frxETH百日突進：高收益究竟從何而來？

2022 年 10 月 21 日，混合算法穩定幣協議 Frax Finance 推出的以太坊流動性質押產品 frxETH 上線，截至今日，正好滿 100 天的時間，frxETH 從 0 增長到超 8.14 萬枚，價值約 13 億美元。

而這般突飛猛進的增長背後，離不開其近兩個月來平均 8% 甚至一度達到 16% 以上高質押收益的推動（同期 Lido 僅為 5% 左右），那 frxETH 的高收益究竟從何而來？

frxETH 的「同與不同」

和 Lido 旗下的 stETH 類似，frxETH 是 Frax Finance 為質押以太坊的用戶提供的流動性質押Token。

不過與 stETH 直接通過 rebase 方式向 stETH 用戶發放質押獎勵不同的是，frxETH 用戶並不能直接獲得質押獎勵——如果 frxETH 用戶要獲取以太坊質押收益，則需要將 frxETH 再次質押為 sfrxETH。

只不過質押獎勵的積累方式仍是 frxETH，但由於並非所有用戶都選擇將 frxETH 再度質押為 sfrxETH，因此隨著時間的推移，sfrxETH 將會積累更多的 frxETH，

這意味著在 sfrxETH 用戶退出時，可以在整個 frxETH 獎勵池子參與瓜分，從而獲得相對同類產品更高的殖利率，舉個簡單的例子：

假設 Frax 合約中總共有 100 枚 ETH 被質押為 frxETH，其中只有 30 枚通過二次質押鑄造為 sfrxETH，那這 30 枚 sfrxETH，將按比例瓜分這 100 枚 ETH 的質押獎勵（frxETH 形式）。

簡言之，未選擇將 frxETH 再度質押為 sfrxETH 的用戶，將自己那份質押獎勵讓渡給了 sfrxETH 用戶。

frxETH 與 sfrxETH 的套利平衡

那麼問題來了，為什麼會有 frxETH 用戶不選擇二次質押，願意將自己的收益讓渡給 sfrxETH 用戶？

因為 Frax Finance 為 frxETH 用戶提供了另外一個收益選擇——將 frxETH 存入 Curve 的 frxETH/ETH 流動性池，收穫 LP 收益。

從用戶角度看，Frax Finance 其實是為 frxETH 提供了兩種收益路徑：

先將 ETH 質押為 frxETH，然後存入 frxETH/ETH 流動性池吃 Curve 收益，同時讓渡出自己的 frxETH 質押收益；先將 ETH 質押為 frxETH，然後再度質押為 sfrxETH，這樣在獲得自己質押收益的同時，額外獲得第一部分用戶讓渡出來的 frxETH 質押收益；

理論上講，選擇在 Curve 的 frxETH/ETH 流動性池（frxETH）和選擇二次質押（sfrxETH），會因為殖利率的差異逐步形成動態的套利平衡，從而將兩個不同選擇的殖利率始終保持在同一區間。

而根據 Frax Finance 官網數據，截至 2 月 1 日二者的殖利率也確實比較接近：Curve 的 frxETH/ETH 流動性池（frxETH）為 8.24%，二次質押（sfrxETH）為 7.17%，二者的占比也基本接近。

4pool 夢破碎背後的 Curve War 延續

那麼問題又來了，為什麼 Frax Finance 能夠有底氣在自己的流動性質押產品里加入 Curve 池收益的差異化設計？又如何能夠保持 frxETH/ETH 流動性池的高收益？

一言以蔽之，因為 Frax Finance 持有最多的 Convex 治理 Token CVX（20.5%），而 Convex 控制着一半以上的 Curve 投票權（veCRV），這就給了 Frax 利用巨額匯率影響 Curve 的獎勵排放，進而創造更高收益的可能（延伸閱讀《讀懂日益激烈的「CRV 爭奪戰」，Convex 如何「挾 Curve 以令穩定幣諸侯」？》）。

這時我們或許可以先回顧一段歷史。

2022 年 4 月，Terraform Labs 發布新提案，計劃在 Curve 上推出 UST、FRAX、USDC、USDT 4pool，直接劍指彼時居於穩定幣市場核心的 3pool（USDT、USDC、DAI）。

從某種程度上講，DAI 在維持其掛鈎方面所取得的成功歸功於 Curve 上的 3pool 的部署。

因此原本在 Terraform Labs 的構想中，Terra 和 Frax Finance 作為 CVX 兩個最大的協議持有者，可以通過 vlCVX 的巨額賄賂影響 Curve 的激勵政策，從而維持 4pool 池中的深度流動性，使得 4pool 成為流動性最好和使用最頻繁的跨鏈穩定幣池。

這不僅意味著實現 4pool 對 3 pool 的顛覆，也即 UST 與 FRAX 對 DAI 的市場取代，甚至可以進一步改變穩定幣賽道的賽道格局。

不過 2022 年 5 月 UST/Terra 的崩潰，令這個構想戛然而止，Frax Finance 的規劃也折戟沉沙。

但半年之後，Frax Finance 終於再度憑藉 frxETH 的推出，將其對 Cureve 的影響成功變現。

總的來看，Frax Finance 通過對 Curve 的影響力，為 frxETH 找到了不同於 stETH 等同類產品的差異化競爭優勢——frxETH 與 sfrxETH 套利平衡下的更高收益選擇，背後更隱藏着 frxETH/ETH 錨定調節等複雜的產品邏輯。

100 天，從 0 到 13 億美元，伴隨著 3 月份上海升級節點的臨近，frxETH 後續能否成為以太坊流動性質押賽道的異數，拭目以待。

原文連結