【邱志昌專欄】談興櫃股票交易：以星宇航空公司為例

壹、前言

根據維基百科記載，台灣星宇航空公司、成立於 2018 年 5 月 2 日；而於 2020 年 1 月 23 日首航澳門、開啟營運之門。該公司股票於 2022 年 9 月 30 日於台灣「興櫃」掛牌，開始進入股票公開交易市場交易。根據 2022 年 9 月 28 日，該公司執行長翟健華、在興櫃市場掛牌前、法人說明會說明：航空公司是資本密集產業，因此長期需要透過資本市場、維持長期營運與獲利。該公司認為 19 架飛機的規模，與要達到每年 50 億新台幣營業額，並不是很困難的事；當時預估 2023 年開始可望獲利，預計 2024 年該公司股票將可以轉為上市。

在當時初步開發的 13 條航線中，有 5 條是台灣與東北亞、日本之間航線，短途 5 小時內的飛航，則飛機的營運周轉效率高、獲利速度較快；這與過去華航與長榮剛起步時，短途密集的香港與日本航線，帶給該公司顯著獲利相似。若此，星宇航空的確將很快獲利機會。未來繼而在 2023 年 4 月份，將飛航第一條、飛越太平洋的航線，由台北飛往美國洛杉磯；而可能在 2023 年下半年，將會再增加到第二條飛往美國舊金山航線後；預估 2023 年營業額可能超過 50 億新台幣。

貳、星宇股價形成很特別：張國煒魄力與該公司水準風格是重要「特徵」！

一個公司價值的形成，可透過過去營業與財務資料，與股價變化特質對比，找出某一些「特徵性」(Characteristic)。這些特徵性大多是公司、未來盈餘的成長可預見性。可是在未上市櫃的環境中，公司的誠信與專業、及經營團隊的經驗、經營者的魄力、營運模式等卻是其股價形成的主要特徵性。

星宇航空董事會及大股東，可以承受 2018 到 2022 年的虧損，這已不是新聞；該項財務信息，是該公司董事長張國煒在疫情期間，就已公開說明。而且今 2023 年 4 月下旬，將會從近航線拉到飛越太平洋遠洋航線，從洛杉磯與舊金山兩據點開始。這在興櫃前公開法人說明會中，該公司執行長翟健華也已有說明；是公開並非內部信息。依據證券交易法規定，「內部信息」是指涉及對公司價值、公司股價相關財務與業務信息；只為董事會與經理人所週知，這些非公開或尚未公開之信息，對公司價值的確會造成影響。依據交易法，董事、監察人、經理人與大股東多是「內部人」；因為這些人為公司的經營者、或控制者、身分特殊，因此對公司所有財務與業務信息，多有絕對的掌握優勢；他們接觸的信息、大部分是「內部信息」(Insider News)。

證券交易法規定，不能用「內部信息」從事交易、否則內部人將涉及內線交易。但目前從已有的媒體資訊顯示，星宇公司董事長未曾參與近期股票交易；投資人在社群媒體上說，因為他事前有獲得內部人告知之信息、因此逃避了此次的養、套、殺，這像是在自己的投資行為走險棋。依據長期在資本市場工作的經驗，本文主觀認為，投資人可能只是詢問熟識的、或是該公司一般員工或高級主管：貴公司的股票，此時是否可買賣否？對方合理與可能反應也是，短期太高了吧；公司多還沒有顯著獲利？股價怎麼會飆得這麼高？於是這位投資者、他也可能逃掉了一劫、免於暫時套牢厄運。或是有其它的情況，這只有當事人知道；但他提及「內部信息」，這個專有名詞，這的確會為公司內部人帶來敏感、使社會公眾認為公司的內部人與投資人，是信息的來源者。

星宇航空的各種硬體設施，的確有些與眾不同；一般經濟艙座位，比同等級公司還要寬敞舒服。而且餐點與各種服務，走的是精緻化、米其林路線；這些多是常搭乘國際航線乘客共同感受。因為在機艙的座位內，一橫排是八個座位，比其它航空公司、一個橫排九個座位要寬敞。且該公司董事長渾身多是經營航空產業的膽識、與公司形象的代言細胞。光是這兩年的疫情虧損、多沒有裁掉員工，還持續購買空中巴士。像極了張國煒的父親，張榮發總裁當年在海運不景氣時，勇猛投訂單造大型遠洋貨櫃船，嚇壞了當時的長榮海運員工。企業家低檔布局，要有口袋很深的財務實力，充滿未來「強者贏者通吃」的雄心壯志，才有信心與實力堅強如此。

叁、星宇股價震撼興櫃市場的表現過程：2023 年 2 月 21 日一躍而起！

這次在交易以星宇航空為例，從星宇股價日線圖檢視，大略可分成下列幾個階段走勢：一、在 2022 年 9 月底上櫃之前的股價，已經從 16 元 / 股上揚至約 24 元 / 股左右，之後從 2 月 14 日由 19.5 元 / 股開始上揚，2 月 16 日開始噴發大漲，最高為 2 月 20 日的 50.5 元 / 股，市場為之譁然。二、星宇航空股價、為何能在短短的 5 個交易日內由 16 元 / 股、大漲到 50.5 元 / 股？最主要的原因是因為、興櫃市場中每個交易日、股票交易是沒有漲跌幅限制；這與集中市場每個交易日，每日 10% 的漲跌幅度是不一樣的。三、台灣的股票的交易共區分為：上市集中 (Stock Exchange Market)、上櫃（Over-the-counter Market）、及興櫃（Emerging Stock Market）三市場。在上市或是上櫃之前、多要在興櫃市場交易滿 6 個月後、吻合上市較嚴格獲利與其它法令規定才可以上市。四、興櫃其交易方式是透過議價的方式、其交易時間為早上 9 點、至下午 3 點。在這三個市場中只有興櫃市場，每個交易日沒有漲跌幅、但是卻有「熔斷機制」；如果當日漲跌幅度超過 50%、則會被進行熔斷、停止交易。星宇航空股價在這幾個交易日中，最大的漲跌幅為 2 月 21 日的 46%，但並沒有被熔斷過；其實當天卻有一家興櫃公司「清淨海」(7516) 股票，當天股價漲跌幅度曾達 66.41%、觸動了「熔斷機制」，而在盤中被暫停交易。五、星宇是在 2022 年 9 月 30 日掛牌，該公司在興櫃前交易價格是 12 元 / 股，在興櫃前股價就喊到 19 元 / 股，9 月 30 日就從開盤的 23 元 / 股價格成交，第一個交易日以 23.3 元 / 股收盤。當天的成交量已經超過 1 萬張、非常活絡。後來 2 月 21 日一飛衝天、奔向 50.5 元 / 股；遠高於上市的航空類股的華航與長榮航空，短期飛蛾撲火的投資人、可能在追漲中、暫時失去客觀的、與同業的股價比較。

肆、投資未上市櫃股票前提：先衡量自己最大的風險承受程度！

在台灣買賣未上市櫃的興櫃股票，需先簽署「興櫃股票風險預告書」，才可用在集中市場開戶的帳號買進股票。至於收盤價是以加權平均價為計算方式，而其開盤價則是由幾家推薦券商，視市場當時的情況自行報價。這些制度多與上市與上櫃市場，有很大不同；而且交易流動性之冷熱、陰晴也不穩定、且波動的範圍有時也很大、無法事先預測當日漲跌幅度。還有公開資訊不對稱，也是增添風險原因；因為媒體對於在興櫃股票、日常性的信息報導較少著墨，因此投資者對投資標的、甚少長期研究。投資人如果真的要在黃沙中找金塊，要細膩查詢正規的公司信息。這些正規的信息包含財務與業務、及公司治理等信息，例如星宇航空預估 2023 年、其年營收將會超過 50 億新台幣，這是攸關股價財務與營業信息；這在該公司興櫃法人說明會，執行長翟健華已公開預估與說明，是內部人的預估；這項預估需有其合理計算過程依據，唯在公開後就不屬於內部信息。

「內部信息」與「內部人信息」雖然字只差一個字，但消息來源與對股價影響有所不同；前者是預估或的確公司發生了，外部人、即是一般投資大眾多不知道的大事。而內部人信息是指上述董事會、董事長、總經理與經理人，知道了比一般員工與投資者，更直接、更具影響股價的事件，他將機密的業務信息告訴了特定人。而特定人則以此信息、在成為公開信息前，買賣股票交易該股票、獲利或逃避損失，則依據證券交易法、該內部人與特定人多有責任。從本文多年資本市場實務經驗檢視此一個案，星宇航空股價突然飆升，與該公司獨特經營模式有關，領導人年輕又有創意的思維，吸引年輕族群等等特質，多是公司價值重要形成因素；為何有這麼多投資人瘋狂買股時，大家多忘記了這是一家、目前還在虧損的公司？難道所有的投資人多是，財務專業理論中、MM 定理的虔誠信徒？

(聲明：本文以近期資本市場個案為例，闡述股價劇烈波動，投資者需在事前明辨資訊；先評估風險可承受度、與自己財務實力、長期穩定投資。本文長期投資績優公司，但不為投資損益背書。)