解讀LSD「後來者」Frax Finance：如何通過產品套件構建增長飛輪？

Frax Finance 最初是一種混合算法穩定幣協議，經過幾年的營運，在競爭激勵的穩定幣賽道成功存活了下來。

在 2023 年初憑藉其 Liquid Staking Derivative (LSD) 產品 frxETH 再次成為人們關注的焦點。隨著 LSD 敘事的泛濫，Frax 憑藉其創新的雙代幣系統成為亮眼的贏家之一。

frxETH 將表明 Frax 如何最終成為一個穩定幣協議，其目標是增加其穩定幣系列（FRAX、frxETH、FPI）的貨幣溢價。這些穩定幣將得到 Frax 的「三位一體」DeFi 原語（如 Fraxswap 和 Fraxlend）的採用。最近，Frax 投票決定將其旗艦穩定幣 100% 抵押，標誌着其部分抵押時代的結束。

Frax 是如何構建其生態系統的？

FRAX 穩定幣

FRAX 的支持主要由其 AMO 組成，這些 AMO 使其閒置的 USDC 抵押品發揮作用。目前，營運的最大 AMO 是 Curve AMO，它擁有數億美元的 TVL。雖然 FXS 支持的抵押率由市場決定，但 Frax 的 AMO 會調整 FRAX 的供應以維持價格穩定。這類似於中央銀行為其經濟進行的公開貨幣操作。

AMO：有幾個 AMO 負責不同的操作。Liquidity 和 Curve AMO 將閒置的 USDC 抵押品和鑄幣 FRAX 部署到不同的 DEX 中，以創造流動性並錨定掛鈎。因此，Frax 賺取從 LP 部位產生的交易收入以及發放到池中的獎勵。目前，Frax 在 Curve 上擁有 99.9% 的 Frax-3CRV 礦池和 58.5% 的 Frax Base Pool (FRAXBP)。這是 DEX 上最大的兩個穩定幣礦池，這使得 Frax 擁有強大的協議擁有流動性（POL）儲備和持續的收入來源。有了這個模型，FRAX 沒有與 USDC 脫鈎，即使在 UST 崩盤期間也是如此。

Convex AMO 和農業飛輪：Frax 的投資者 AMO 擁有 355 萬個 CVX 代幣，約占所有鎖定 CVX 代幣的 6.5%。這使得 FRAX 能夠將 CRV 激勵措施引導至 Frax 選定的資金池，並加深 FRAX 和任何以 FRAX 計價的交易對的流動性。由於 Frax 擁有 Frax-3CRV 和 FRAXBP 礦池的大部分，他們獲得了發出的 CRV 和 CVX 獎勵。Frax 還賄賂 vlCVX 持有者，因為每 1 美元的投票獎勵會帶來 1.11 美元（截至 2023 年 12 月 2 日）的排放量。由於其 POL 和 AMO，這是只有 Frax 才能實現的飛輪。

Frax 的凈收益高度依賴於 CRV、CVX 和 FXS 的價格。在 2021 年 1 月這 3 個代幣的價格達到了其峰值期。最近幾個月，凈收益一直處於收支平衡狀態，但對協議來說仍然是凈利多，因為它們基本上是在免費賄賂礦池（免費流動性）。因此，這個農業飛輪允許 Frax 持續賄賂並返還獎勵。

Frax 基礎池 (FRAXBP)：Frax 能夠保護 Curve 元池，它由 FRAX-USDC 組成，可用於與其他資產配對，類似於 3CRV（USDT / USDC / DAI）。Frax 通過使用 Frax 的 CVX/CRV 持有的賄賂來激勵協議與他們合作，以根據其與 FRAXBP 總 TVL 的比例大小來增加對礦池的激勵。隨著使用 FRAXBP 創建更多交易對，這增加了對 FRAX 的用例和需求。因此，FRAXBP 幫助 Frax 建立護城河，並將自己確立為 Curve 上的中央流動性中心。

流動性質押衍生品 (LSD)

Frax 使用雙代幣模型 frxETH 和 sfrxETH 來提供獨特的 LSD 產品。frxETH 充當與 ETH 掛鈎的穩定幣，不賺取任何收益，而 sfrxETH 從質押中獲得所有收益。

卓越的代幣模型：與其他 LSD 協議相比，Frax 採用的雙代幣模型可確保 sfrxETH 獲得更高的質押收益。這是因為 frxETH 持有者放棄了他們的抵押收益，而不是部署到 Curve 流動性池中以獲得獎勵。Curve LP 在過去 3 個月的年利率為 7-10%，而 sfrxETH 的年利率為 6-8%。根據當前的 frxETH 供應量，1 sfrxETH 可獲得相當於 1.974 ETH 的質押 APR，這就是將 ETH 與 FraETH 質押可提供更高收益的原因。在短短四個月內，該系統幫助 Frax 躋身 LSD 排行榜前列，並保持着每 30 天 15-22% 的增長率。Frax 之所以能夠可持續地執行這一戰略，是因為其持有的 Curve 和 Convex 資產用於將激勵直接指向 frxETH-ETH 池。最後，營運 LSD 的 Frax 費用為 10%，8% 給 veFXS 持有者，2% 給保險基金。

frxETH 鑄幣廠：frxETH 保留一定比例的 ETH 兌換成 frxETH（Frax 持有 frxETH 總量的 17.617%）。這些資金被添加到 Curve 流動性池中以增加流動性深度。此外，Frax 從它賄賂和播種流動性的池中獲得獎勵。它是類似於曲線和流動性 AMO 的飛輪。

Frax 每月使用 54.95 萬美元來激勵 Curve 流動資金池，同時發放 75 萬美元的獎勵，其中包括 38.23 萬美元的 FXS。雖然 Rocketpool 的原生代幣發行效率稍高，但這是由於 Aura 的引導階段。Frax 將很快開始使用 Aura 賄賂，減少 FXS 排放，因為目前對 Aura 的賄賂會產生更高的回報。因此，隨著 Balancer 上流動性的增加（減少 FXS 的拋售壓力），Frax 可以減少對 Votium 的賄賂。

Token經濟學

Frax 的治理代幣 FXS 使用 Curve 的 ve 代幣鎖定模型，稱為 veFXS。目前，41.22% 的供應量被鎖定。與 Curve 一樣，FXS 儀表也可以被賄賂。然而，目前的賄賂數額可以忽略不計。veFXS 持有者有權獲得 100% 的 AMO 收入和 frxETH 收入（此時未分配）。veFXS 持有人的當前殖利率為 1.83% APR。一旦 Frax 開始分配 frxETH 費用，這應該會急劇增加 veFXS 的 APR。

注意事項

對其他產品的吸引力低：與直接競爭對手（Aave 和 Curve）相比，Fraxswap 和 Fraxlend 的 TVL 可以忽略不計。然而，這是可以理解的，因為這些產品主要是為了滿足 Frax 作為穩定幣協議的特定需求而構建的。目前，sfrxETH 可以作為抵押品借入 FRAX 並建立質押殖利率槓桿。這使得 Frax 可以獲得貸款費用收入，不像 Lido 將其外包給 AAVE。隨著 Frax 的持續增長，Fraxswap 和 Fraxlend 將成為關鍵的基礎設施。這些產品將提供給更多面向公眾的用戶，與 Curve 和 Uniswap 相比，FRAX 在 Fraxswap 上的流動性可能更深。

潛在催化劑

Ethereum Shanghai 升級將導致更多的 ETH 被 Frax 抵押，並導致協議的費用收入更高。

Lido 的 ETH 質押優勢威脅到以太坊的安全生態系統，並導致用戶湧向其他 LSD 協議。

Frax 的核心任務是構建穩定幣，並將很快推出 frxBTC。

Frax 計劃用 frxETH 取代 WETH 作為 LP 的主要 ETH 配對。

當 Frax 開始向 veFXS 持有者分配 8% 的 sfrxETH 費用時，它將顯着提高殖利率。

LSD 協議對比

上表是目前排名前 4 的 LSD 協議的本益比。Frax 由於其高 FDV 而表現最差。但是，應該注意的是，Frax 不僅提供 LSD 服務，而且還擁有其他產品，穩定幣發行量為 $1.51B。Frax 是唯一一個與原生代幣具有收益分享模型的協議，其中 veFXS 持有者有權獲得 8% 的抵押收益。隨著 frxETH 在短短 4 個月內獲得 1.62% 的市場市佔率的驚人增長來看，很明顯，只要 frxETH 的殖利率高於其競爭對手，它就會繼續增長。

讓我們看一下未來 2 年 LSD 協議的預測。

LSD P/S 協議在 ETH 方面的預測

突出顯示的 frxETH 本益比是 frxETH 可能實現的保守估計。在 2023 年底和 4% 的市場市佔率下，Frax 的 P/S 比率是當前 P/S 比率的 1/4，該值更接近其競爭對手。RocketPool 由於其高市場市佔率和費用而擁有最好的 P/S，但隨著分布式驗證器技術 (DVT) 的加入，去中心化質押的 Rocketpool 模型似乎可能會過時。考慮到潛在的催化劑，我相信隨著越來越多的產品使用 frxETH 構建，Frax 甚至可能會超過 2024 年和 2025 年的保守估計。

思考

LSD 協議在 1 月份受到了相當多的關注，但由於 AI 和 ZK 的敘述迅速流行，敘述被縮短了。由於我們所處的 PvP 市場環境，LSD 協議被丟棄用於下一個在 Crypto Twitter 上流傳的敘述。LDO、FXS 和 RPL 在此期間表現不佳。因此，這可能是在 LSD 敘事全面展開之前積累 FXS 的好機會。

隨著上海升級的臨近，所有的目光都將集中在 ETH 及其所有 LSD 協議上，作為該活動的直接測試版。目前，由於質押的 ETH 存在鎖定和掛鈎偏差，許多用戶並未質押 ETH。只有 15% 的 ETH 被質押，而其他 L1 的質押量超過 30%。由於 Lido 占據了約 30% 的抵押 ETH 供應量，這將構成許多以太坊觀察者標記的潛在風險。因此，雖然 frxETH 是收益最高的 LSD，但對於許多在上海升級之後轉儲的人來說，它可能是一個有吸引力的選擇。frxETH-ETH LP 將能夠在升級後立即處理任何流出，並且應該隨著未來的流入而擴展（frxETH Minter）。這反過來又會通過質押和 LPing 為 Frax 產生更多費用。

Frax 是 ETH 和 BTC 的主要穩定幣發行人，這是它為什麼會跑贏 ETH 的最大看漲因素。為了取代 WETH，Frax 必須與 frxETH 創建交易對，並激勵協議與 frxETH 配對。Frax 擁有資產 (CVX) 和強大的 Frax 穩定幣儲備，他們可以依靠它們。使用 FRAXBP 作為約 7 億美元的 TVL 或 Frax 流動性 AMO 可以根據協議抵押率鑄造 Frax 以創建飛輪，如下所示：

一旦 frxETH 與代幣配對，上述飛輪就會發揮作用，從而對 Frax 生態系統產生凈積極影響。

最重要的是，Frax 將其他 LSD 協議視為合作者，並宣布了 Curve 上其他 LSD 的 WETHR 計劃。對於 frxBTC，沒有任何資訊，但對 Frax 的可能影響是對 FRAX 或 FRAXBP 的需求增加以及可能將其集成到 Frax 的飛輪中。

更換 WETH 和 WBTC 是一項極其艱巨的工作，但 Frax 團隊始終如一，從他們的全套產品中可以看出。押注 FXS 相當於押注整個 DeFi 生態系統（FRAX、frxETH、Fraxswap、Fraxlend、Fraxferry (Bridge)、FPI）。所有這些產品和原語都是 Frax 生態系統的一部分，將有助於將其立足點擴展到其他網路。

總而言之，FXS 能夠跑贏 ETH 的主要因素是來自上海升級的關注和更廣泛的 LSD 敘述。隨著 frxETH 積累更多的市場市佔率，Frax 將擁有健康的收入來源，鞏固 FXS 作為創收代幣的地位。