【邱志昌專欄】投資真諦：趁利空中進貨、在利多中出貨；唯有逆向思考才能做到！

壹、前言

這次「矽谷銀行」(以下簡稱：SVB) 與「瑞士信貸」(以下簡稱：Credit Suisse)、及「美國第一國民銀行」(簡稱：First Bank of the United States) 金融信用風險事件；原因是因為這三家金融機構，以存款人的錢投資票面利率固定的政府公債。在「美國聯準會」(以下簡稱：Fed) 升息緊縮貨幣的過程中，全部的債券跌價損失、不足以應付存款人的集體提領，因此發生存款兌現危機，財務理論稱之為：財務信用風險。

但是很諷刺、也很奇怪地，在這些事件引爆後，美國 10 年期公債、乃至於各年期公債、反而又成為資本市場、避險投資熱絡投資工具；開始演出公債殖利率下跌、債券價格上揚逆向走勢。從「投資組合」金融產品的預期報酬率與風險順序的詮釋是，政府公債在權益有價證券中，是預期報酬率最低、但風險也是最低的有價證券。而在同一期間中，美元指數卻是下跌弱勢；從這兩個現象可見，市場投資者對升息 1 碼事先預期，已經失去緊張與恐慌感、不在乎了；或是預期，在 Fed 將利率升息到 4.75% 至 5% 之後，Fed 不會、也不敢再繼續升息了。這是否再深入也意味著，資本市場的投資者多認為，實體經濟中的通貨膨脹問題、已接近一個段落？未來幾個月之後、通膨將會平息下來？這個間接推測如果成真？對股市將是個很好的利多信息。

Fed 厲害的地方是，不管 1970 年的信貸危機、2008 年的金融海嘯、除了少數被 Fed 拋棄的金融機構外；Fed 對於泡沫化的連動債、或是「金融機構不良債權資產」多會「照單全收」；但最後持有到期結果、聯邦政府多能轉虧為盈、乃至獲利了結。因此，SVB 的擠兌事件，是提款人提領現金的時間點問題，但如果又不發生這件風險，公債怎麼又會成為、投資人規避風險的投資標的？雞生蛋？還是蛋生雞？很清楚地是、有雞、才會有蛋，否則免談。

貳、回顧 2008 年金融風暴期間為：2007 年 4 月至 2008 年 10 月！

從金融融資實務觀點，這可真有點矛盾之處；就是 SVB 的主要現金流、或是主要資產，是來自於美國政府各期公債、及貸款客戶的還款速度。這次是因為貸款人、那些創業投資家、燒錢燒得快、還得慢；而 SVB 手上握有的公債、卻因 Fed 持續升息、帳面價值、一直蒸發、在非正常的價格之下盤旋，殖利率曾高到 4.3% 以上，現在已掉下來；但最後還是發生「存放比」惡化問題。但在危機發生後，反而使投資機構搶進，目前被視為信用最佳的美國公債。使得美 10 年期公債殖利率，由 2022 年 10 月 21 日 4.2167%、掉到、2023 年 3 月 24 日的 3.4766%；金融危機因為債券資產價格減損而發生、但卻在危機發生後、債券價格反而上揚。這些複雜又矛盾的現象足以顯現，到目前 2023 年 3 月 26 日為止，這些金融機構倒閉事件，是因為 Fed 調高利率、市場利率升高、及貸款的企業獲利減緩、還錢的速度大幅降低，且房地產價格到達一定高峰、股價沒有顯著上揚，找不到短期可以大賺價差的標的所致。

我們預期此次經濟不景氣的期間，將會是有史以來最長的，如果想大買股票，一定要有高度耐心。當前投資人一定會回顧，2007 年 4 月美國第二大次級房屋貸款公司、新世紀金融公司宣告倒閉開始；當時也是因為房地產價格開始下跌、影響到以房地產價格為價格升降的、「房地產連動債券」價格加速下跌。因此也使大多持有這種世界頂級、投資銀行發行與保證的公司債、一個接著一個、以違約支付利息或本金收場；慢慢地演變為 2008 年的世界「金融海嘯」(Financial Crisis)。

回顧當時的演變過程，海嘯是有預警地、慢慢從小到大而來；從 2007 年 4 月到 2008 年 10 月，其演變的過程約為 1 年又 6 個月。根據維基百科記載，那次金融風暴造成全球經濟傷害，全部損失金額約為 8.3 兆美元；是為當時美國 GDP 規模 17.5 兆美元的 47.42%，重創金融市場 (LM)、與實體產業 (IS)。但要特別注意的是，當年金融風暴剛發生之初、美國道瓊工業指數，在 2007 年 4 月時為 13,062.91 點，2007 年 10 月還上揚到最高點為 13,930.01 點；之後事態嚴重後，才開始下跌、終至大跌到 2009 年的 7,608.92 點。

由以上歷史事件演變過程演變可見：一、真正具備殺傷力的金融風暴，發生的速度其實是慢慢地、一個接著一個發生；但是在前 6 個月過程中，股價指數還是上揚。但在經過半年的醞釀後，股價指數觸及到整數關卡前；核心國家股價指數即開始下跌，最後全球股市一瀉千里、重跌、暴跌。二、以上這一點是目前投資者要特別留意的。為什麼？因為 SVB 等擠兌風暴是一個、一個、此起彼落；今後仍得隨時防範銀行違約的風險案件。當然 2007 年當時「連動債」的發行者是公司企業、兌現的信用低於現在事件主角，美國政府保證發行的是政府公債。美國政府財政部會倒債？不會！「國家」是不會倒債的，但美國國債在 2023 年 6 月左右會有，調高債務上限風險。不必擔心的是，美國是最重視金融信用的國家，怕的是在風險解除的過程中，共和民主兩黨之政治權利鬥爭必定激烈、在野黨不會對民主黨善罷干休；結局會是光明的、但過程恐怕驚世駭俗。

叁、2023 年 2 月至 2023 年 3 月股市還是穩定、但 2023 年 4 月之後？

這也是 Fed 與美國財政部認為，SVB 與瑞士信貸擠兌問題，暫時不會引發「蝴蝶效應」(Butterfly Effect)，其原因所在是，因為這次擠兌的本身，存在一種「內部循環」之特徵。Fed 升息造成債券價格下跌，使得市場投資趨避風險而買進債券，又回頭造成債券價格上揚、殖利率下降；這變成一個類似、市場產業經濟的供給與需求、供需互動的內生之循環，其外溢效應的影響尚未爆開來之前，對實體經濟的「投資活動」(Investment) 與「消費活動」(Consumption)、多還是處於中性與正面狀態，這時對資本股市的運用仍然穩定。但如果接下來，連歐洲瑞士信貸、德意志銀行也被牽連，從 2023 年 3 月底之後一一引爆，且 4 月之後資本市場不斷、偶發性金融風暴發生的頻率增多了；最後當它影響到實體經濟 (IS)，尤其是房地產價格大跌、科技業創投公司融資接近困窘時，則股市將開始會往負面方向走。這將又是一件無限量 QE 的最大受害事件。我們從 2021 年 11 月之際就論述過，無限量 QE 政策將釀成，人類經濟史上最大的經濟泡沫。但我們認為，這樣的歷史不會重演。

對於資本市場操作者而言，投資者得善用逆向思考邏輯。例如此次是 SVB 事件之後，2023 年 3 月 23 日 Fed、按照市場預期只有升息一碼；顯示 Fed 還是以壓抑通貨膨脹為目標，認為 SVB 與瑞士信貸事件只是個案，不認定這是金融風暴。在這一段期間中，精於操作股票投資機構，逮到一個難得的短線操作空間；即 SVB 事件發生時候買進股票，在 Fed 會議後賣出持股；因此 2023 年 3 月 24 日、美道瓊股價指數暫停攻勢。資本市場短線投資客、藉利空進貨、趁利多完成出貨是不變的賺錢鐵律。SVB 與瑞士信貸還不會釀成全面性利空、還未是壓倒股市「骨牌效應」，因此「波段操作」還是主流操作策略。若情況持續如此平常，則想賺價差的操作，可以找到下一次的利空再買進，算計下一次利多之際賣出。只是未來又要如何尋找，這樣完美的操作策略？天下無難事、應該只怕有心人；有渴求的動機，則必然是可以找到的。

肆、結論：投資真諦：利空中進貨、利多中出貨；低價買進才長期投資！

2008 年全球次級房屋貸款違約後的金融風暴，在前半段 2007 年 4 月至 2007 年 10 月為止，股市多還在上揚、虎虎生威；但 2007 年 10 月之後，空頭長驅直入、開始顯現的長期的回檔下跌格局。與當今的 Fed 升息的遺害比較；Fed 在 2022 年 3 月 15 日，首次升息即評估過，當今年 GDP 總規模已經達到 25.43 兆美元的美國經濟體，未來可以忍受 6 次每次 3 碼的升息。但當時 Fed 並沒說、後來的升息過程是持續性、是一年來的不歸路的；以貨幣政策理論而言，這樣不被金融預期到的政策，才能壓抑通貨膨脹。但由 2023 年 SVB 銀行的擠兌事件，到歐洲瑞士信貸的信用危機、與近日 2023 年 3 月 23 日，德國德意志銀行「信用違約掉期」(CDS) 價格高升趨勢，次日 2023 年 3 月 24 日德意志銀行股價大跌，成為第四家、因 Fed 與 ECB(歐洲央行) 緊縮貨幣政策下，步入風險祭壇的金融機構。顯然在銀行體系中，並沒有料到當年利率高到 4.75% 至 5% 之際，它們的財務結構會如何變遷，結構會使金融市場如何改變。

投資其實多需要做保守態度、即使是大多頭行情；就是財務理論的「風險測試」、在最差的情境之下、這樣的投資是仍然可以承受。因此未來這樣金融風險事件不會如上述頻頻發生，本文擔心的卻是其它「外部風險」，如美中貿易戰爭至今，全球產業供應鏈的布局變動仍繼續進行，而經過了 2009 年 3 月 1 日到 2012 年，Fed 的三次有限量 QE、及 2020 年 3 月 30 日 Fed 的無限量 QE，美元的通用性首次被各國央行認為，美元獨強的年代已出現鬆動。例如在中東生產石油、及與俄羅斯交易石油與原物料的國家，多因美國的貿易制裁禁令，不能用 SWIFT 平台從事國際貿易；但它們卻改用數位貨幣或人民幣、歐元等貨幣結算。這樣的變動其實是 2012 年時所未有的；但這卻這次催化金融風險事件，更進一步潛在不確定的風險。川普要美國獨大、於是從 CPTPP 退出、且放出無限量寬鬆貨幣、現在反而得面對美元的弱勢。本文認為，此時的時空改變，宜特別注意長期效應；因為這次萬一發生金融風暴，由於時空環境的對立，這將會是比 2008 年更具傷害性的風險。我們對資本市場一向「多頭盼望」，但實際操作時仍得務實與穩健、保守您的野心、穩健低調投資。本文以 2008 年全球金融危機為案例，提出股市操作的逆向思考本質，並說明此次 SVB 事件之最大風險所在；強調投資貴在低調、量力而為、保守並非膽小、而是謹慎行事，金融操作非常現實、不是賺就是賠錢。

(聲明：本文一向對未來充滿期待，但要獲取榮耀之前、過程是會經過考驗的。本文為學術研究分享，不為所有金融投資損益背書。)