人民幣離儲備貨幣有多遠？

自2009年正式拉開序幕以來，人民幣國際化進程在過去六年間的發展，可能超過了市場上几乎所有人的預期(編注：可參見作者前文《中國金融改革路徑分析》)。中國經濟總量的增長、國際貿易、跨境投資的擴張、金融改革深化帶來的利率、匯率進一步市場化，國內股票、債券市場規模和開放程度的提升，人民幣資本賬戶可兌換進程的加快等，均讓人民幣躋身主要國際儲備貨幣的條件趨於成熟。截至到2014年底，以人民幣結算的貿易已占到中國進出口總額的22%，人民幣已經是全球第9大交易貨幣，第5大支付貨幣和第2大貿易融資貨幣。此外，官方統計顯示30家央行與貨幣當局已把人民幣納入了外匯儲備。人民幣成為下一個主要國際儲備貨幣，指日可待。

國際儲備貨幣的四大條件

歷史經驗表明，一國貨幣如若要成為國際儲備貨幣，通常需滿足如下條件。

首先，經濟總量達到一定規模。以美國為例，二戰后美國經濟迅速發展，工業生佔據全球半壁江山，1950年美國GDP占全球比重更是高達27%。美元也是自那時開始崛起。同樣，日元和歐元的國際地位的凸現，也伴隨該地區經濟的復興。日元於上世紀80年代中期躋身國際儲備貨幣，彼時日本GDP占全球比重約10%。歐元區在1999年經濟總量占全球的22%左右，之后歐元的國際地位亦顯著提升。

其次，金融市場發達並深度開放，從而該貨幣在跨境交易中可被廣泛使用。上世紀前半葉，在美元的國際化進程中，其金融市場的三大發展發揮了至關重要的作用，即：美國銀行的全球擴張，銀行間市場的形成以及美聯儲的大力扶植。當時的美聯儲鼓勵進出口商們使用美元作為貿易結算貨幣，支持美國銀行全球佈局併其提供優惠利率，力邀他國央行在美投資，併積極為戰后歐洲提供美元貸款。通過上述方式，美國金融市場規模迅速擴大並日臻完善，為美元走向世界鋪平了道路。

第三，政策的大力扶植。縱觀美國，歐盟和日本三大經濟體，后兩者的經濟體量加在一起與美國大致相當，但歐元和日元在國際市場上的影響力遠遜於美元。究其原因，美國政府對該國貨幣國際化的支持力度大大高於后二者。日本政府對日元的支持力度不夠且為時較晚。日本直到上世紀九十年代才開始全面放鬆對金融市場的管制並推行日元國際化，而彼時日本經濟已經從頂峰階段開始下滑。類似的，歐洲央行對歐元的國際化採取了放任自由的態度。歐元的廣泛使用，很大程度上歸結於進出口商覺得使用歐元結算更便利。

第四，宏觀經濟的穩定性。經濟學家Goldberg和Tille曾撰文寫到，實際有效匯率的大幅波動會阻礙一國貨幣作為貿易、投資清算貨幣的廣泛使用。宏觀經濟和貨幣幣值的穩定無疑會提高一國貨幣的吸引力。德國馬克曾一度在國際市場風光無限，很大程度上歸功於德國經濟的穩健增長和德國央行對通脹的精準控制。相形之下，日元的吸引力稍遜一籌。九十年代日元匯率波幅(3個月平均波幅)一度維持在10%以上，這大幅降低了日元作為一個國際貨幣對國際投資者的吸引力。

中國是否滿足條件？

對照上文中所述的條件。可以發現，中國在經濟貿易規模、金融市場發展的深度和廣度、政策面的支持和宏觀經濟的穩定性方面已經基本滿足國際儲備貨幣的要求。

中國的經濟規模已居世界前列，貿易、投資在全球份額的不斷提升，推廣了人民幣在國際貿易和投資中的廣泛使用。中國的年度GDP占全球總額12%左右，與日元和英鎊國際化時其國家經濟總量占全球的份額相當。2014年，中國全球貿易佔有量約為12%，其中22%(約6.5萬億)是以人民幣為結算貨幣的，預計2015年人民幣結算的貿易額將占到中國進出口總額的30%左右，至2020年該比重將進一步升至50%。此外，中國吸引了全球6%的FDI，其中以人民幣結算的直接投資於2014年高達3280億人民幣，較2012年末翻了三倍有余。2014年，中國的對外投資高達1160億美元，與吸引外資(FDI)的規模相當，其中多數以人民幣作為結算貨幣。用人民幣作為跨境投資工具(如離岸人民幣債券的發行，外國投資者通R-QFII項目投資於中國資本市場等)的做法日益普遍。[NT:PAGE=$]

隨金融改革的步斷深化，中國的資本市場更加自由和開放，為人民幣成為國際儲備貨幣鋪平了道路。首先，人民幣匯率開放程度不斷加深。通過建立匯率完全開放、但又與在岸人民幣市場相隔離的離岸人民幣市場，中國有效地、在保留一定程度的資本項目管制的情況下逐步加大匯率市場的放開力度。目前，離岸人民幣存款已高達2萬億元。隨離岸人民幣市場的日益成熟，中國繼續放開跨境資金流動的渠道，從而促進在岸、離岸人民幣市場趨同。與2012年相比，2014年離岸、在岸人民幣的匯率差已然由4個基點縮減至不到2個基點。中國的金融體系正高速融入到國際市場。此外，從2014年3月開始，在岸人民幣市場的日間交易浮動區間由+/-1%上調至了+/-2%，匯率決定機制的市場化再進一步，也反映出政策面對匯率波幅容忍度提高。我們預計未來匯率波幅還將進一步擴大。央行於2015年內還將修改外匯管理條例，以適應人民幣資本項目可兌換需求。

其次，國內利率進一步市場化。繼2013年貸款利率放開之后，存款利率上限也一再上浮，目前為基準利率的1.3倍。2015年5月1日起，中國央行將正式引入存款保險制度，為中國利率市場完全放開掃清了障礙。2015年“兩會”期間中國央行張張周小川行長表示，年內完成利率市場化的的最后一部，即放開國內存款利率的“可能性很大“。利率市場化有助於促進銀行間的良性競爭，繼續擴大金融機構的自主定價空間，提高金融機構的整體運作效率，從而讓市場在資源配置中起決定性作用。

第三，國內直接融資市場的規模、市場化和對外開放程度均有較大提升。截至2014年底，中國股票、債券市場的規模均已達到世界第三名的水平。1990年A股市場剛成立時，僅有8家企業上市，而如今已達2600余家。中國股票、債券市場的融資額增長在近年來一直保持在20%以上的高水平，占社會融資總量的比重也大幅上升。繼滬港通之外，今年中國即將開通深港通，助力國內直接融資市場的自由化和對外開放。預計未來數年會出現更多境內外證券市場連通。

政策層面上對人民幣國際化的支持力度屢超市場預期。十八屆三中全會上，包括人民幣資本項目的可兌換等內容的人民幣國際化進程就被明確列入改革綱領中。始於上海，如今涵蓋五省市的自貿區，已經逐步成功實現利率自由化及人民幣資本項目下可兌換等改革目標，併這些改革在全國範圍內開展提供經驗。2015年3月周小川行長透露央行今年將採取措施促進個人跨境投資便利化，讓資本市場更加開放，並依據人民幣資本項目可兌換的基本框架修改外匯管理管理條例，亦反映出政策面的支持力度較大。再者，一帶一路計劃鼓勵中國的對外投資，而這部分投資中大部分都將會以人民幣作為結算貨幣。

從宏觀經濟和幣值的穩定性來看，人民幣的表現亦是不俗。盡管近期經濟增速有所下滑，但中國整體宏觀經濟的前景依然穩健。此外，央行在實施外匯改革的時候始終關注人民幣匯率的穩定性。自1994年以來，BIS的實際有效匯率顯示人民幣的匯率一直持續走高。

人民幣的未來

上文中四個條件中最核心的部分，亦是它們共同指向的方向，在於該貨幣是否可以自由兌換。中國資本項目可兌換步伐正在大幅加快。2015年兩會之后，中國央行行長周小川宣佈中國政府將繼續採取措施，爭取在本年內實現人民幣資本項目完全可兌換。這意味誠如匯豐此前預計的那樣，人民幣實現完全可兌換的速度遠快於市場預期。

從現有的開放程度來，人民幣的可兌換程度可能也要比人們想象的要大。按照官方統計，中國資本賬戶基本開放程度達85%。對照IMF標準，目前只有40余個項目是不可兌換的，主要集中在國內貨幣、基金、信托和貿易衍生品領域。22個項目屬於部分可兌換，主要集中在股票債券市場交易，房地和個人通過QFII，R-QFFI和QDII的投資項目。在可預見的未來，中國即將進一步放寬跨境投資(包括對QFII等項目的限制和限額或會進一步放寬)和外匯交易的管制。

值得提出的是，所謂資本項目可兌換，並不是一定要100%的資本跨境流動無限制。根據IMF統計，70%貨幣可自由兌換的IMF成員國在直接投資、房地交易和資本市場領域內資金流動仍有種種限制。中國完全可以借鑒亞洲經濟發達國家和地區，如新加坡、香港等地的經驗，實行有條件的資本項目可兌換來規避特定風險。加之中國高達4萬億美元的外匯儲備，我們認為資本項目完全兌換后可能帶來的風險尚在控制之內。

隨中國經濟規模的擴大和貿易占比的提升、金融市場的開放和完善，加之政策面的有力支持，今年內人民幣國際化還將會有實質性的進展。具體可能體現在對跨境投資限制的放、國內外證券市場的聯通、匯率決定機制的進一步市場化和透明化、自貿區的擴張等。總結而言，筆者認為人民幣成為下一個主要國際儲備貨幣的時機已然成熟。

(來源：FT中文網 注：本文僅代表作者觀點。)