ETH 2.0和LSDFi建立的公債和Cryptopia

從 LSD 火熱至今，有很多優秀文章對 LSD 和 DVT 機製做了講解：LidoFinance 的先發優勢和潛在風險，以及 v2 將會給 Lido 帶來的質變。SSV Network 作為 LSD 底層架構捕獲價值的能力與其技術門檻。Frax Finance 對流動性和收益性平衡的創新。LSD 質押憑證的高抵押率循環借貸帶來的高資金利用率。Eigenlayer 的 Re-Staking 為 ETH 質押收益帶來新源頭，也為項目安全性提供保證。

本文將從另一個角度切入，給 LSD 賽道提出一個新方向。首先本文對當前 LSD 項目 (非 DVT 和 Re-Staking) 進行了 Mapping，對現有質押機制進行了簡單歸類。

市場市佔率為圖片項目內 Staked ETH 占所有 Staked ETH 比例  

ETH2.0 質押數據

ETH2.0 質押的上線為鏈上帶來了如公債一般穩定且可信的收益來源，當前 apr 為 4.7%。由於 ETH2.0 質押獎勵來自於 Gas fee、MEV 和 ZK 證明等，所以只要 ETH 還在運行，那麼這個獎勵就一定存在，只會因為質押節點增加而相對減少殖利率。因此，鑒於 ETH 在所有公鏈的統治率，ETH2.0 質押可以說是如公債般的存在。所以我們可以借鑑公債的機制和吸儲方案來提供未來 LSD 的發展方向。

當前 LSD 方案  

本文根據各類 LSD 項目的特性，總結了當前 LSD 的 5 種方案：

1.Binance 和 Coinbase 等 CEX 為用戶提供的中心託管方案：  

中心化交易所收集用戶 ETH，自己搭建/委託第三方組件驗證節點，中心化運行節點並質押用戶的 ETH。中心化的操作可以最大程度的減少中間商賺差價，但這需要用戶的最大信任。根據 Binance 描述其 apr 約在 10% 左右，十分便捷，並且不收取手續費，而用戶在質押後可以獲得 BETH 作為質押證明。交易所依靠自身流量優勢，可以吸納大量中心化的用戶，因此 Coinbase 的 cbETH 占據了 14.87% 的 ETH LSD 市場市佔率，位居第二。  

2.Rocket Pool 的去中心化方案：  

Rocket Pool 通過智能合約執行 ETH 的收集、質押和分發，並基於 DVT 技術將驗證節點服務商去中心化，實現了 Pool Staking 形式最大程度的去中心化。雖然 Rocket Pool 也是託管方案，但是智能合約和 DVT 的存在讓其更加去信任化。這也是 Kraken 被 Ban 之後，$RPL 大漲的原因。但去中心化的代價是激勵額 15% 的傭金，由此看來 4.30% 的 APR 也就不那麼的具有競爭力。因此，Rocket Pool 憑藉其去中心化的 rETH 獲得了 ETH LSD 5.61% 的市場市佔率，位居第三。  

3.Lido Finance 的質押憑證生態：  

Lido Finance 藉助其先發優勢，與眾多 DeFi 項目進行合作，建立了 stETH 的豐富生態。目前在各大主流 DeFi 協議都能看到 stETH 作為對象的金融服務，大量的被接受的 stETH 必然會是大部分質押用戶的首選，因為這意味著更為靈活的策略。

如 Aave 允許抵押 stETH 借出主流資產，在 E-mode 模式下抵押率能達到 90%，當前 Aave 中共有價值$1.63B 的 991.91k 枚 stETH 被抵押，占據 stETH 流通量的 17.7%。

而 CurveFinance 上也可以使用 stETH-ETH 組成 LP 並質押 LP Token，賺取交易手續費、CRV 激勵和 LDO 激勵。當前共有 535.3k 枚 stETH 在 Curve 被組成 LP，占據 stETH 流通量的 6.2%，這部分 LP 共可以獲得 4.9215% 的年化收益。  

用戶還可以在 Curve 組完 LP 後，去 Yearnfinance 上質押 stETH LP 獲得 4.52% 的年化收益。  

因此，儘管 Lido Finance v1 是相對中心化的選擇質押服務商，同時還有 10% 的服務費，但仍舊無法阻擋 Lido 一騎絕塵的市場市佔率。  

4.Frax Finance 的流動性與收益性的平衡：

不同於之前的方案，Frax Finance 建立一個平衡流動性和收益性的方案。用戶質押 ETH 參與驗證節點，獲得 frxETH 作為憑證，但 frxETH 並不捕獲質押獎勵，所有的質押獎勵都發放給 sfrxETH，用戶需要再次質押 frxETH 才能獲得 sfrxETH。

當前共有 108.23k 枚 frxETH 被鑄造，只有 59.4k 枚 frxETH 被進一步質押換取 sfrxETH。因此 108.23k 枚 ETH 的質押獎勵都集中發放給了 sfrxETH，給 sfrxETH 帶來了 6.43% 的年化收益。

Frax 憑藉其在 Curve 統治率向 frxETH 池子提供 5.604%APR，共有 39,197 枚 frxETH 在 Curve 組成 LP。 

frxETH 和 sfrxETH 的收益都遠超 Lido 的 4.5% 和 RPL 的 4.28%。從而實現 33% 以上的月度 ETH 質押量增長，躍居 ETH LSD TVL 第四。  

5.Stader 的跨鏈質押

Stader 做為 LSD 板塊的老大哥，在 ETHX 還沒上線的時候就在總 LSD 項目 TVL 排第四。Stader 支持多鏈的 PoS 質押，目前支持 Polygon、Hedera、Fantom、BNB、Near、Terra 2.0。很快就要上線 ETH，並計劃上線 Avalanche 和 Solana。

Stader 的特殊點在於它允許用戶在 ETH 網路質押 Matic 獲得 MaticX。如果 ETHX 也能用這個方案，就可以讓跨去其他鏈的 ETH 回流 ETH 網路，等於開闢 ETH LSD 市場市佔率爭奪的新戰場。

公債機制  

公債以國家信用背書，給出長期且穩定的收益，各國通過相應機制吸引資金購買公債，並建立基於公債的衍生市場擴大公債使用場景。而 ETH2.0 質押也與之類似，以 ETH 公鏈的運行作為背書，給出基於鏈上活動活躍度的穩定收益，LSD 項目則使用各種機制吸引市場上的 ETH 來質押，並建立相應的衍生市場來擴大其質押憑證的使用場景。因此，了解公債將可以幫助我們尋找 LSD 賽道的潛在方向。

當前公債機制和吸儲方式：1. 具有不同到期日 2. 建立公債贖回機制，解放公債流動性 3. 引入多種發售平台 4. 提供庫藏股與逆庫藏股，引入金融借貸方案 5. 建立健全公債衍生品市場

LSD 項目從公債中可以借鑑的點：

• 公債具有不同的到期日，而不同到期日的公債對應着不同的殖利率，通常到期時間越長，殖利率越高，因為承擔了更大機會成本。但也有如美國公債殖利率倒掛的情況。基於不同到期日的公債金額，國家可以提前制定相應的政策來調整資金使用。

• 通常公債為了擴大銷售量，都會允許多個渠道出售。如銀行網點、手機銀行、電話購買、郵局櫃檯、金融機構代銷等。

• 此外，如庫藏股、逆庫藏股等衍生功能，以及如債基、保本浮動收益理財等衍生品市場可以進一步拓展公債的使用場景，增加市場對公債的需求。  

LSD 可借鑑方案  

基於上述的公債機制我們可以得到兩個 LSD 可以借鑑的方案：

1. 具有到期日的零息債劵與債劵息票

大家都知道上海升級後，驗證節點被允許退出，用戶可以提取之前質押的 ETH，但是每個區塊只有 16 個節點可以退出，其中被質押的 ETH 才能被提取，與此同時只有與退出節點數量相對的節點可以進入，這是為了保證網路的穩定運行。而建立 ETH 質押的到期日則可以幫助維持 ETH 網路的穩定，如公債一般，大家可以直觀的了解未來的不同時刻將會有多少 ETH 可以被提取，並針對其做出應對措施。

此外，在建立了到期日之後，將會有更豐富的 LSD 衍生策略。無息債券和債券息票就是其中之一：

以 Pendle Finance 為例，其可以使用 stETH 等 ETH 質押憑證生成：代表着憑證本幣的代幣 - PT 和 代表着憑證收益的代幣 - YT，而他們都是具有到期日的。只有在到期日之後，PT 代幣才可以換回一枚完整的本幣，YT 代幣才能取回一枚本幣在這期間產生的收益。

到期日的不同意味著本幣代幣 pt 折價的不同，更長的到期日意味著更高的折價，所以會隨著接近到期日減少折價。同時也意味著收益代幣內在價值的不同，更長的到期日代表着更多的收益，所以會隨著接近到期日而降低價格。

基於 PT 和 YT，用戶可以建立圍繞 LSD 憑證的投資策略：

• 購買折價的 PT，等待到期日獲得等量的 ETH 質押憑證，等於做多該憑證

• 賣出/質押 YT，鎖定未來質押獎勵，等於做空質押獎勵

• 買入折價的 YT，等到到期日獲得全額的質押獎勵，等於做多質押獎勵。

• 組建 PT 與 ETH 質押憑證的 LP，獲得 PT 隨著時間的價值回歸、LP 手續費、ETH 質押憑證的質押獎勵、LP 質押激勵多種穩定收益。

• 組合策略：到期日為 ETH 質押提供了多種投資策略。

當 DeFi 協議能直接接入類似 Pendle 的具有到期日的 ETH 質押憑證協議，如在借貸時無縫質押 ETH 並設置到期日，就能增加用戶存款的同時提升 ETH 質押量，即保證了 ETH 運行的安全，又增加了用戶收益。這相當於為 ETH2.0 質押增加了多個參與渠道。

2. 建立健全 LSD 質押憑證衍生品市場（LSD Layer2）

事實上，如 Lido、Rocket Pool 等協議直接參與 ETH 的質押，算是第一層協議。而 SSV 等 DVT 協議以去中心化的形式提供驗證節點運行屬於第零層。基於 Lido 等質押憑證運作的協議則可以看做是第二層，即 Layer2。例如上述的 Pendle，還有 Aura、Curve、YFI、Aave 等。當前的 LSD 板塊，Layer1 已經十分內卷，而 Layer2 才剛剛開始。

基於上述的到期日和零息債券與債券息券，我們將可以建立更複雜的策略和產品，啟動 Layer2 內卷。傳統債券市場中，保本浮動收益型基金占據了大量市場市佔率，2022 年下半年保本型基金髮行市佔率占了新法基金總額的 19.05%，最高的月份占據了 63.88%。而這一類基金在鏈上卻十分少見，所以這將會是一個基於 ETH LDS 兆市場之上的新機會。

保本浮動收益型基金本質上就是花一部分錢購買與本金等量的零息債券，在零息債券到期後將可以獲得等額的本金。而購買零息債券後剩餘的資金就可以做高槓桿/高殖利率的投資，來實現保本的浮動收益。

當然，高槓桿投資有很多，但期權是傳統市場中常用的高槓桿交易手段。由於高回報率往往伴隨著高虧損率，所以這一類操作通常需要一定的主觀判斷。相比於主觀交易的高收益，為了保證鏈上透明，或許需要犧牲部分殖利率，使用相對低風險高確定性期權策略會更合適。例如，蝶式策略會比跨式要更可控，在使用期權作為增值方式時，蝶式策略將會是一個不錯的選擇。但，在犧牲一定去中心化的情況下，主觀交易將可以為用戶帶來更高的殖利率，或許也能夠被用戶接受。

LSD 作為一個兆市場，在已經有 Layer1 的 Lido、Rocket Pool 等眾多協議爭奪市場市佔率後，還有 Layer0 的 DVT 協議和 Re-Staking 的 EigenLayer 等探索其他層級的市場。而 Layer2 的質押憑證衍生品市場還處於早期階段，擁有著更大的潛力。不論是具有到期日的零息債券和債券息票，還是保本型浮動收益基金，又或者是 YFI 做的 LSD 指數，都是在提供更豐富的投資策略，放大資金利用率和殖利率，相信會有更多有趣的項目出現。未來一定會有 DAO 選擇主觀的高風險策略來實現保本浮動收益基金的高收益。而保本型浮動收益基金也只是拋磚引玉，一定會有更高明的方案。 

期待 LSD Layer2 的發展，這將會是一個兆市場之上的兆市場。

未來展望--Cryptopia  

基於 LSD 到 ETH2.0，我們聊到了公債，這就又聯想到了 Crypto 和國家的未來發展形態，讓我們先來看一些相關的定義：

「網路國家是目標高度一致的網路社區，有採取集體行動的能力，能夠在世界各地眾籌領土，最終獲得既有國家的外交承認。」——Balaji Srinivasan

「網路國家就是一個社會網路，它有著道德層面的創新、國民意識和公認的創始人；其集體有行動力，成員個人則文明謙恭；它集成了加密貨幣，基於共識設立政府，權力由社會智能合約限制；眾籌而來的列島是其真實領土，首都則是虛擬的；通過鏈上普查來證實其人口、收入和地產規模，使其足以贏得某種程度的外交承認。」——Vitalik Buterin

隨著人類文明和社會的發展，繼工業革命和資訊革命之後，網路的發展給人們的生活帶來了巨大的衝擊和改變，在最原始的非洲部落，人們也可以擁有一部智慧型手機接觸到網路。網路的革命實現了人類資訊的互聯，極大提高了資訊傳遞的效率，在有了這些基礎設施之上，比特幣和區塊鏈的革命，帶來了人類價值的互聯，極大的提高了價值交換的效率。而 ETH 生態的蓬勃發展，再次帶來了價值應用的創新和奠定了未來「國家」意識形態的基礎。

我們來暢想一下在未來是一個什麼樣的世界：通過網路，人們超脫了種族，語言，國家，地理限制，通過共識建立了社區（as DAO）；人們的價值是儲存在 BTC 上，真正的去中心化，公開透明，不可篡改，最公平公正的貨幣；人們的交易也不再需要「法定貨幣」，直接通過 crypto currency 就能實現在全世界任何地方最高效的交易；社會的規則，權利和義務通過 ETH 智能合約來執行，不受人為干預；人們通過自己的價值觀和偏好的意識形態可以選擇想要加入的社會組織，逃出原生政治宏大敘事的裹挾；也許這也可能是人類從碳基文明邁向硅基文明的第一步，AI 的革命就讓我們拭目以待吧。

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