研究報告

【晨星】全球股債市展望

Morning Star 2023-05-23 15:36

全球投資市場展望

● 儘管整體通膨正在消退，但全球核心通膨保持在高位。緊俏的勞動力市場顯示出未來的降通膨之路還很漫長。
● 居高不下的核心通膨風險正滲透至通膨預期中。
● 金融市場錯誤地傾向認為在 2024 年之前利率會降低，而這也是主要的經濟和金融風險所在。
● 獲利前景仍取決於經濟和降低通膨間的抗衡，而這不利於利潤表現。
● 考慮到經濟和通膨背景，對 2023 年底獲利基礎和改善的預期可能面臨挑戰。
● 不確定性持續彰顯出多元且謹慎的資產配置的重要性。

全球債市回顧

3 月份，因為銀行業的壓力，債券殖利率有所下降，但殖利率下降的情況於 4、5 月有所消退，因為通膨重返舞台，再度成為市場焦點。

央行面臨達到微妙平衡點的挑戰。當利率上升時，經濟可能崩潰。現在的希望是：通貨膨脹能夠在不引發全面衰退的情況下充分緩解。聯準會在最近的升息決定中指出：「美國銀行體系穩健且富有彈性。家庭和企業的信貸條件收緊可能會對經濟活動、招募和通膨造成壓力，這些影響的程度仍然不確定，FOMC 仍然高度關注通膨風險」。總結：我們意識到風險，而我們還有很多事要做。包括英國央行、聯準會、歐洲央行等各央行持續提高利率以因應遠高於目標水位的通膨，繼續手頭的工作。

標普全球已開發主權債券指數 (S&P Global Developed Sovereign Bond Index) 年初至今的報酬率為 3.1%，一年報酬仍為 -3.5%。到目前為止，5 月份債券表現持平。

全球債市展望

金融市場和中央銀行同時有共識，但也有不同的意見。兩者似乎普遍認為，包括美國在內的許多國家已達緊縮週期的高峰，儘管英國央行和歐洲央行似乎還有更多工作要做。雖然，全球通膨仍然居高位，但壓力正在消退，整體通膨正在放緩。貨幣政策有滯後性。美國聯準會不再表示進一步升息是必要的，而是取決於陸續公布的數據。然而，對於 2023 年下半年和 2024 年的利率走勢兩者仍存在分歧。

市場預期 2023 年底到 2024 年利率將大幅下降。出現這種預測的理由來自經濟衰退風險（央行原先的藍圖並未涵蓋這點，因此經濟衰退被用作央行需要改變路線的理由）、緩解的通膨壓力（雖然緩慢）、累積至今的緊縮政策影響，以及近期銀行倒閉、存款外逃對信貸和貸款標準的潛在影響。殖利率曲線持續預示經濟衰退。

一些關鍵驅動因素造成潛在和主要的通膨壓力。正如聯準會所指：「最近幾個月就業增長強勁，失業率仍然很低：通膨仍然很高」。2023 年第一季，美國非農就業的單位勞動力成本年增 6.3%，遠高於上一季 3.3% 的增幅，高於市場預期的 5.5% 增幅。

協調不同觀點的一種方法是，雖然發生金融危機的風險似乎很低，但後果可能很嚴重且極具破壞性，這會使市場預期偏向極端結果的可能性。三個關鍵問題包含：
● 美國的區域性銀行所遇困難是潛在的系統性問題，還是僅是對總體經濟有影響的事件？
● 在利率上升的情況下經濟成長和勞動力市場的彈性。「完美地緩和通膨」是否可以在溫和的失業，且經濟沒有硬著陸的情況下發生？
● 實質（經通膨調整後的）調整後利率現在為正值且處於限制性區域。他們需要在限制性區域停留多長時間？
專家和評論員對這些問題的看法和答案各不相同。債市呈現一個巧妙平衡的前景，風險可能出現在任一方向。這彰顯了分散投資組合，以及在投組中加入債券的好處。

未來幾個月需要關注的一個關鍵因素是通膨預期。雖然，整體通膨率正在走低，但核心通膨走緩的軌跡要慢得多，且使通膨走升的風險因子持續的時間都有可能反映到通膨預期中。最近密西根大學對長期通膨預期從 4 月份的 3% 上升至 5 月份的 3.2% ，就是一個例子。

美國債務上限談判似乎將持續到最後一刻。這看起來可能是某種交易，但更廣泛的意涵是許多政府面臨艱難的財政選擇，因為更高的利率會吸走更多納稅人的錢來償還債務。雖然 G7 公報沒有提及美國債務上限的僵局，但據報導它一直在討論中出現。最後，日本的殖利率曲線控制策略預計在期限後繼續存在，與其近期的通膨預期不符。

全球股市回顧

儘管，通貨膨脹普遍存在，但受到全球經濟韌性、債券殖利率穩定在較低水位徘徊，以及預期央行寬鬆週期即將到來等因素的支撐下，今年前四個月的股票報酬持續保持強勁。MSCI 世界指數 (MSCI World Index) 上漲 12.6%、美國標普 500 指數 (US S&P 500 Total Return Index) 上漲 12.1%、德國 Dax 30 指數上漲 11.5%，法國的 CAC 40 指數上漲 13.0%。 4 月份的股市表現亮眼，幾乎呈現全面上漲。

納斯達克 100 指數在今年前四個月的總報酬率為 20.3%，一些科技公司正在資產負債表和現金流量表間權衡。 5 月可能有更多避險動作發生。

全球股市展望

美國和世界能否同時避免經濟衰退和消除通膨？美國聯準會主席鮑爾 (Jerome Powell) 似乎如此認為，並指出強勁的勞動力市場正在為軟著陸鋪路。在一系列挑戰和市場波動中，股市在 2023 年表現出韌性。

到目前為止，由於全球利率上升、金融環境顯著收緊，但全球經濟增長依然強勁。勞動力市場依然強勁，整體通膨回落為實現軟著陸帶來了一些希望。西太平洋銀行 (Westpac) 指出，未來一年的通貨通膨率將大幅降低，迫使聯準會降低利率，而其他人也有類似的看法。

這種觀點面臨挑戰。最近的 G7 會議警告全球經濟面臨挑戰。「在全球經濟前景的不確定性加劇的情況下，我們需要在總體經濟政策上保持警惕和靈活」。在地緣政治中保持總體經濟的靈活性並不容易。公報是一回事，但政策執行則是另一回事。路透社報導指出：G7 國家央行行長誓言要打擊高漲的通膨，並確保對未來價格走勢的預期保持穩固，這表明他們在對抗頑固的高通膨上不會鬆懈。但抑制通膨需要艱難的權衡，而我們正進入權衡地帶。

市場情緒和觀點對未來的利率軌跡仍然存在分歧。獲利衰退正在上演，但關鍵問題圍繞著衰退程度和持續時間，並且在利潤與勞動力市場調整後才能使核心通膨回落。核心通膨在 5% 上堅持越久，使價格盤據高位，戰勝通膨就越困難，需要進行的經濟 / 獲利 / 失業調整也就越重要。

標普 500 指數成份股的利潤較前一年平均下降 3.7%。Bloomberg Intelligence 數據和 FactSet 報告指出，78% 的公司在最近的財報季超出預期約 6.5%，但這些預期已是大幅調降的結果。根據 Bloomberg Intelligence 的數據資料，預計第二季利潤將下降超過 7%，這是連續第三個季度下降，上一次出現這種情況是在 2015 年底 / 2016 年初。然而，根據 FactSet 的資料指出，在 87 間已發布 2023 年第二季每股獲利預測的標普 500 企業中，有 50 間公司發布低於平均的負面預測。

巴菲特 (Warren Buffett) 近期指出：大部分企業今年的獲利將低於去年。美國經濟「不可思議的時期」(incredible period)即將結束。儘管存在獲利壓力，但股市仍保持彈性，一些科技巨頭的交易與公用事業類似。考慮到美國地區銀行業的擔憂（以及美國資深貸款官員調查中報告的緊縮狀況）、美國債務上限的波動，以及對全球需求的擔憂，市場最近開始出現避險情緒，最近的大宗商品價格走勢疲軟。美國銀行和 Pantheon 總體經濟研究公司 (Pantheon Macroeconomics) 預測未來幾個月將出現經濟衰退，與緊縮週期開始實行到衰退真正發生間有典型的 15 個月間隔基本上是一致的。

未來幾個月以獲利為中心的主題預計將包含利潤壓力、信貸條件收緊對企業和消費者的連鎖反應，以及經濟是否能夠萬無一失，能否在不損害經濟太多的情況下完美地對抗通膨。有些人樂觀地認為這可以實現。不過，要實現的門檻很高，核心通膨率仍超過 5%，距離目標還有很長的路要走，這意味著經濟將進行相當大的調整。軟著陸則將與 2023 年底和 2024 年的獲利復甦相一致，但硬著陸則不然。

除非另有說明，本文數據一般指截至 2023 年 5 月 12 日。

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