券商論市：央媽一鞭打在牛身上 市場震蕩中深挖機會

【本文導航】

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中航證券：超級牛市還將有更大驚喜*中銀國際證券：政策不再單向運行

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山西證券：央媽一鞭打在牛身上

市場回顧

本周大盤迎來急劇調整，周二至周四三天時間里暴跌近400點，接連失守全部中短期均線的支撐，周五雖止跌企穩，但滬指全周仍慘烈下跌5.31%，報收4205.92點；深證成指下跌2.28%，報收14481.25點。與此同時，市場量能明顯縮減，周四兩市成交額首降至萬億元規模之下。創業板走出獨立行情，在大盤暴跌期以震盪抗跌表現，更於周五大漲近6%，創出歷史新高點2974。行業方面，僅計算機、傳媒、電子收紅，交運、建筑裝飾、鋼鐵大幅下跌。

降杠桿，寬貨幣

我們認為，市場本次下跌是股指一路急漲至敏感點位、所積聚的巨大調整壓力的一次必要釋放，直接誘因則是券商主動降杠桿（調低兩融擔保折算率，提高保證金比例）的操作，對資金面更多是情緒面上造成強烈沖擊。由於杠桿資金是支撐本輪牛市的重要資金來源，融資盤如若崩裂引發“踩踏事件”，后果不堪設想，這也使得投資者對兩融資金的“風吹草動”十分緊張。

而不同於以往的小心呵護，管理層對股市的態度有曖昧轉變，證監會官微在辟謠嚴控兩融言論后又將微博刪除，在8日發布會上重點通報“證監法網”進展，否認深港通獲批等，無明確利好訊息，8日晚更進一步核准20家新股首發申請，似乎並無懼於為當前股市“雪上加霜”？

但就在周日末尾，故事劇情迎來逆轉，央媽在母親節這天“證明自己是親媽”，降息0.25個百分點，為飄搖不定的后市打了一劑強心針。雖然降息一直在市場預期之內，且本次幅度並不算大，但在當前敏感時點出手，將有效封殺股指進一步下行的空間。

心存敬畏，御風而行

我們認為，本周五大盤及權重板塊在陰跌三日之后已有企穩表現，周日央行降息的訊息也會進一步提振市場情緒，並加強多方主力反擊的意愿與動能，大盤有望繼續企穩，但不容忽視的是資金去杠桿過程仍將繼續，作為融資標的密集的大盤藍籌風險尚存，投資者仍需注意止損和適時鎖定利潤。對於創業板的神跡，我們認為這預示了短期市場風向有所轉變，“互聯網+”概念卷土重來，風頭正勁，相應板塊強大的賺錢效應也將吸引資金持續涌入，短期內有望強者恒強，再創新高。建議重點關注政策受益的電子商務產業鏈（包括互聯網金融、物流、資訊安全、移動支付等等），醫藥衛生、醫療服務板塊，以及交運、軍工、能源等板塊中前期調整幅度較大的標的。

1、市場展望：震盪市中深挖政策與業績確定性機會

1）多空因素交織日趨激烈，市場或進入寬幅震盪期

我們在5 月月報規則《短期仍具上沖動能，但階段性或見頂降溫》中提出:①改革有序推進與貨幣政策逐步寬鬆下，吸引增量資金疊加杠桿配資積極入市，短期股指仍有繼續上沖動能，但市場持續快速上漲后，結構性泡沫日益嚴重；②但近期市場或進入寬幅震盪期，主要依據在於市場正面臨旨在為市場灑水降溫的監管從嚴與加快新股發行、經濟下行壓力持續不減下的穩增長組合政策預期升溫、金融創新調控釋放大量流動性、及上市公司年報季報收官之后的業績預測修正等多重正負因素交織影響；③中期而言，在改革創新、轉型升級穩步推進及貨幣政策日趨寬鬆下，大類資產加大權益設定趨勢仍不止，市場中期上行動力仍具備。

2）估值顯著分化后收斂行情或可預期

市場在經歷近兩月加速上漲后，以中小盤成長股或題材股的結構性泡沫日益凸顯，如創業板個股近半估值水平逾100 倍，但一季度業績增速已較去年下半年明顯放緩至20%以內；但以金融、地產、家電、食品飲料、建筑等為主的藍籌板塊，龍頭估值水平在10 倍附近，當前估值相對歷史均值仍存在折價率，且業績穩定增長，安全邊際相對較高。因此，在當前市場估值顯著分化的格局下，階段性估值收斂行情或可預期，高估值、業績低於預期成長主題股面臨回調壓力，而低估值穩增長的藍籌股有望迎來補漲契機或相對收益期。后續在穩增長組合政策、創新金融調控釋放流動性及國企改革（央企重組）、一帶一路、三大區域戰略推進下，低估值藍籌板塊有望成為市場穩定器，預計指數回調空間有限。

3）震盪市中深挖政策與業績確定性機會

隨著月底中央政治局經濟會議的宏觀定調揭曉、上市公司年報季報業績的披露完畢，基本指明了下階段穩增長促改革的政策發力方向、及經濟新常態下哪些細分行業重點受益（業績好轉或保持快速增長）？建議震盪市中從以上量角度把握政策與業績確定性機會:一是在“高度重視應對經濟下行壓力，加快改革開放步伐”定調下，可重點深挖穩增長組合政策下加大公共服務投資、深挖消費升級潛力，及加快改革開放步伐的受益板塊，包括4G 寬帶、新能源汽車、油品升級煉油工程改造、環保、農業水利、城市地下管網、以智慧化與資訊化為主的技術升級改造，及國企改革（央企重組）、一帶一路、京津冀協同發展與長江經濟帶區域；二是深挖業績穩定增長、仍處於估值洼地的藍籌股（金融、地產、建筑裝飾周期藍籌，食品飲料、醫藥、旅遊、家電等消費藍籌），及業績保持快速增長的計算機、傳媒、電子、智慧制造等估值相對安全的成長白馬股或隱形冠軍。

提示經濟超預期回落、市場監管降溫信號加強、海外市場動盪等風險

2、政策展望:穩增長組合拳呼之欲出、金融創新調控在即

1）多措並舉應對經濟下行壓力

一季度經濟增速觸及年度預期目標底線附近，投資、工業增速快速回落，消費也呈現穩中趨緩，且4 月（4月中采PMI 環比持平50.1，創歷年同期新低）經濟領先指標表明經濟下行壓力不減。4 月底召開的中央政治局會議提出“保持宏觀政策連續性和穩定性，加大定向調控力度，及時進行預調微調，高度重視應對經濟下行壓力，加快改革開放步伐”，針對性提出了增加財政公共支出、加大降稅清費力度、疏通貨幣政策，及加大投資與消費、建立房地產健康發展的長效機制、創新驅動發展新引擎、國企改革方向不變，同時指出要整體推進財稅、金融、投融資體制改革，解決好項目與實體產業部分資金循環不暢問題。

2）穩增長組合拳正陸續出臺或呼之欲出

預計穩增長組合拳三大招：

①先行招數為見效快的穩投資舉措，包括旨在提振地產與基建投資政策，如樓市新政、大力降準、萬億地方債存量置換計劃、促進PPP 投資項目加快落地、及近期央行與財政部注資三大政策性銀行等，均圍繞緩解融資難、融資貴兩大制約投資的資金瓶頸問題，但在產能過剩或庫存高企、需求回落、投資回報率不及資金成本等不利因素制約下，預計房地產與工業投資增速短期難以止跌企穩，或僅是降幅趨緩。

②第二招為促進消費，預計包括資訊消費、綠色消費、住房消費、旅遊消費、教育文化體育消費及養老健康消費等年內六大重點推進消費工程，有望成為政策著力點，近期國務院常務會議部署完善消費品進出口相關政策，圍繞滿足消費升級要求，通過完善稅收調節等政策，增加群眾購買意愿較強的消費品進口。

③更多穩增長組合政策呼之欲出，后續需更具針對性、見效較快的穩增長舉措出手，包括貨幣寬鬆（大力降準之后，預計降息近在咫尺）、財政擴張及減免稅負，加快體制改革激發社會資本活力與創新活力，及更具針對性、見效較快的產業政策（如4G 寬帶、新能源汽車、油品升級煉油工程改造、環保、農業水利、城市地下管網、技術升級改造）等組合拳，正呼之欲出。

3）金融創新調控操作，化解融資問題的同時釋放寬鬆流動性

①經濟下行與利率市場化改革背景下，“融資難融資貴”已成為制約實體產業發展的主要瓶頸之一。中央政治局會議也特別指出，穩健貨幣政策要注意疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道，並要整體推進財稅、金融、投融資體制改革，解決好重大基礎設施項目、市政項目、實體產業部分資金循環不暢問題。

②金融創新調控在即，據報導，三大政策性銀行獲得巨額注資，以此加大國內公共產品和服務等基礎設施薄弱領域的投資支援力度，及推進萬億地方債存量置換；此外，中國版LTRO（長期再融資操作）、信貸質押再貸款等金融新舉措，也有望成為央行貨幣寬鬆操作新工具。

③以上金融創新調控舉措，提升了銀行長期限信用投放的意愿與能力，有助於緩解實體經濟融資難、融資貴問題，在發揮穩增長的效用同時，也降低了系統性金融風險爆發的概率。對於資本市場的影響，主要體現為大幅改善金融市場寬鬆流動性，將促使資金利率或無風險收益率的回落，從而提升市場估值中樞。目前貨幣市場利率在4 月大幅降準及連續下調逆回購操作利率后，R007利率已迅速回落至2.5%的近三年新低。

3、業績分析:整體回落且分化顯著，消費穩中見好成長波動較大

1）整體營收與利潤潤增速下滑明顯

營收同比增速已連降三個季度，4Q2014、1Q2015 加速回落至+2.7%、-1.1%，凈利潤同比增速也分別顯著下滑至-5.6%、+2.6%，與近三季度GDP 增速逐階回落趨勢一致；扣除銀行、石油石化兩大權重板塊后，非銀行石油石化上市公司營收增速也是連續五個季度下滑，4Q2014、1Q2015 加速回落至+5.1%、+2.8%，但凈利潤增速近五個季度整體呈現上升態勢，尤其是一季度加速上升至+20.5%；

2）按市場板塊來看，藍籌板塊業績增速回落明顯，創業板營收加速但利潤放緩，中小板利潤保持較快增速

①藍籌板塊滬深300營收、利潤放緩明顯，4Q2014、1Q2015 分別降至+3.7%、-0.6%；

②創業板營收一直保持快速增長，近兩季度較14 年前三季度的+25%進一步加速至+33%，但凈利潤同比增速在連續兩個季度加速上升至3Q2014 的+47%后， 1Q2015 急劇下滑至+9%；

③中小板營收增速連續三個季度小幅下滑，4Q2014、1Q2015 分別放緩至+10.4%、+8.7%，但凈利潤連續四個季度保持較快增速，1Q2015 雖然較4Q2014 的20.6%略有回落至16.2%，但依然為2011 三季度以來次高增速；3）按盈利能力來看，全部A 股毛利率、凈利率一季度雙雙回升，但中小板、創業板不升反降，ROE 悉數回落。

①毛利率方面，4Q2014、1Q2015 期，全部A 股毛利率連續回升至18.8%、19.1%，高於近五年平均水平18.5%，或主要受益於國際大宗商品價格下跌；但1Q2015 中小板、創業板的毛利率均小幅下滑0.4、1.1 個百分點至21.9%、31.8%，其中創業板顯著低於近五年平均值34.6%；②凈利率方面，全部A 股的凈利率去年四季度顯著下降至6.8%低點，但今年一季度迅速回升至近五年高點10.2%，中小板凈利率連續三季度穩定在6.6%附近，而創業板凈利率由此前的兩位數明顯下滑至一季度的9.1%，或系大量並購重組報表合並所致；③ROE 方面，近兩個季度全部A 股的ROE 已從近五年平均值3.5%下滑至2.5%、2.9%，一季度中小板、創業板的ROE 分別為2.0%、1.5%，也低於近五年均值2.6%、2.3%；4）分大類行業來看，傳統周期行業普遍承壓，消費行業穩健甚至轉好，成長行業分化明顯且波動較大，銀行業績放緩而券商保險業績加速回暖。

①營收、利潤增速下滑壓力主要源自強周期行業，包括石油石化、煤炭、鋼鐵、有色、建材、機械、房地產等，1Q2015 前三大行業營收、凈利潤同比下滑22%-29%、62%以上，這與投資、工業增速顯著放緩一致；②消費類行業營收、利潤增速保持穩健甚至逐步好轉，家電、醫藥業績增速穩中有升，食品飲料、餐飲旅遊、商貿、紡織服裝近1-2 季度業績明顯好轉；③TMT 成長類業績分化與波動較大:近兩季度電子、傳媒營收保持20-30%的同比增速，但凈利潤增速呈現較大波動；而計算機近四個季度營收雖然一直在10%附近，但凈利潤增速加速上升至近兩季度的55-60%；近兩季度通信板塊營收增速保持在5%左右，凈利潤增速已從此前連續五個季度的高增長分別顯著回落至+8.7%、-2.6%；④一季度銀行板塊營收增速已從2014 年平穩較快增速14.5%明顯放緩至10.3%，且凈利潤增速14 年以來明顯下滑，4Q2014、1Q2015 已從此前多年的兩位數下滑至+0.2%、3.3%；而近兩個季度非銀金融營收增速顯著加快至30%以上，且凈利潤增速已連續五個季度加速回暖，4Q2014、1Q2015 分別高達151.2%、106.8%。

經濟數據仍在繼續探底，官方PMI 仍然在枯榮線附近掙扎，上市公司利潤增速近乎零增長。多項指標顯示制造業仍然有很大的下行壓力，再考慮到房地產投資仍將繼續拖累經濟，因此，經濟短期內難以出現實質性改善。

杠桿資金對市場的影響隨著杠桿交易占總交易額比重提高而提升。從融資凈買入額數據來看，4 月最後兩周出現明顯下滑，但仍處於相對高位，市場仍亢奮但杠桿資金已經開始趨於謹慎；增量資金散戶化的特征較為明顯。

目前A 股的估值分布情況已經表現出較多泡沫，A 股高估值股票占比情況已經高於2007 年“530”和6124 最高點時的水平，后續能否通過業績改善來實現、是個問號；而通過並購重組來改善，則其持續性也是個問號。

管理層正在緩慢釋放對瘋牛的監管政策，證監會宣布適度增加新股供應，長期看對抑制“瘋牛”有作用；由於證監會增加新股供給的行為市場預期已經有所預期，對短期市場影響則相對有限。

市場運行至此，強勢程度令人吃驚；資金驅動的牛市格局下，短期指數沖高趨勢延續。經濟仍將繼續探底，一季度經濟增速已經觸及保增長底線，政策預期也利好股市，4 月30 日召開的政治局會議，也釋放出重估經濟形勢的信號，后期政策有望更加寬鬆；本輪牛市上漲的居民財富再配臵邏輯仍在，資金仍在入場，權益類資產占優的局面並無變化，只是需要關注房地產價格同比增速轉正的動向。

但是，監管收緊的風險不容忽視，包括限制杠桿資金、輿情逆轉和打擊“內幕交易”、違法“市值管理”，這些潛在風險都利空股市，可能造成市場急劇調整；只是，無論是歷史上的530 還是今年的119股災，政策的短暫收緊更多在於改變牛市的節奏而非逆轉方向。

因此，市場短期沖高的態勢依然存在，但波動進一步加劇、且中期看牛市回撤的風險在加劇。新股申購等市場已較多預期的事件對股市更多帶來局部和階段性的沖擊；但是，股票估值的泡沫化，最終將影響其在大類資產中的吸引力；股市高漲對各種潛在風險的激化，使得政策維度正在逐步並緩慢釋放監管的風向，這兩者對資金市的影響較大。因此，市場短期沖高、中期則仍有調整風險；預計一旦發生，其調整程度將大於1 月份的上證綜指調整、幅度或在10%以上。操作上，順勢而為，目前位臵不宜急進。

行業， “一帶一路”仍在繼續發酵；國企改革仍是重要的投資主線，關注中央和地方的國企改革新動向；足改小組高配成立，相關概念股將從中收益；基於季報數據，業績和估值的匹配度較高的消費板塊也是關注點。

基本面

中共中央政治局會議指出，一季度經濟增長與預期目標相符，就業形勢穩定，城鄉居民收入平穩增長。保持宏觀政策連續性和穩定性，加大定向調控力度，及時進行預調微調，高度重視應對經濟下行壓力。推動京津冀協同發展是一個重大國家戰略。數據顯示，2600多家A股上市公司在2014年度合計實現營業收入約28.9萬億，同比增長5.09%，凈利潤合計約2.4萬億，同比增長5.8%。但扣除金融類上市公司的數據后，非金融類上市公司2014年的凈利潤實際上整體下降0.14%。2014年中小板上市公司整體實現營業收入約2萬億，同比增12.1%，實現凈利潤1295億，同比增17.86%；創業板公司實現營業收入3678億，同比增26.6%，凈利潤421億，同比增21.5%。

市場面

上周四（4月最後一個交易日）A股市場震盪回調。上證指數高開沖高后回落，全天在權重股低迷影響下回落並維持震盪，尾盤跳水收跌，4月實現三連陽；創業板指繼續強勢突破2900點，尾盤回落收漲2.16%。滬指跌0.78%報4441.66點，深成指跌0.36報14，818.64點。創業板指收漲2.16%。板塊方面，互聯網、電力、軟件、醫療等板塊漲幅居前，煤炭、金融股表現低迷，兩市近120家個股漲停，無個股跌停。

綜合研判

新股發行在即，經濟基本面未見好轉，大盤上行壓力較大，本周震盪可能逐漸加大。預計指數短線繼續在4500點下方震盪整理，創業板有上攻3000點趨勢，操作上我們建議投資者應需要提防題材股盛極而衰，建議投資者利用盤中震盪機會，逢低介入近期漲勢相對落后的個股，同時對成長性確定、有業績支撐的龍頭個股給予適當關注，在市場出現分化之際，而對漲幅相對滯后的家電，食品飲料等板塊仍可重點跟蹤，逢低積極介入。本周大盤仍有震盪，注意二八轉換現象，逢低買入有業績支撐的龍頭個股仍是中期版面良機。

1.市場暫時性調整是牛市的典型特征，而非崩盤論的前奏。

4月28日A股高點接近我們的目標4600點（創業板接近3000點，參見4月12日《新平衡:牛市第三階段》）后，開始快速調整，幅度達到10%。短期市場預期呈現明顯的兩極化特征，萬點論（上證指數上萬點的觀點）與崩盤論並存。熊市中流行的擇時論（如判斷階段性頂部的觀點）再次抬頭。我們認為，這種爭論往往是牛市運行到中期的典型特征，而不預示市場的新方向。

牛市中需要放棄熊市思維，選擇對的方向和風格重於擇時。對任何短期頂點的預測都源於熊市的懷舊思維，將阻礙對趨勢性機會的把握。

2.市場下一階段運行的邏輯:是前瞻式放水穩增長，還是滯后式滴灌放水促轉型？

我們認為是前者。這是市場之中真正值得思考的命題。市場前期出現的“新均衡”式上漲包含了前瞻放水的預期（參見4月26日《降息的時機到了》）。市場近期波動事實上反映了對政策預期的不穩定性，特別是包含了對於滯后式放水的擔憂。目前沒有證據顯示，滯后式放水可能把經濟穩住。我們認為，當前調控的根本問題在於內需衰弱與海外流動性風險的疊加（全球性長端國債收益率的跳升），有必要進行前瞻式的調控。

5月10日央行選擇降息25個基點，政策選擇的回答將改變市場的風格。（參見1月25日《存量博弈，向2013年模式回歸》）

3.放松預期和調控的賽跑:新均衡還是大分化？

表面上看，監管層在限制資產潛在泡沫化傾向，但這並不改變調控的主要矛盾仍然是增長降速和放松需求。近期50個基點式的降息預期仍然彌漫在市場之中，我們認為這一預期仍將支援市場在近期出現新均衡式上漲。這種可能占七成。而另外三成則是小概率事件。即如果在未來兩周內這一放松預期不被實現，那么市場的均衡將被打破，創業板指數將快速突破原有阻力，回歸一季度獨自上漲的模式。表內的兩融和影子兩融作為一個整體，只是無風險利率及資金規模的一種反映。他們的變化都是這一短期賽跑的結果，而非原因。

4.緊盯政策變化，以新均衡模式進行資產設定。

預期的調整是A股投資機會的根本來源。政策口徑及操作變化將對A股的投資者預期產生更明顯影響。新均衡模式下，降息之后我們推薦金融地產估值洼地組合（興業銀行(行情601166,咨詢)/保利地產(行情600048,咨詢)/光大證券(行情601788,咨詢)），周期資源洼地組合（中國鋁業(行情601600,咨詢)/盤江股份(行情600395,咨詢)/上海石化(行情600688,咨詢)），並維持年初以來對工業物聯網的推薦（積成電子(行情002339,咨詢)/華中數控(行情300161,咨詢)）。我們還推薦供應鏈金融3.0主題（農產品(行情000061,咨詢)/金發科技(行情600143,咨詢)），長江經濟帶（新筑股份(行情002480,咨詢)/江西長運(行情600561,咨詢)）和國企改革主題（中國巨石(行情600176,咨詢)/白云山(行情600332,咨詢)）。

上周主要海外市場股指出現分化。國內監管趨勢明顯，市場謠言不斷，A股主體市場明顯下挫；但主流資金並未離場，大幅流入中小創，結構明顯上揚。截至上周五A股總市值約60.7萬億；目前非金融估值PE（TTM）45.3X，中小板65.5X，創業板110.7X。周日央行公布降息在預期之內，市場影響有限；經濟弱勢仍需更多對沖政策。本次降息具有市場托底作用，但不會改變目前主體市場階段調整格局，上證指數仍需整固。后續仍需跟蹤增量資金流入速度（新增一碼通、信用帳戶、銀證轉賬）。從市場資金面看，市場下挫過程中信用賬戶未出現踩踏現象，延續凈流入，新增一碼通賬戶仍在高位；目前資金面數據顯示調整是良性的。

融資延續大幅凈流入。上周融資余額上升489億元，信用賬戶呈現大跌加倉、周五反彈有所減倉的特征。證監會核發20家新股發行；最近一周重要股東凈減持67億元，凈減持量處於高位。之前一周新增一碼通股票帳戶數96萬戶，略有回落但仍處於歷史高位。上周偏股型基金倉位回落有趨穩跡象。

周末降息兌現，經濟回落壓力仍存。上周公布進出口月同比增速雙雙負增（出口-6.4%，進口-16.2%）；CPI（1.5%）因食品項回升略有反彈。因工業品價格弱勢，3月PPI-4.6%相比上月略有回落。周日央行公布降息25BP，總體在預期之內；經濟仍需更多對沖，建議關注本周三（13日）官方經濟數據的公布。

流動性總體寬裕。上周央行無公開市場。上周短期利率7天和14天回購加權利率分別收於2.34%、2.82%，分別相比前一周回落8BP、26BP。票據利率延續回落。上周中長期國債利率各品種多繼續回落；其中，十年期國債利率收於3.37%。人民幣升值預期比較堅挺，總體上有利於熱錢流出階段緩解。在階段美元高位震盪的過程中，有利於大宗商品和國內股市表現。

中期設定建議:市場流動性極佳的環境下，市場的設定面在變寬，預計市場的增量市值多在優勢板塊。

1、新政治周期驅動的國家戰略性的機會:深化開放（以“一帶一路”、“自貿區”為代表）帶動國內改革，軍工、高鐵、基礎設施建設、港口、國企改革。

2、后工業化時期的新增長點:互聯網、工業4.0（智慧化）、軟件服務、環保。

3、個性化消費:醫療（醫療服務、醫療器械、智慧醫療）、休閑服務（互聯網化）、消費品（互聯網化、智慧化）。

4、高股息回報、低估值藍籌。

5、伴隨通縮預期下行到位可適當考慮中期做多通脹。

風險提示:

1、行情的三條生命線被破壞，行情或轉向急跌寬幅震盪，甚至出現拐點。

2、美聯儲加息周期超預期推進。

3、新股發行、注冊制超預期加速產生估值沖擊。

投資要點：

市場環境：

“三低”基礎背景不斷確認。全球正在確認逐漸的進入到“三低”的背景中，即低增長、低利率、低物價。2009次貸危機后，全球各經濟體不同程度地進入“三低”背景中，美國2010年，歐洲和日本2012年，中國為主的新興經濟體2014年，而在此背景下，各主要經濟體的股票市場逐漸進入到牛市狀態，這種背景在歷史上也出現過，1982-1987年的日本，90年代初期的美國，1997-2002年的中國，股票市場同樣表現不俗。對於當前A股市場，中期來看牛市的格局未改，但短期政策進入到兌現期，政策帶來的機會正在接近尾聲，市場在此背景下將出現一定程度的調整。

行業變化：

服務類景氣度較好，上中游結束泥沙俱下。行業基本面的變化有助於做出行業拐點判斷，上游注重價格，中游注重毛利率，下游注重銷量，服務注重技術及效率。2015年4月中觀行業表現來看，能源材料中，原油價格有所反彈，煤炭價格則延續了12月下旬以來的下跌趨勢且跌幅有所放大，主要國家鐵礦石價格小幅反彈，農林牧漁中生豬景氣度有所改善，禽類有所分化；中游制造，有色金屬、化工等價格有所回升，而鋼鐵、水泥、玻璃等房地產投資產業鏈依然不佳，顯示出投資鏈條依然疲弱。消費品中，由於房地產政策連續出臺，4月份房地產銷售增速有所好轉，30大中城市同比21%，超出預期；服務中，非銀等業績增長較為不錯，TMT中計算機等景氣度高位維持。

結論：

5月份首選公用及環保、醫藥及食品飲料。市場基礎背景層面，經濟增長層面尚難得出經濟復甦的信號，盡管各種穩增長政策不斷出臺，但是內外需依然不佳；流動性層面方向依然是寬鬆，隨著連續降息和降準，流動性好轉最快的階段即將過去；政策層面逐漸進入到兌現期，貨幣政策層面的降息，改革層面的國企改革、區域規劃等逐漸進入到兌現期，政策對於市場的推動正在接近階段性尾聲，五月份首選行業為公用事業和環保、醫藥生物、食品飲料。

風險提示：

通縮擔憂超出預期。

核心結論

①長期看牛途還長，宏觀政策繼續積極，短期趨勢也未變，但市場熱度已大幅上升、股市政策微變，投資從大膽跑到悠著走。

②成長股是本輪長牛主角，投資看產業趨勢，價值股階段性亮眼，投資看政策催化，短期略均衡。

③創業板扣非后凈利同比維持高位，新興產業景氣邏輯不變，如互聯網先進制造、新能源軍工、生物醫藥。價值股機會以國企改革、區域規劃等政策催化的主題展開，如大上海、長江經濟帶。

主要邏輯

長牛趨勢不變，短期漸現夏天味道。（1）市場再創新高，長牛趨勢不變。上周股指再創新高，4月上證綜指漲18.5%、創業板指漲22.4%收官。我們一直強調本輪牛市是社會變遷、技術進步、政策導向、資產設定等多重因素共振的結果，是轉型牛、改革牛。回顧二戰后主要經濟體的牛市，指數漲幅在10-20倍，一輪牛市最終結束於產業發展動力耗竭，本輪牛市背景是管理層借助資本市場實現改革轉型，資產設定搬家才開始，牛途還很長。（2）夏天的艷陽天，享受似火熱情，也要提防雷陣雨。前提報告我們分析過A股牛市及震盪市，中期調整通常由三大因素導致:管理層調控股市、宏觀政策調整及海外金融危機，目前看第3個風險還遠，第2個風險暫時也不會出現。近期數據顯示，宏觀政策積極疊加股市賺錢效應，資金仍在不斷入市，市場趨勢向好不變。不過，市場氛圍開始有了夏天的味道，既然熱情似火，也意味著需注意可能的雷陣雨。

結構特征：

主角、配角各有戲份。（1）增量牛市都有機會，主角、配角各司其職。前期報告分析過，增量資金入市的牛市成長股、價值股均有機會。這輪牛市的主導產業就是創業板代表的新興行業，主板尤其是其中的價值股，是本輪牛市的配角，階段性亮眼均來自政策催化，以主題方式表現。（2）成長股看產業趨勢和市場走勢，價值股看政策和事件催化。最新財報顯示，創業板15Q1收入同比33.9%，高於14年年報27.7%，15Q1扣非凈利潤同比37.4%，仍保持高成長性。創業板指數15Q1凈利潤同比5.6%，低於14年年報，但預期差收窄。產業趨勢未變背景下，只要市場未出現系統性風險，資金追逐、持有這些行業的趨勢不會變。一輪牛市都會孕育、發展一批新藍籌。

應對規則：

牛味不變，悠著向前。（1）繼續向前，大膽跑到悠著走。長期看，牛市終結源於主導產業發展動力耗竭，中國轉型才開始，資產設定搬家才開始，牛途還很長。隨著牛途海拔上升，市場熱度上升，波動也會加大，密切跟蹤管理層態度，4月中旬來證監會已經多次提示風險，如果市場上漲過快、過急，仍有可能遭遇組合拳降溫。當前市場好比夏天的艷陽天，享受似火熱情的同時，也要提防可能的雷陣雨，相比3月初投資從閉著眼睛大膽跑進入睜大眼睛悠著走階段。（2）保持成長股長牛主角地位，把握價值股主題性催化機會。這輪牛市是轉型牛、改革牛，代表轉型方向的新興產業是長牛主角，從技術進步、政策扶持、人口演變角度分析，主要是互聯網先進制造、新能源軍工、生物醫藥等行業，集中在創業板中，不過從短期風險收益比角度，可以略均衡，關注主題催化的價值股機會。（3）主題看好大上海、長江經濟帶。

風險提示：

穩增長政策超預期，政策調控市場超預期。

今日兩市大幅高開，現行下探后逐步走高，之后形成單邊上漲行情；午后金融股啟動，滬指上漲超百點再創日內新高，創業板全天保持超強走勢，大漲近6%再創歷史新高，並突破3100點；盤面熱點：電商、互聯網、國產軟件、電信運營、軟件服務、網貸概念、次新股、智慧機器、智慧醫療等等板塊走勢非常強勁；總體來說：今日市場走出暴漲的行情。

五一后滬指的連續下跌讓很多投資者認為頭部來臨，同時還有人感覺牛市要結束，針對這個問題，春風顧問團樊波在博文中連續表明態度：“牛市沒有任何問題，目前的波動只是牛市的一個小花絮，這樣的小級別波動會被牛市的巨大浪潮所吞噬，牛市中所有的急速下跌都將成為資金進場的機會。”也因為對牛市的堅定，市場短期波動時我們的態度極為淡定，並在5月8日（上周五）撰寫博文《大牛市還將繼續火爆》，今日兩市的暴漲以及創業板超強的加速行情，讓看空的投資者又懊悔了一次，證明了一點：牛市看空是需要付出代價的。

同時，我們也明確表示，目前的牛市和以往最大的不同就是，指數的嚴重分化造成了主板和創業板並不是同步上漲的局面，而是錯位上行的結局，這在一定程度上其實大幅增加了市場的交易機會，也就是說：主板下跌時做創業板，創業板下跌時做主板。近期滬指雖然出現下跌，但創業板卻加速上漲，這充分證明了本博對市場結構新格局狀態的深度認知。

另外，熟悉樊波的投資者都應該知道，我們對本輪牛市的主流熱點早已做出了明確的判斷：一帶一路、大金融、互聯網+是本輪超級大牛市的三架馬車，漲幅大的熱點和個股幾乎全部圍繞著三個的題材展開，尤其是互聯網和金融的結果，造就了互聯網金融這個超級熱點，可以預期所有與互聯網相關的板塊將貫穿整個牛市始終。

總結一句話：牛市沒有任何問題，未來的波動太正常，牛市也不是所有人都能賺錢，格局不夠虧錢依然不稀奇，你格局夠大嗎？

上周市場普遍上漲。上周市場除中小板微跌外，上證、深證、創業板均以上漲報收，上證和中小板成交量下滑，深證和創業板成交量上升。具體來看，上漲綜指與深證成指分別上漲1.09%和1.51%，中小板綜指跌0.44%，創業板指上漲4.50%。行業板塊建筑和傳媒漲幅居前。

流動性壓力較大。上周央行公開市場未進行任何操作，無逆回購到期，也無正回購、央票到期，實現零凈投放。短端資金利率有所下降。本周公開市場沒有任何到期資金，但有24只新股在5月5日至5月7日連續三天密集申購，預計凍結資金將超過2.5萬億元。

國家統計局公布PMI數據。4月制造業PMI為50.1%，持平3月份水平；非制造業PMI為53.4%，比上月小幅回落0.3個百分點。國家統計局服務業調查中心高級統計師趙慶河表示，部分分類指數出現了一些積極變化，同時也要看到，制造業下行壓力依然存在。我國非制造業持續保持增長態勢，但增速有所放緩。

習近平主持召開政治局會議。4月30日，政治局會議審議通過《中國共產黨統一戰線工作條例（試行）》、《京津冀協同發展規劃綱要》。會議提出加大定向調控力度，及時進行預調微調，高度重視應對經濟下行壓力；整體推進財稅、金融、投融資體制改革；建立房地產健康發展的長效機制，注意防范和化解各類風險；中央堅持國企改革方向沒變。

4月30日證監會發布會要點。證監會新聞發言人張曉軍表示，將取消八項行政審批；在保證穩定市場預期的基礎上，按月均衡發行，適度增加新股供給；深港通在履行完相關程式后公布。

人民日報： 樓市明顯回暖大規模漲價難再現。人民日報海外版報導，4月30日，樓市“3·30”新政滿月，中國指數研究院發布了對100個城市新建住宅的全樣本調查數據，4月份全國100個城市新建住宅平均價格環比微跌0.01%，跌幅較上月縮小0.14個百分點。但樓市整體供大於求的基本面仍未改變，去庫存和走勢分化仍將是未來一個時期的主基調。

《存款保險條例》5月1日起正式實施。存款保險制度實行限額償付，最高償付限額為人民幣50萬元。《存款保險條例》明確中國存保制度的起步模式為存款保險基金，全面覆蓋商業銀行、農村合作銀行、農村信用合作社等吸收存款的銀行業金融機構。

港交所:深港通標的將考慮納入兩地創業板股票。港交所主席周松崗表示，港交所正與內地探討深港通，除了主板以外還會考慮納入兩地的創業板股份。他強調，目前滬港通運作順利，有空間可以提升額度。

上周美國股市與經濟。美國4月密歇根大學消費者信心指數升至2007年以來第二高。美國4月ISM制造業指數持平於兩年低位51.5，新訂單的反彈被就業萎縮所抵消，就業分項指標降至逾五年來最低。美國4月Markit制造業PMI終值54.1，創3個月新低。上周，三大股指集體下跌，道指周跌0.31%，標普500下跌0.44%，納指累計下跌1.70%。