去中心化穩定幣龍頭Liquity的業務現狀、機遇與挑戰

前言

近期，隨著 BUSD 停止發行和 USDC 脫錨事件，以及 Binance 上線 LQTY，去中心化穩定幣以及 Liquity 又一次成為了市場熱點。

我們自 2021 年 Liquity 剛剛上線時就開始對其進行關注，並完成了《Liquity：穩定幣市場的後起之秀》一文。現在時間過去了一年半，雖然秉承着無治理理念的 Liquity 並未進行協議層面的更新，但是也有 Chicken Bonds 這種基於自身底層的樂高產品出現。

在本文中，我們將分析 Liquity 的業務發展情況，以及相對其他穩定幣協議的競爭優劣，希望給讀者帶來關於 Liquity 和穩定幣更多的思考角度。

本文由筆者基於撰文時的項目資訊、市場背景寫就。受限於作者的認知和資訊侷限，文章內容可能存在數據、事實、分析推演層面的錯誤，本文所有內容均不構成投資建議。

2. 項目基本情況

2.1 項目業務範圍

Liquity 唯一的業務是穩定幣。

2.2 項目歷史和路線圖

以下為 Liquity 項目創建以來的重要事跡，截至 2023 年 3 月。

2.3 核心團隊

Liquity 是實名團隊，兩位核心成員都在歐洲。創始人為 Robert Lauko，此前是 Difinity 的研究員，主要負責整體的協議設計。另一位聯合創始人為 Rick Pardoe，主要負責研發工作。團隊總體人數在 10 人左右。

更多的團隊資訊，可以在此前 Liquity 研報中的【團隊情況】一節了解，本文不再重複。

  3. 業務分析

3.1 賽道分析

Liquity 屬於穩定幣-去中心化穩定幣賽道。

穩定幣是在 DeFi 領域內最具有網路效應的賽道，並且在上一輪周期也取得了明顯超過行業平均增速的發展，對於穩定幣賽道的價值我們在Reflexer 研報中已經有了詳細的分析，我們的核心觀點如下：

由於結算便利以及更加符合普通大眾的習慣，穩定幣已經取代 BTC/ETH 成為：

現貨交易的基礎結算貨幣大受市場歡迎的永續合約等新型衍生品的結算貨幣大部分項目方和風險投資機構進行投融資活動的結算貨幣

體現在數據上，就是穩定幣市值規模的漲幅超過加密市場平均漲幅，且回調幅度也小於市場平均。

穩定幣作為加密貨幣基礎結算貨幣的定位在全市場參與者的心中已經非常穩固，其市場規模至少會伴隨著加密貨幣總體規模同步發展，仍然有著巨大的發展空間。

在剛剛過去的 2 月-3 月，又發生了兩件影響穩定幣市場格局的重要事件：

在 2 月底，穩定幣發行商 Paxos 的監管機構紐約金融服務部（NYDFS）要求其停止 BUSD 的發行，Paxos 也因 BUSD 相關問題收到美國證券交易委員會（SEC）的「韋爾斯通知」，將面臨 SEC 非法發行證券的指控。在此之後，Binance 一方面在全球尋找穩定幣發行的合作夥伴，也轉而支持 TUSD，另一方面也把目標投向了去中心化穩定幣：Liquity 的 LUSD 是目前以太坊網路中為數不多的完全去中心化的穩定幣，Binance 也在 2 月 28 日上線了 LQTY。

在 3 月上旬，美國銀行業危機被矽谷銀行（SVB）破產所引爆。由於 Circle 有 33 億美金存放在 SVB，該事件也引發 USDC 脫錨至 0.9 以下，DAI 和 FRAX 等對 USDC 依賴度非常高的去中心化穩定幣也隨之脫錨，整個穩定幣市場的項目都發生了巨幅的波動。雖然美國聯邦存款保險有限公司（FDIC）迅速接管了 SVB，聯準會也推出了銀行定期資助計劃（BTFP）來應對銀行業風險，USDC 也在隨後迅速返回錨定。但是由於 USDC、DAI 和 FRAX 對於 DeFi 世界的高滲透率，此事件還是引發了諸多對穩定幣去中心化問題的討論。受此事件影響，LUSD 的流通量也從 2.3 億美金上升至 2.6 億美金。

這兩件事情都引發了市場對中心化/半去中心化穩定幣的信任危機，也引發了對去中心化穩定幣協議的價值重估。

簡而言之：穩定幣業務基礎穩固，空間廣闊，仍有不俗潛力。

在穩定幣的細分賽道中，伴隨著近期監管對穩定幣的高壓態勢，以及中心化穩定幣由於真實世界資產發生的風險事件，去中心化穩定幣由於更加抗審查和去信任、同時目前的發展程度也更低，具有更加廣闊的發展空間。

3.2 業務情況

由於無治理的特性，上線之後 Liquity 在協議層面的更新極少，在上線後的接近 2 年時間內，只有在 22 年 9 月底上線的 LUSD Chicken Bonds 屬於在用例層面的較大更新，我們先來簡單了解一下 Chicken Bonds。

3.2.1 Chicken Bonds

Liquity 推出的 Chicken Bonds 嚴格意義上來說是能夠激勵 POL（Protocol Owned Liquidity，協議擁有的流動性）的一套方案，其第一個產品模塊是 LUSD 的 Chicken Bonds。Chicken Bonds 目標是幫助協議用儘可能低的成本來引導流動性的同時，給用戶更穩健的本金保護。Chicken Bonds 計劃在今年的 Q2 推出能夠給其他協議應用的版本。為了簡化理解，我們下文所提到的 Chicken Bonds 都是指 LUSD 的 Chicken Bonds。

在 Chicken Bonds 產品內有如下概念：

bLUSD：boosted LUSD（增強的 LUSD），是 Chicken Bonds 市佔率單位，通過 Chicken Bonds 的一系列設置，bLUSD 可以提供超過 LUSD 的收益，這也是其名字的由來。bLUSD 可以始終從 Chicken Bonds 贖回 LUSD。LUSD bond NFT：LUSD 債券，可以按照預設的時間-收益曲線兌換 bLUSD。

Chicken Bonds 內部將資金分為三個池：

待定池：Pending Bucket，參與 Chicken Bonds 的所有資金首先會進入待定池內。

儲備池：Reserve Bucket，Chicken Bonds 內部記賬過程中的概念，池內的 LUSD 可以獲得所有 Chicken Bonds 內 LUSD（包括待定池、永久池和儲備池內的 LUSD）所產生的收益，儲備池內的 LUSD 對應 bLUSD 的贖回。

永久池：Permanent Bucket，該池內的 LUSD 不屬於用戶，而屬於 Liquity 協議。

其在業務中的詳細含義，我們以 Alice 用 10000LUSD 來參與 Chicken Bonds 的例子，來向大家舉例說明：

1、參與 Chicken Bonds 的第一步是使用 LUSD 來購買債券。在使用 10000 LUSD 購買債券之後，Alice 並不會直接獲得 bLUSD，而是會獲得 LUSD bond NFT。與此同時，Alice 所投入的所有 LUSD 都會通過 B.Protocol 存入穩定池（Liquity 的 Stability Pool），B.Protocol 會定期將穩定池獲得的 LQTY 獎勵和 ETH 清算收益轉換為 LUSD 來實現複利。在 Chicken Bonds 內部記賬中，所有參與 Chicken Bonds 的 LUSD 最初都在待定池內，但是其收益是分配給儲備池內的 bLUSD（Alice 此時並沒有 bLUSD，相當於其將 LUSD 收益讓渡給了）。

2、在獲得了 LUSD bond NFT 之後，Alice 就有了兩個選擇：可以領取 bLUSD（Chicken in）或者取消債券（Chicken Out）。領取隨時都可以發生，可領取的金額按照系統預設的曲線變動。如下圖顯示了領取金額隨著時間的變化關係，橫軸代表時間，縱軸代表金額。Alice 初始投入了 10000 枚 LUSD（對應圖中紫色橫線 Bonded tokens），投入時根據 bLUSD 當前的贖回價格（即 bLUSD 凈值）就可計算出 Alice 最大可獲得的 bLUSD 數量上限（=10000/贖回價格，即圖中紅色橫線）。我們可以看到，Alice 能夠獲得的 bLUSD 的數量（圖中藍色曲線）從 0 開始隨著時間的推移而逐漸增多，且其增加速度是逐步下降的，也就是說初始階段 Alice 可獲得的 bLUSD 數量增加的較快，後續則越來越慢。但是 Alice 可領取的 bLUSD 數量不會超過上限（藍線會無限接近紅線，但不會相等）。

3、若 Alice 付出 3% 的手續費進行領取，則會按照曲線獲得相應的 bLUSD（即圖中線段 AB）。此時，儘管 Alice 的 10000 LUSD 仍然在穩定池內沒有變動，但是在 Chicken Bonds 的內部記賬中，Alice 持有的 bLUSD 對應的那部分 LUSD 從待定池進入了儲備池（Reserve Bucket），而 3% 的手續費連同提早領取所放棄的 LUSD（即圖中線段 BC），則一同進入了永久池（Permanent Bucket）。

4、在獲得 bLUSD 之後，Alice 可以贖回（Redeem）bLUSD 或者賣出 bLUSD，兩者的結果都是將 bLUSD 兌換為 LUSD，只不過贖回是對應着從儲備池內按比例將 LUSD 本金與收益一併取回，而賣出則是通過 Chicken Bonds 官方激勵的 bLUSD+LUSD-3CRV LP 實現。

5、Alice 也可以在領取之前選擇取消債券（Chicken Out），取消之後，Alice 可以獲得她所投入的 10000 LUSD，資金從待定池直接流出體系，但 Alice 的 10000LUSD 在穩定池獲得的收益並不會退還給 Alice，而是分給了儲備池的其他人。

6、永久池的流動性歸協議所擁有，但是協議僅擁有本金，永久池內資產所產生的收益也同樣歸屬給儲備池。永久池的資金在穩定池和 Yearn 中依據對協議穩定更有利的方案進行分配。若通過 Yearn 投資，則會將獲得的 LUSD-3CRV LP 代幣投入到 Convex 中，收益同樣也是定期轉換成 LUSD 來實現複利。

由上我們可以看出，bLUSD 能產生更高收益的關鍵原因是所有三個池產生的收益都會給到儲備池。由於儲備池對應了 bLUSD 的凈值，這也就可以使得 bLUSD 可以獲得比單純 LUSD 存入穩定池更高的收益。同時，當待定池和永久池占總 TVL 的占比越高時，bLUSD 的 APR 就會越高（因為產生收益的本金更多了）。比如在 Chicken Bonds 剛上線時，bLUSD 的 APR 一度超過 50%，不過隨著時間的流逝，bLUSD 的 APR 隨著待定池內 TVL 的減少也逐漸降低。由於待定池內的用戶大多數是剛剛存入 Chicken Bonds 的用戶，這也使得 Chicken Bonds 具備一定的龐氏屬性：新用戶多則老用戶的收益高；新用戶越多則老用戶的收益越高；若新用戶停止進場，則老用戶的殖利率也會降低。

下圖是這三個池內的 LUSD 情況：

儲備池的 TVL 占 Chicken Bonds 總 TVL 的 69%，由於我們前面講過的，所有存在 Chicken bonds 內的 LUSD 產生的收益都會給到儲備池，也就是說 69% 的 LUSD 獲取了全部 LUSD 的收益，bLUSD 將基礎資產（存放在穩定池內的 LUSD）的收益放大了 1.44 倍（100/69）。目前穩定池 LUSD 的 APR 為 7.35%，bLUSD 的 APR 為 11%。兩者比值也非常接近 1.44。

如果我們拋開 Chicken Bonds 內部記賬的儲備池、穩定池和永久池的概念，來觀察用戶存入的 LUSD 的實際流向，我們可以比較清晰的看出：

Chicken Bonds 本質上是一個基金，基金唯一接受的資產是 LUSD。基金的資金絕大部分投向穩定池，少部分投向 Yearn 和 Convex，基金的主要目的，是給用戶帶來更高收益的同時也幫助維持 Liquity 協議的穩定並提高 LUSD 的流動性。基金市佔率使用 bLUSD 來表示，但是用戶並不是在買入之後立即獲得市佔率，而是需要經歷一系列的互相博弈，這種博弈一方面可以有助於維持基金規模的穩定性，另一方面也可以提高某些用戶的收益。基金隨時允許用戶進行市佔率的贖回，同時基金市佔率也具有流動性不錯的二級市場。最後，永久池內的金額就是基金管理費。

我們也可以看出，Chicken Bonds 並沒有為 Liquity 擴展新的底層資產，或者引入新的產品類型，bLUSD 收益的增幅完全是來自於目前 LUSD 持有人之間的零和博弈。Chicken Bonds 並沒有給 Liquity 帶來新用戶或者用例。其規模的增長並非來自用戶有機的需求，而更多的源於早期龐氏結構的助推。

從 TVL 總體的分布和變化情況也可印證這一點：

早期，由於儲備池中的 bLUSD 極少（因為早期領取 bLUSD 會虧損），在極高的 bLUSD APR 的吸引下，Chicken Bonds 的 TVL 增長很快，TVL 在今年 1 月之前處於直線上升狀態；

在今年 1 月前後，有不少的 LUSD 選擇了領取，領取的 bLUSD 變多，bLUSD 的殖利率也就降低，此時整體的 TVL 緩慢登頂；

從 1 月開始，越來越多的用戶開始取消（chicken out）bLUSD，體現為 TVL 的持續降低，尤其是在 2 月 1 日前後，整個 Chicken Bonds 的 TVL 從 6000 萬美金迅速降低到 3000 萬美金左右，目前 TVL 不足 2000 萬美金。而且 Chicken Bonds 新用戶的增長已經陷入了停滯。

並且在 Chicken Bonds 機制之下，到目前為止，絕大多數 Chicken Bonds 的參與用戶（包括尚未領取 bLUSD 的、已經領取 bLUSD 的和取消領取的用戶）相比簡單的存入穩定池而言，都是虧損狀態。Chicken Bonds 初始階段對所有參與用戶有一個長期且巨大的負反饋，這種負反饋將會嚴重影響 Chicken Bonds 產品的拓展。如下圖，分別是領取和取消的 Chicken Bonds 用戶（也就是 Chicken Bonds 的全部用戶）的收益情況，紅點代表參與者虧損，綠點代表參與者盈利，點的大小代表倉位大小。我們可以看到，在 Chicken Bonds 運行半年之後的現在，絕大多數參與者仍然是虧損狀態，或者已經虧損出局。

另外，正如名字所揭示的，Chicken Bonds 具有一定的債券屬性，用戶獲取收益需要以流動性的階段性喪失為代價，但是對於 Chicken Bonds 產品而言，流動性的喪失帶來的收益卻並不高（在 DeFi 世界中，不鎖倉的 10% APR 並不特別難獲得）並且這種收益隨著時間的推移還可能越來越低（因為儲備池占全部 TVL 的占比會繼續升高），這也是可能限制 Chicken Bonds 未來發展的重要因素。

關於 Chicken Bonds，Liquity 團隊有相當詳細的文檔可供閱讀，有興趣的讀者可以前往學習。

3.2.2 Liquity 業務發展情況

本節中，我們主要通過 LUSD 流通曆史數據、LUSD 分布情況、來分析 LUSD 的歷史發展情況。

Liquity 在上線時正處於牛市頂峰階段，憑藉着優秀的穩定池-債務再分配-恢復模式的清算機制設計、穩定池可以天然清算其他人的特性，以及上線初期 LQTY 的高 Framing APR，吸引了諸多用戶前來使用 Liquity 的產品，LUSD 的流通量在上線之後不足 1 個月內，迅速超過 10 億，最高峰時 LUSD 流通量接近 16 億美金，協議的 TVL 超過 110 萬 ETH（46 億美金）。

隨之而來的 5.19 市場大跌雖然驗證了 Liquity 的核心機制，但也使得協議的 TVL 銳減，LUSD 的流通數量跌至不足 5 億枚。此後 LUSD 的流通量也隨著市場的再一次上行而逐步增加，在 2021 年 11 月底，LUSD 的流通量達到了 9.3 億美金。在隨後的 22 年加密熊市中，LUSD 流通量也隨之下降至 5 億左右，隨後在 22 年 5-7 月，UST、三箭、Celsius 相繼倒下，市場出現了嚴重的流動性危機，LUSD 的流通量最低降至 1.58 億，不及高點的 1/10，當然，整個去中心化穩定幣賽道在此階段都受到了重大的打擊，穩定幣協議的發行規模紛紛下降。

而在 23 年 2 月開始，Binance 上線 LQTY 和 USDC 脫錨事件給 Liquity 帶來了不錯的用戶增量，目前 LUSD 發行規模 2.68 億，居所有去中心化穩定幣的第三位，僅次於 DAI、FRAX 和 USDD，取得這種規模實屬不易。

從用戶數據來看，在 Liquity 開設 Trove 的用戶（即抵押 ETH 生成 LUSD 的用戶）目前已經超過了 1000 個，目前的 Trove 數已經接近歷史最高點的 1300 個，尤其是我們可以看到在今年 2 月份以來，這項數據取得了 15% 的增長，也顯示了近期其他穩定幣風險事件對 LUSD 推廣的反向助力。

但是，LUSD 的用例拓展情況卻相對一般，並未見明顯成效。

從 LUSD 分布來看：目前，有總計 64.6% 的 LUSD 存在穩定池內，儘管穩定池內收益除了 LQTY 代幣激勵還包括 ETH 的清算獎勵，但是上線以來，Liquity 總計清算了 1378 枚 ETH，而 LQTY 代幣激勵數量則已經接近了 2400 萬枚，不論以何時的 ETH/LQTY 價格計算，兩者之間都相差了至少一個數量級。說明用戶生成 LUSD 存在穩定池，主要還是為了賺取增發的 LQTY 獎勵。也就是說，目前 LUSD 最大的用例並不「有機」，尤其在後續 LQTY 獎勵降低的情況下，Liquity 的穩定池能否維持這個規模也存在疑問，我們將在 3.4.3 詳細討論這一點。

除了穩定池以外，LUSD 分布較多的 Optimism 網路（占比 2.4%，Liquity 獲得了不少 Optimism 官方的 OP 代幣激勵）、Uniswap V3（占比 1.3%）以及 Curve 的 LUSD-3CRV 池（占比 1.2%）。這些場景 LUSD 的總體占比並不高，某種程度上也是因為 liquity 的絕大部分激勵都用在了穩定池的激勵上，其他場景的激勵並不多。

目前並沒有中心化交易所支持 LUSD 作為交易對，在線下支付方面 LUSD 的用例也並不多。我們也統計了 LUSD 的日均交易量、轉賬數量以及持有人數數據，與同為去中心化穩定幣的 DAI 和 FRAX 做比對，同時我們也選擇了在 ETH 網路上最活躍的穩定幣——USDC 作為比對。

我們可以看出，從交易量、轉賬數和持有人數的數據來看，LUSD 和目前有 10.4 億流通量的 FRAX 都非常接近，當然這也和 FRAX 目前大致有 7.85 億的流通來自 AMO 有關，除去這部分的 FRAX 之後，用戶持有的 FRAX 實際數量為 2.55 億左右，與 LUSD 的流通市值非常接近。而相比目前去中心化穩定幣龍頭的 DAI，LUSD 的交易量和轉賬數相較 DAI 存在著 20 倍左右的差距，而持有人數的差距則更大。這也顯示了穩定幣賽道由於明顯的網路效應所帶來的先發優勢。

而與 USDC 相比，即便是 DAI 在交易量和轉賬活躍度方面也有數量級的差距，這一方面顯示了中心化穩定幣確實是目前更加符合用戶使用習慣的穩定幣，另一方面也顯示了去中心化穩定幣賽道的空間。

綜上所述，經歷了 2 年的發展，Liquity 目前業務發展情況中規中矩，相較行業龍頭 DAI 還有很大差距。近期的其他穩定幣的風險事件在一定程度上促進了 LUSD 的推廣，不過 LUSD 總體的用例擴展情況較為一般。

3.3 Liquity 的競爭優勢

Liquity 目前是完全去中心化穩定幣的龍頭，但是事實上 LUSD 的競爭對手並不僅僅是完全去中心化穩定幣，也包括「部分去中心化」穩定幣如 DAI 和 FRAX，以及中心化穩定幣 USDT、USDC 等。當然與 LUSD 直接構成競爭關係的，還是去中心化穩定幣。

3.3.1 去中心化

完全的去中心化是 Liquity 和 LUSD 最顯而易見的優勢。目前的 LUSD 僅由 ETH 超額抵押生成，ETH 是完全去中心化的資產，因而 LUSD 也是完全去中心化的資產。去中心化的優勢我們可以從上文提到的近兩個月的監管事件中非常明顯的感受到：

穩定幣發行商 Paxos 被其監管部門叫停穩定幣 BUSD 的發行，BUSD 將在未來 1 年內「歸零」。不論是 LUSD 還是 DAI 和 FRAX，他們都沒有一個監管機構可以要求他們完全停止業務，儘管 MakerDAO 和 Frax 因為有/將要有 RWA（真實世界資產）業務可能使得他們被監管的可能性加大，但仍然，在這關於穩定幣業務的生死的問題上，任何去中心化穩定幣的反脆弱性要遠遠高於中心化的穩定幣。

USDC 脫錨事件則顯示出了 LUSD 這種完全去中心化穩定幣相對 DAI/FRAX 這類半去中心化穩定幣的優勢。USDC 一直在合規性和透明性方面遠勝 USDT，這也是 DAI 和 FRAX 選擇 USDC 的原因，但本次由於其 RWA 發生風險導致的脫錨，是絕大多數市場參與者所未曾料想到的。從另一方面也說明，風險總是出現在人們不曾預料到的地方。而從機制上來講，LUSD 並無任何對其他中心化穩定幣的依賴，也就可以避免任何中心化穩定幣發行機構的操作風險、自身信用風險、以及他們真實世界資產面臨的操作風險、對手方風險等等可能的風險。

而上述列表中除 sUSD 以及 LUSD 之外的其他去中心化穩定幣，對於其他的中心化穩定幣都有相當程度的依賴：

DAI 目前有超過 60% 對中心化穩定幣的依賴；

FRAX 抵押物的中心化穩定幣資產占比超過 75%（根據 Frax 給定的 Decentraliazition ratio 得出）；

alUSD、DOLA、agEUR 等去中心化穩定幣，他們的抵押物構成都有一半以上的來自其他的穩定幣（USDT、USDC、DAI）或穩定幣在其他 DeFi 協議的收益憑證，對於中心化穩定幣的依賴程度也都超過 60%。

關於去中心化的意義，市場已經有了比較充分的認知，尤其是在 Binance 上線 LQTY 之後，也是對 Liquity 一次極佳的廣告。放眼未來，在美國明顯的強監管趨勢之下，任何針對穩定幣的監管行動都有可能是 Liquity 的機會，Liquity 仍然會長期受益於其去中心化的屬性。

3.3.2 優秀的機制設計

在《Liquity：穩定幣市場的後起之秀》一文中，我們已經對 Liquity 的整體機製做了比較詳細的介紹，我們相當看好 Liquity 的整體機制設計。即便又過去了接近兩年的時間，在機制設計層面，我們仍然沒有看到能接近 Liquity 的新的穩定幣產品。概括起來，Liquity 的機制設計優秀之處在於：

Liquity 從協議層面為 LUSD 價格大致固定在【0.995～1.1】之間，在區間之外給市場上的所有用戶都提供了非常便利的套利機會，從而在完全去中心化的前提下，實現了比較剛性的價格穩定性，這種價格的穩定性會給所有的市場參與者良好的穩定預期。

由於有了穩定池，並且穩定池預先同意作清算人，Liquity 實現了實時清算，而無需進行複雜繁瑣的拍賣流程。實時清算可以免除極端情況下網路擁堵對系統可能存在的安全隱患，更加有效的保障協議的安全。同時穩定池還帶給了 LUSD 天然的用例，由於穩定池可以獲取清算罰金，所以當行情劇烈下跌時，穩定池內的 LUSD 通常能夠獲得較高的收益。除了穩定池之外，Liquity 的清算系統還設計了債務再分配-恢復模式用來彌補清算池可能存在的不足，從而實現了相當程度的安全性，這一點從上線 2 年以來 Liquity 成功度過了行情的劇烈波動也可以佐證。

體現了代幣用例層面，就是 LQTY 無需和 MKR 和 FLX 一樣，需要充當系統的最後貸款人。由於協議安全性可以由穩定池-債務再分配-恢復模式完全保證，所以 Liquity 可以允許用戶以 150%（事實上風險評估機構 Gauntlet 建議 Liquity 將此值改為 130%）的超額抵押率來進行貸款，從而實現高資本效率。從而從某種層面上，Liquity 實現了穩定幣的不可能三角（去中心化-價格穩定-資本效率）：在核心機制層面，Liquity 選擇了價格穩定和去中心化，但是 Liquity 又允許部分用戶從自身需求出發，在特定階段實現高達 89% 的資本效率（110% 的最低抵押率），幾乎已經達到了去中心化穩定幣所能支持的資本效率上限。

在上述優秀的機制設計之下，Liquity 具有了穩定幣協議最多的被 Fork 次數。根據 DeFiLlama 的統計，總計有 16 個協議 Fork 了 Liquity，遠多於 MakerDAO 和 Frax Finance 的 4 個。Liquity 優秀的機制設計，是支持其長期發展的根源。

3.4 Liquity 的競爭劣勢

相比其他的穩定幣項目，Liquity 本身協議的創新之處很多，部分特性也存在不小的爭議，也給協議帶來了一定的競爭劣勢。

3.4.1 無治理

無治理是 Liquity 一個非常值得討論的特性。Liquity 對於無治理的堅持是非常徹底的，包括團隊自身並不運行任何前端，以及協議參數都是由預先寫好的算法來進行更新，任何人都不可能更新 Liquity 協議的代碼，因而代幣 LQTY 並沒有治理功能，而僅是分享協議鑄造和贖回費的收入。

無治理當然給 Liquity 帶來了諸多好處，包括：

避免個別人或者小團體的行為與整個協議的長期目標產生衝突，也可以避免無聊的協議政治。前者的例子數不勝數，如 Uniswap 的 DeFi 教育基金事件、SushiSwap 以及 Abracadabra 團隊出現的信任問題等等；後者的典型例子，是在 Uniswap 跨鏈到 BNB Chain 時跨鏈橋選擇的整個過程，不同的利益群體圍繞到底選擇 Layerzero 和 Wormhole 的討論和投票。

協議安全性得到了進一步保障。Liquity 至今運行 2 年，從未出現過任何安全事故，這在借貸/穩定幣協議里可以說是非常罕見的，穩健如 Compound 也曾經因為激勵參數的問題導致 COMP 過量增發。並且由於 Liquity 並不更新代碼，隨著時間流逝，代碼出現問題的可能性就越來越低。

協議層面更進一步的去中心化。在目前的 Dapp 架構中，前端模塊對中心化服務還會或多或少的有依賴，而由於 Liquity 並不運行任何前端，從協議層面就可以更加免除對中心化服務的依賴。從現實例子出發，這點的明顯好處在於，Liquity 可以避免類似在 OFAC 制裁 Tornado Cash 事件後，Uniswap 和 Aave 等協議由於部分 API 供應商的錯誤，而導致誤封禁部分用戶的情形。

筆者說無治理可能是 Liquity 的缺點，主要是因為無治理的特性會限制 Liquity 協議的用例拓展，以及對新變化的適應能力。

前文提到，目前 LUSD 的用例拓展並不算成功，這某種程度上也是因為無治理導致的。Liquity 預留的儲備 LQTY 代幣僅為 200 萬枚，其餘 LQTY 均已經在代碼里規定了用途無法更改。這就使得 Liquity 想要進行更多用例拓展和營運活動的抓手都不足，比如 Liquity 就基本沒參與 Curve war–這一 2022 年穩定幣領域最大的敘事。

又比如，在 ETH Merge 以及上海升級之後，ETH 將會越來越多地參與到質押中，在主網上流通的 ETH 可能會有很大一部分以質押衍生品（Liquid Staking Derivatives）的形式存在，在這種情況下，對於所有以 ETH 為抵押物的穩定幣協議而言，是否需要支持 LSD、如何支持 LSD 都是需要討論的問題，但在 Liquity 的無治理機制之下，除非 Liquity 發行新版本，否則協議也無法適應這些新的變化。但如果不適應這種變化，那可能有 40%-50%（假設 ETH 質押率為 40%～50%）的 ETH 將無法作為 LUSD 的抵押物，這會更加限制僅由 ETH 作為抵押物的 Liquity 的天花板。

筆者認為，願意治理在某種層面上也是團隊願意為項目發展承擔責任的表現，DeFi 世界目前雖然已經有了一些明確的商業模式，在各個版圖內都已經有了處於絕對領先地位的協議，但是如果我們以五年乃至十年的維度來看，DeFi 的發展與創新仍然是非常迅速的，各個領域的競爭者也仍然在不斷地湧現。在不斷變化的外部環境之中，一個努力盡責、並且對行業深入理解的團隊是任何項目能夠獲得長期成功的關鍵。

從 DeFi OG 的發展歷程來看，我們也不難看出治理&團隊的重要性：

Uniswap 在 V2 已經占據市場主導地位之時，仍然推出了 V3 版本的產品，並且此後開始拓展 NFT 交易相關業務；

Aave 從最初 ETHLend 的 Peer 2 Peer 的借貸產品，到 Peer 2 Pool 產品，又到後來的 Aave v3 以及新發穩定幣 GHO，業務形態和邊界一直在發生變化；

Synthetix 從 v1 版本的穩定幣，到 v2 版本在以太坊主網上線衍生品交易市場但是長期只有不足 50 人交易，到 Optimism 網路最高達到 5 億美元日交易量，再到全新設計的 v3 版本，儘管產品形態距離他們的想象仍然有差距；

Curve 整個協議的設計都是圍繞着治理展開，並且團隊推出了 v2 版本的 Curve 切入非對價資產的交易，另外還準備上線 crvUSD；

而目前領先的「去中心化」穩定幣協議 MakerDAO 和 Frax Finance，團隊也同樣積極地主動調整協議來應對變化：

MakerDAO 的穩定幣從 SAI（單抵押版本的 DAI）到 DAI，再到 312 之後上線 Stable Vault 以及 PSM（價格穩定模塊）穩定價格，上線 D3M（DAI 直接存款模式）主動調節市場的供需，並且推動 RWA（真實世界資產）的落地。近期 MakerDAO 更是準備擴展借貸業務並切入 LSD 市場，並且進行了組織變革–將 MakerDAO 拆分為更多的子 DAO，以期更快地推進業務進展。儘管 PSM 和 RWA 業務的推進使得 MakerDAO 越來越偏離去中心化和去信任化，但是對於 DAI 和 MKR 的持有人來說，都是做了在當時當刻對協議更加有利的選擇。

Frax 最初是作為算法穩定幣面世的，當算法穩定幣的敘事不再被市場所認可，Frax 又及時上線了 AMO（基於算法的市場操作控制器）模塊來承擔供需調整。此後還拓展業務到 FPI、Fraxswap、Fraxlend 以及 Staking 業務，也積極地參與 Curve War，業務邊界不斷擴展，FXS 代幣市值排名也一路上升。

諸如上述的協議業務方向的變動或者針對協議模塊的更新，都是無治理的 Liquity 所難以做到的。筆者認為，無治理可以作為穩定幣協議的最終追求，當整個協議已經到達發展的成熟狀態時，無治理可以幫助協議更好地維護安全，也免除人治可能的種種問題。但是在目前整個 DeFi 乃至 Web3 領域的蓬勃發展才僅僅開始不到 5 年時，就主動放棄變化的權利，將會很難應對後續的環境變化和激烈的後來者競爭。

3.4.2 協議收費結構

關於 Liquity 另一個值得討論的問題是無息借貸，以及無息借貸所帶來協議整體收費結構的問題。在 Liquity 借貸並不收取利息，而是在鑄造和贖回收取手續費，這個手續費比例由預先設定好的算法所控制，不過在 Liquity 協議運行的絕大多數時間都是 0.5%。

縱觀所有的去中心化穩定幣協議，我們可以發現，（排除清算收入之外）他們獲取收入的通常方式有如下 3 種：

1、通過收取利息。這個比較好理解，抵押其他資產生成穩定幣可以理解為抵押貸款，貸款需要付出利息。這也是穩定幣最傳統的收費方式，如 MakerDAO 的 DAI，除了 PSM 模塊生成的 DAI 之外，其他所有的 DAI 都需要支付利息（穩定費，Stability Fee），每個不同的 Vault 收取不同的利息，利息參數可以通過治理來修改。

2、通過收取鑄造/贖回費。用戶僅在鑄造穩定幣或者贖回抵押物的時候需要支付給協議一定比例的費用。採取這種收費方式的這類協議通常鼓勵用戶長期持有其穩定幣。

3、通過公開市場操作。是指穩定幣協議方掌握了某種直接鑄造或者銷毀其穩定幣的方式，鑄造穩定幣後發送到對應礦池來獲得收益，典型的如 MakerDAO 的 D3M 和 Frax Finance 的 AMO 模塊。

我們來看一下幾個去中心化穩定幣的協議收入獲取方式：

MakerDAO 的收入獲取方式是 1 和 3

Frax Finance 的收入獲取方式是 2 和 3 

在 21 年底 22 年初火熱的 DeFi 2.0 概念中的代表穩定幣協議的 abracadabra（穩定幣為 MIM）的收入獲取方式是 1 和 2 

另一個 DeFi2.0 代表對穩定幣協議 Alchemix（穩定幣為 ALUSD）相對比較特殊，協議並不直接向用戶收取利息或費用，而是從用戶資產所產生的收益中分成 10%。這種方式本質上也可以看作是 1，只不過利息的付出換了一種形式 Liquity 的收入獲取方式是 2 另一個完全去中心化的穩定幣 Reflexer Finance 獲取收入的方式是 1

僅有 2 這種收費方式是存在較多問題的，一方面，其收入的獲取通常是跳躍性的，收入並不穩定；但更嚴重的是，會導致穩定幣協議無法從其發行的穩定幣的規模中持續獲利。

對於穩定幣項目方（或者治理代幣的持有人），從穩定幣協議的資產負債表視角來看，流通中的穩定幣是他們的負債，協議需要承擔兌付責任；而用戶的抵押品則是他們的資產。如果不能從穩定幣規模中獲利，也就代表着他們負債規模的提升並不能對應他們收入水平的提升，但負債規模的提升事實上隱含着更大規模的風險承擔，這裡出現了明顯的風險收益不對等，對於協議所有者（LQTY 持有人）來說是非常不利的。

正如我們之前在Reflexer Finance 研報中曾經測算過的，Liquity 的收費結構，使得其 P/S 的估值遠高於 MakerDAO 和 Reflexer。

另一個直觀的感受則是，LQTY 的 Staking APR 很低，過去 1 年 LQTY Staking 的 APR 平均在 5% 左右。而 LQTY 並沒有治理功能，唯一用例就是 Stake 來獲取協議的鑄造和贖回費用，這種低 APR 也不利於凝聚社區。

事實上，對於穩定幣協議而言，收取鑄造費相對於收取利息，在協議剛剛上線的規模擴大階段可以非常有效的將費用「提前」分配給參與用戶，從而幫助協議度過冷啟動階段，同時代幣的高殖利率也有助於提高社區的凝聚力。Frax 最初上線時，協議收入也僅有鑄造/贖回費，但是他們早在上線不足 3 個月時，就已經提出了 AMO 的構思，並在 21 年 10 月成功上線了包括投資、借貸、流動性等多種 AMO，其協議收入來源變得更加複雜多樣，收入水平也明顯提高。

Liquity 在協議剛上線的第一年，LQTY 的 Staking 殖利率也較高，平均 APR 超過 30%，如果後續能修改收費方式，通過收取利息或公開市場操作的方式使得用戶持有的 LUSD 能長期地給用戶產生收益，那麼協議也有可能獲得比較有效的二次騰飛。

可惜在 Liquity 的無治理模型下，類似的調整並不可能實現。

3.4.3 未來激勵不足

關於激勵問題，我們需要回顧一下 LQTY 的代幣分配情況。LQTY 總量 100,000,000(一億)，在 2021 年 4 月 5 日 Liquity 主網上線時一同發布，其中 35.3% 分配給 Liquity 社區，包括：

32,000,000 枚 LQTY 分配給 LQTY 獎勵池。這些代幣用於激勵穩定池存款，累積發行量遵循函數：32,000,000 (1 – 0.5^n），n 為發行之後的年數。也就是發行量逐步減少，在第一年分發 1600 萬個，第二年分發 800 萬個；

1,333,333 枚 LQTY 分配給 LUSD-ETH Uniswap 池的 LP，在協議上線之後的六周內分發完畢；

2,000,000 枚 LQTY 預留給社區儲備基金。

從分配給社區的 LQTY 分配情況我們可以看出，LQTY 最主要激勵的就是穩定池，90% 的 LQTY 都分配給了穩定池。在 Liquity 剛上線時，穩定池的收益也確實相當高，在 21 年的大部分時間都在 20% 以上，如此高且穩健的穩定幣收益足以吸引用戶前來使用 Liquity。

目前 Liquity 上線接近 24 個月，上述預留給穩定池的 LQTY 僅剩餘 800 萬枚，在 2023 年 4 月-2024 年 4 月可以釋放 400 萬枚 LQTY，以目前 2.2U 的價格計算，未來一年用於穩定池激勵的 LQTY 僅剩 880 萬美金；而目前 LUSD 的流通量為 2.68 億枚：一方面，LQTY 對當前已經在穩定池內 LUSD 的激勵作用在減弱，APR 低於 10% 甚至 5% 將會是常態（8.8/268=3.7%）, 而目前 LUSD 的主要收益場景就是在穩定池存款，在這種低 APR 下能否保持相同的規模存在疑問；另一方面，想要通過穩定池的激勵來激勵更多的用戶參與到 Liquity 協議中來的難度也會增大。

筆者認為，Liquity 協議還沒有成長到可以在無激勵的情況下保持同等規模的地步（更遑論增長），但 LQTY 並無通貨膨脹計劃，後續的發展可能面臨更多的挑戰。

3.5 總結

本文我們分析了 Liquity 的創新產品 Chicken Bonds 的產品邏輯和發展情況，也分析了 Liquity 的業務發展情況。總體而言，Liquity 在行情劇烈波動的 2 年間成功的生存了下來，目前成為發行規模前四的去中心化穩定幣，這個成績十分不易。但是從用例拓展來看，Liquity 所取得的成效相對一般。

此外我們分析了 Liquity 的競爭優劣：在目前的穩定幣市場中，憑藉完全去中心化的敘事和優秀的產品機制設計，逐步加碼的穩定幣監管可以視為對 Liquity 持續的利多，因為 Liquity 能為市場和用戶提供更符合加密精神的、去中心化的穩定幣選擇。但是 Liquity 的無治理和收費結構問題也影響了 LUSD 的用例拓展以及協議獲取更高的收入，疊加 LQTY 預留給未來的激勵已不多，Liquity 未來的發展仍然面臨着不小的挑戰。

4. 參考內容

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