【路博邁投信】投資長觀點－轉向，但不是回歸

Erik Knutzen，多元資產投資長

投資人應準備迎接此次循環的轉折點－但過去的贏家不等於未來的贏家。

路博邁資產配置委員會的季度會議剛剛落幕，一如過去，我們在此次會議首先檢驗 3 個月前發表的展望。儘管我們預測的經濟環境大致正確，但是金融市場的表現－尤其是股票－不盡然符合我們的預期。 

我們細究箇中理由，發現眼前的循環即將迎來轉折點，並思考如何提前做好準備。

裂痕

2023 年初，路博邁資產配置委員會認為通膨將出乎意料地僵固，迫使政策利率高於預期，但是長天期利率將呈現區間整理格局。此外，我們認為經濟成長將趨緩，失業率將攀升，即便信用違約事件暫時會維持低檔，但是企業盈餘走下坡將使得股市表現疲弱。最後，有鑑於不久前英國公債市場剛經歷閃崩，我們警告先前緊縮政策的影響將開始浮現，並加劇金融體系發生意外與出現裂痕的風險。 

到目前為止，我們的總經展望大致正確，唯有就業市場表現比預期地更加強勁。然而，股市出乎意料地表現不俗，MSCI 所有國家世界指數在 1 月寫下近 10% 的漲幅，今年以來仍有約 3% 的正報酬。 

我們剖析並釐清全球股市的績效歸因，發現自 2 月中旬開始，全球股市的漲幅大多集中在少數幾檔美國超大型科技企業，其餘股市普遍表現持平。 

事實上，我們早在 3 個月前就已預料到類股表現輪動的可能性，因為當時我們認為演算法交易程式可能重啟槓桿交易、投資人回補空頭部位、以及戰略性資金回流 2022 年表現重創的類股。然而，這背後是否還有其它因素？是否與政策緊縮帶來的衝擊效應有關？

危險

如同上星期路博邁固定收益投資長 Brad Tank 所寫，銀行體系突然爆發不確定性，不僅代表貨幣政策已令金融環境大幅緊縮，且可能會進一步收緊下去。 

故此，央行或許會認為自己「已經或即將實現政策目標」，因而決定暫停升息、甚至是結束升息－尤其是接下來銀行機構若爆發更多危機。 

或許正是投資人早已感受到這股脆弱的氛圍，因而促使資金回流超大型科技股。投資人是否已準備好迎接金融環境與經濟成長遭到重創的環境，以及後續的政策大幅轉向？甚至是回頭擁抱那些在負實質利率與量化寬鬆政策當道的後金融危機時期，表現領先的贏家企業？ 

我們認為這樣的想法十分危險。美國聯準會新推出的銀行期限融資計畫（BTFP）充其量只能算是「迷你版」的量化寬鬆政策。事實上，即便眼前的循環可能會轉向，但不會「回歸」到疫情前的世界。 

疫情爆發前的低通膨、低利率、以及穩定低成長的環境有利於存續期較長的資產－例如大型科技類股與美國國庫券。然而，這一切已成為過去。我們眼前面臨的是更加僵固的結構性高通膨環境，且央行態度傾向鷹派。 

故此，我們認為投資人仍應審慎看待股票，尤其是目前現金與短存續期資產的殖利率已攀升，降低持有此類資產的機會成本。畢竟，倘若當前循環開始轉向，必然是金融環境持續緊縮、經濟成長趨緩、以及不確定性籠罩銀行體系所致。 

機會

儘管投資人應審慎面對景氣循環轉向，但審慎不等於什麼都不做。 

以公開市場而言，我們認為現在投資人應開始思考股票評價與信用利差要到何種水準，自己才願意進場承擔風險，並在循環轉向的過程中，從防禦性佈局轉向中性配置。在此情境下，我們認為結構性加強配置價值與品質因子，並進一步分散配置不同區域與市值大小的股票，才更適合接下來的景氣循環，而非重拾過去對美國大型成長股的情有獨鍾。 

在去年 11 月發佈的 Solving for 2023 展望中，我們認為今年利率與通膨將觸頂，經濟成長將來到谷底，並開啟名為「舊常態」的新循環－意即名目與實質利率呈現結構性偏高的環境。最近發生的種種事件似乎讓眼前循環更靠近轉捩點，因此我們認為投資人需做好因應的準備。

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