海通證券：信用債違約事件頻發 仍看好高等級

截至4月30日，a股上市公司(除個別公司公告延遲披露)均已披露2014年年報和2015年一季報。我們試圖通過對a股非金融上市公司最新財報中財務數據的分析，透視上市公司信用基本面的變化趨勢。盈利方面，受制於經濟萎靡和通縮壓力，主要指標再創新低，15年1季度營收和凈利潤增速均轉負且較14年年報顯著下滑；現金流方面，受益於成本節約和產能收縮，現金流指標弱改善，變現效率提高，自由現金流缺口縮小；資本結構方面，由於權益增值和投資意愿降低，資產負債率有所下降，顯示企業去產能仍在繼續；償債能力方面，雖債務負擔減輕，但盈利和貨幣資金的萎縮程度更甚，償債能力和流動性指標均有所弱化。整體來看，投資收縮和權益增值致資產負債表和現金流量表的問題有所緩解，但盈利能力仍在探底，償債能力依舊不容樂觀。

4月市場回顧：整體上漲，短端和中高等級表現突出

一級市場：供給增加，利率下行。3月主要信用債品種凈供給增加1096億元，凈供給大幅增加。其中短融超短融發行225只，中期票據共發行73只，企業債發行60只，公司債發行36只。從發行人資質來看，aa+級和aa級發行人明顯增加，債券發行人資質較上月有所上升。行業來看，制造業、建筑業和綜合類發行人占比處於領先地位。發行利率整體呈現下行趨勢，短期券種表現更為突出。

二級市場：債市整體呈上漲走勢。3月主要信用債品種共計成交21552億元，較上月大幅上升。債市現上漲行情，信用債收益率全面下行，其中短端下行幅度更大。產業債收益率多數下行，而城投債收益率則漲跌互現，個別債券表現搶眼，如09久事mtn1.

4月評級調整回顧：制造業繼續呈現分化趨勢

上月共公告26項主體評級調整行動，包括18項向上調整行動(11項評級上調，7項展望上調)；8項向下調整行動(5項評級下調，3項展望下調)。相比於上個月上調11項，下調5項，本月評級調整數量增加。本月評級上調的18個發行人均為產業債發行人，且處於制造業行業的發行人比重最大。評級下調的8個發行人全部為產業債發行人，同樣多數集中於制造業。制造業行業繼續分化，主要在於制造業細分行業景氣度呈現差異走勢，發行人經營各異，因此盈利能力和償債能力差別明顯。

投資規則：違約事件頻發，仍看好高等級

受益於寬鬆貨幣政策和極度寬鬆的資金面，4月信用債大幅上漲。短端和高等級漲幅較大，獲得超額收益。走出4月，跨入5月，信用債表現如何？建議關注以下幾點： 1)流動性極度充裕，資金面寬鬆無憂。上月央行寬鬆政策不斷，兩次下調逆回購利率且超預期降準，貨幣利率中樞回到2.5%以下，創3年新低。雖短期仍有ipo沖擊，但市場對此反應已趨鈍化，加之經濟通脹仍在低位，央行寬鬆難停，資金面寬鬆無憂。 2)上市公司信用基本面仍不容樂觀。最新披露的14年年報和15年1季報顯示上市公司盈利指標持續走低，雖債務負擔和現金流狀況因權益增值和投資萎縮而小幅改善，但不足以彌補盈利的弱勢，償債指標繼續弱化，顯示整體信用基本面仍不樂觀。

3)違約頻發仍會延續，警惕評級下調潮。上月湘鄂債本金違約、天威中票利息違約創造歷史，私募債也再爆違約事件，5月將有奈倫債和中富債到期或回售面臨挑戰，且年報披露后陸續進入評級下調高峰期，資質較差的低評級信用債將持續承壓。

4)高等級最受青睞，低等級繼續冷落。我們於4月底進行的第13期一致預期調查顯示，高等級信用債仍為最看好的債券投資品種，選擇看好的投資者占比為56%。而看好低等級的受訪者占比最低，僅為21%。顯示投資者對於信用債的風險偏好仍較低。

總之，資金面寬鬆的格局下，短端利率有望繼續下行，但上市公司財報顯示整體信用資本面堪憂，違約事件頻發將成常態，加上評級下調高峰的到來，均將持續阻礙低等級信用債信用利差的下行。仍建議以優質城投和高等級產業債為主展開設定。