差距並不大，殖利率通常維持在 4% 左右，殖利率彈性變化小也決定了 LST 資產的殖利率可交易性較差。Pendle 協議採取了 veToken 和 Gauge 投票模式進行流動性挖礦，因此 Pendle LST 池殖利率可以達到 10%-30%。

圖：Pendle 協議交易量

根據歷史交易量數據，Pendle 協議的日交易量基本都低於 100 萬美元。LSD 資產交易量占總交易量的 54.82%，GLP 歷史交易量占總交易量 24.09%。GLP 的交易通常發生在市場行情較活躍的情況下，因此過去 1 天的交易中 GLP 占比達到了 51.29%。結合各類資產在協議中的 LTV 占比來看，GLP 殖利率的博弈空間更大。

2、Pendle 經濟模型代幣分配

圖：代幣分配

目前團隊、顧問和投資者部分都已經解鎖完成。

在流動性激勵部分，前 26 周每周分配 120 萬個，之後每周減少 1.1%，直到第 260 周。第 260 周後最終每年通膨率為基於流通代幣供應的 2%，每周流動性釋放量保持在一個相對穩定的水平。根據團隊描述，2022 年 10 月周釋放量為 667,705（第 79 周釋放量），目前大概在 113–117 周之間，周釋放量約為 45 萬枚。PENDLE 將持續長期釋放。

圖：PENDLE 周釋放量

Pendle 於 2022 年 11 月引入了 veToken 模型，主要目的是為了提高協議的流動性。Pendle 的鎖定時間從 1 周 -2 年之間不等。vePENDLE 持有者通過投票將獎勵流引導至不同的池，激勵投票池中的流動性。所有投票的快照會在周四 00:00 UTC 的每個周期開始時快照，每個池的激勵率將相應調整。

vePENDLE 主要特點：

1）LST 資產發行方對 vePendle 賄賂的動機小。作為頭部 DEX，資產發行方為了提高本協議資產在 Curve 中的流動性，通常會提供自身代幣挖礦獎勵並且賄賂 veCRV 投票增加 CRV 流動性挖礦激勵。而 vePENDLE 的需求主要來自參與挖礦的 LP，缺乏來自資產發行方的強需求。

2）vePENDLE lockers 僅能參與進行投票的池子交易費用分配。

3）vePENDLE 持有者可分享 Yield Token (YT) 所產生收益的 3% 的費用。

4）vePENDLE 持有者可以分得所投票的 AMM 池 80% 的交易費。

圖：PENDLE 質押情況

截至 7 月 3 日，PENDLE 鎖定量為 3700 萬枚，平均鎖定時間為 392 天。

3、Penpie/Equilibria

Penpie 和 Equilibria 均是在 Pendle veToken 經濟模型基礎上提高 LP 收益的輔助協議，LP 不需要質押 Pendle 即可獲得 Pendle 挖礦 boost 收益。兩者的業務模式並無太大區別。

Penpie

協議目前支持以太坊主網和 Arbitrum。

用戶可通過 Penpie 將 PENDLE 轉換為 mPENDLE，協議則收集來的 PENDLE 質押為 vePENDLE 為 LP 實現挖礦 boost。Boost 收入將 83% 分配給 LP，12% 分配給 mPENDLE holder，5% 分配給 vlPNP。團隊計劃將 vePENDLE 權益中的 YT 獎勵的 17% 分配給 Bribe 市場，但目前仍未上線。

表：收入分配

PNP 是 Penpie 的治理代幣，用戶通過鎖定 PNP 代幣可以按 1:1 的比例獲得 vlPNP。持有 vlPNP 可賺取協議分配收入並參與治理。一旦用戶將其 PNP 代幣鎖定為 vlPNP 就會進入默認鎖定狀態，鎖定期時長不受限制。用戶必須「開始解鎖」才能進入 60 天的冷卻期。在冷卻期間 vlPNP 持有者可繼續賺取被動收入但無法參與投票。60 天期限結束後，用戶可以將其 vlPNP 完全解鎖為 PNP。冷卻期第一天的懲罰成本為用戶鎖定的 PNP 代幣總量的 80%，並將隨著時間的推移非線性下降。

Equilibria

Equilibria 的業務模式和 Penpie 基本一致，同樣是幫助 Pendle LP 實現無需質押 PENDLE 實現挖礦 boost。Pendle 質押為 ePendle 後不可逆轉。用戶需要將 EQB/xEQB 鎖定為 vlEQB 來獲得協議費用和投票權。xEQB 可轉換為 vlEQB，團隊計劃將 xEQB 集成至其他協議，但目前來看沒有太多用例。

圖：Equilibria 架構

通過 Equilibria 實現挖礦 boost 後，77.5% 分配給 LP，12.5% 分配給 ePendle holder，7.5% 分配給 vlEQB holder，Treasury 獲取 2.5%。每個角色分配的收入比例有設定其範圍。

表：收入分配

協議數據

圖：PENDLE 鎖定數據

*dune 數據作為參考（停滯在 6 月 28 日），與協議官網當前數據存在出入。

根據官網數據，截至 7 月 4 日，Penpie PENDLE 鎖定量為 7.45M，Equilibria 鎖定量為 7.54M。雖然 ePENDLE 和 mPENDLE 和 PENDLE 都是按照 1：1 兌換，但 Equilibria 在 6 月 19 日後宣布將暫停 ePENDLE/PENDLE 的流動性池，原計劃表示將推遲 2 周或更長時間，目前從社區動態來看，團隊還未給出確定時間，而 mPendle 則上線了 Wombat，但兌換比例大約為 1:0.72，磨損嚴重。

表：Penpie vs Equilibria

來源：LD Research

相較於 Equilibria，Penpie 將更大一部分 boost 收益分配給了 LP，對 LP 更為友好，為 LP 保留了更多的收益。在相同條件下，LP 會更願意選擇 Penpie。

從數據面來看，Pendle 協議 TVL 穩步增長，基本面逐步夯實。而風險點在於目前 PENDLE 代幣持續排放，無論是 PENDLE 協議還是 Penpie 和 Equilibria 都無法長期保持高 APR，因此難以持續吸引用戶質押 PENDLE。並且目前有大量的 ePENDLE 和 mPENDLE 由於無池子或脫錨而無法賣出，都是隱性拋壓。

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