聶軍：海外投顧的演變

和訊期貨訊息 4月25下午由中國期貨業協會主辦的第九屆中國期貨分析師論壇暨首屆場外衍生品論壇在西子湖畔召開。本屆論壇將以“新常態 新征程——護航中國經濟轉型升級”為主題，圍繞投資顧問、場外衍生品、期權、互聯網金融與期貨衍生品、大宗商品與風險管理等領域以及經濟“新常態”下如何滿足實體經濟的風險管理需求、大力發展場外衍生品市場以及加快互聯網金融創新步伐、推動跨界綜合經營等議題展開深入交流與研討。

中國絕對收益投資管理協會理事長 聶軍

演講實錄：

主持人：中國絕對收益投資管理協會理事長聶軍先生是海內外知名的投資專家，曾在多家資產管理公司擔任高管職位，曾效力於高盛等知名的資產管理機構，在全球及亞洲對沖基金方面有豐富的經驗。參與管理過數十億美元投資資產，也是資深的金融工程師，具有近20年期權交易經驗，聶軍先生還擔任國內多個頂級高校的客座教授，是中國私募投資行業協會副會長，海外華人資產管理協會副主席，酣暢資產管理投資有限公司董事長。他今天演講的題目是海外投顧業務的演變，有請！

聶軍：大家下午好！非常高興今天能夠有這個榮幸來這兒跟大家一起分享，在投資這行業，作為投顧這方面的一些感受。實際上我應該上午就要到的，后來我的航班五點多起來以后趕到香港機場，說是座位已經排滿了，把我拖到上海去，后來又上海過來。不管怎么說，遲來總比不來好。

廢話少說，我就開始我們的演講。在我開始演講之前，剛才我聽了汪教授的演講后半部分，也覺得汪教授經驗非常豐富，我想應該從里面學到很多東西。有一點我必須聲明一下，因為汪教授剛才提到高盛，高盛在全球是非常有名的金融機構，一百多年的歷史，做得非常好。我要說明的一點是高盛是永遠把客戶的利益放在第一位，沒有像汪教授剛才那么糾結，我們一定是把客戶的利益放在第一位，沒有什么好猶豫的，這是高盛的十四條規定里面最重要的一條，所以這一點我做一個補充。

其實我們今天的主題是投顧和咨詢，剛才汪教授講了非常多豐富的經驗，我可能更多地從投資的角度給大家做一些介紹。當然我可能講得最多的，過去這些年在國內講得最多的是對沖基金，今年因為主辦方給我的題目是海外投顧的演變，當然等到我拿到通知的時候，發現又多了兩個字，海外投顧業務的演變，實際上我就要說明一下，投顧的演變和投顧業務的演變，是完全不同的概念。所以我的ppt準備的是投顧的演變，投顧業務的演變，中間我會穿插一些，但是這本身是一個另外的主題，我們另外找時間再講。

我的簡介可能大會材料里面都有，就過一下。2010年的時候在國內對沖基金還非常敏感的時候，新財富對我進行了一個長篇訪談，叫為對沖基金正名，現在對沖基金在中國的市場上已經站在風口上了，春天已經來臨。實際上我們做投顧，很多業務是在對沖基金方面，我們有很多東西可以做。像剛才汪教授提到的案例，實際上都是要在對沖基金方面能夠發揮很大的作用。比如剛才一直說的套期保值，剛才胡總也提到套期保值最好是等到期權出來以后，當然期權出來以后會給大家提供非常多的靈活性，我本人是金融工程師，也是從理論上、實踐上在期權方面都有很多的體會，這個實際上可以單獨作為一個話題來講。實際上在對沖基金方面，套期保值只是很小的一個范圍，在這里面，實際上我們作為投顧，有很多的事情可以做。

首先我想我們做投顧，什么樣的結構，什么樣的形態能夠成為一個合格的投顧呢？這個地方我用兩幅照片開始這個概念，比如說我們要造一只貓，因為我們方方面面的顧慮很多，所以干脆就多造一點，有些東西就干脆多加一點，最後可能就成為一只三只眼睛的貓，這樣的話實際上就是一個怪物，你把這么一個東西呈現給你的客戶的話，他會感到比較怪，比較可怕，可能比較難接受。另外一方面，像我們中國市場現在這種情況，做投顧才處於一個初步階段，所以你方方面面的東西都考慮要節省，我們可能就造出這么一只貓來，三條腿的貓，這顯然平衡等各方面的效能都有問題。如果你把這么一只貓呈現給你的客戶，他也會覺得這是很怪的，總是缺了點什么東西。你可能想說我現在還規模比較小，初步才幾步，等到我有足夠實力的時候，再把其他的東西接上去，把第四條腿再接上去。但是大家想想如果一只貓只有三條腿生存下來了，要把第四條腿接上去的時候，它會很痛苦。而且它的功能方面，三條腿以前分配的功能要加第四條腿來分配功能，也會有一個內部的掙扎。所以我的建議就是我們要從一開始知道我們做投顧，應該怎么做，既不是太多，也不是太少。我們現在投顧，很多人尤其是在期貨行業，現在都還面臨著行內的投資者，而且規模做得很小，能夠到上億規模的，已經在國內算是很大的了，那么很多都還是幾千萬，而且還是人民幣，如果換算成美元規模就更小了。中國這么大市場，人杰地靈，有這么好的市場和人才環境，沒有理由說我們的投顧不走出去，不去接納海外的資金，或者說我們不走到海外的市場去。所以從長遠來看就應該把這些東西健全了以后，去跟海外的投資者談的時候，他不會覺得你是一只三條腿的貓或者是一只三只眼睛的貓。這是我今天想要給大家做的一個主要的介紹。

投顧實際上在海外是有嚴格的定義的，從1940年美國在1929年、1930年的大蕭條以后，在1940年的時候通過了一個投資顧問法，這里面有嚴格的定義，就是說任何從事提供投資建議或從事證券分析以換取收費的個人或團體稱為投資顧問，投顧有可能是直接為客戶管理資產，也可能是通過出版書面刊物、提供投資建議而收取費用的。這是有嚴格定義的，所以不是說隨便自己封一個投顧就是投顧了。再往后就又出了注冊投資顧問，就是說有足夠的資產向美國證監會注冊的投資顧問，就成為注冊投資顧問。注冊投資顧問嚴禁提供已經知道的虛假的或者有欺詐成分的咨詢，投資顧問嚴禁在沒有事先爭得客戶書面許可的情況下，把他們自己的賬戶與客戶的賬戶之間進行證券交易，這些都是有嚴格定義的，當然這在我們國內，現在還處於一個起步階段，這些都不是像海外一樣那么明確的定義。當然投顧有時候也稱為財務顧問，在華爾街，現在可能用的很多，尤其是針對富人客戶，就高凈值客戶，一般是用fa。關於投顧的監管，從1940年的投資顧問法通過以后，進行了很多次的演變，最近的一次演變是在2011年9月份，美國總統簽署了這個法案，這個法案現在還沒有寫完，已經寫了上千頁，所以這里面的內容是非常多的。今天因為時間關係，我們就不去講這些細節的東西。我就給大家介紹一下，在海外實際上投顧是受到嚴格監管的。

當然在國內，經常也會問，說做投顧，到底有沒有前途。我可以給大家講一個例子，我以前在高盛的一個前輩同事，他以前是在紐約開出租車的，后來到了公司去了以后，去學了怎么樣做交易，怎么樣做投顧，1983年的時候成立了自己的資產管理公司，在全球是享有信譽的一個對沖基金。他也因為從事的這個投顧業務，使得他自己不斷地致富，在美國大家可能知道福布斯有一個四百富，還有一個一百富，他現在是在一百富里面待了很多年了，這是做投顧，實際上可以靠你的真才實學，靠你的真金白銀的技能，確確實實是可以致富的。我們就看去年掙錢最多的25位對沖基金經理，這些基金經理也可以說是投顧，我等會會介紹到為什么也叫投顧。這里面大家可以看到，第一名史帝芬科恩（音譯），他去年個人的收益是13億美元，像大家熟悉的喬治索沃斯，個人收益是12億美元，這是前25位，最少的也是1.5億美元個人收入，這是一位華人楊明昌。

我給大家介紹一下我們在海外怎么樣構造一個基金，然后投顧在其中起的是什么作用，一般來說我們要發行一支對沖基金也好，還是說其他的基金，會采取這么一個結構主基金和連接基金，這個公司是聘投資基金經理來管理這個基金，這個im又是個獨立的公司，他們是通過中間有協議，然后才是投資顧問ia，一般是本岸公司，基金和im一般是離岸公司，這樣的話前面兩部分是離岸公司，就可以選擇全球有稅務優惠的地方去注冊離岸公司，投顧是本岸公司。總的來說這三部分加起來，才是一個對沖基金的結構。所以在這里面，實際上最核心的部分是我們的ia。前面說了基金是一個獨立的公司，所以它有很多第三方服務商，這里面給了一些例子。第三方服務商和基金公司本身，它形成了上面這么一個長方形，這個長方形實際上是你的客戶要來認購你這個基金的時候，這個資金就在上面長方形里面流動，不會進入到im，也不會進入到ia，所以就有一個很好的絕緣墻，保護客戶的資產。當然這是結構。在投顧方面，我們要強調的這是投資的核心，所以我們就要有投資團隊、運營團隊和風險管理團隊，相應的我們要有研究分析系統、運營管理系統和風險管理系統，所以我們這一個部分形成了整個基金的核心，要發行一支對沖基金也好，發行一支pe也好或者是基金也好，你的投顧成分是基金的核心。

我就針對投顧的部分，再做一些展開。投資團隊、運營團隊和風險管理團隊相應的系統，我把它叫做三部馬車。三部馬車具體的，第一部馬車是投資研究，投資研究我們又可以把它分為很多個不同的方面。投資研究我們知道是發掘盈利的智慧和技能，所以這里面投資理念、投資技能和特長，投資流程、投資團隊，同行比較、投資條款，都是很重要的內容，具體我們可以再展開。在投資團隊里面，我們要知道你是什么樣的規則，你是做股票的、債券的、期貨的，或者是外匯、信用，哪怕是做股票，你是多空投還是中心規則，或者說偏空，或者是事件驅動，事件驅動里面也有並購套利，還有特殊情形，還有受邀資產，像我們國內的投資規則都不一樣，如果說在做債券的，做國債還是做公司債還是垃圾債，然后是做發達國家還是做發展中市場，或者說新興市場，都不一樣。外匯也是，外匯是做什么，規則也都不一樣。所以這是你的投資規則，這是非常重要的，可以說是重中之重，是你的最最最核心的部分，所以你作為一個投顧，要發行你的基金，這是首先必須要定義清楚的。在我們國內，大家應該也感受得到，在國內因為這個行業，因為才啟動沒多久，所以我們存在一個什么樣的現象呢？同質化現象非常嚴重，你在這個規則方面，沒有太多的東西去區別於其他的同行，那這樣的話實際上大家特別擁擠地來爭搶，這個時候實際上一方面你的盈利空間會大大減少，另外一方面就是風險，系統風險會大大增加，一旦發生什么事情的時候，踩踏就很容易發生，踩踏是2015年一個很著名的現象，從新年鐘聲還沒有開始敲響就出現了踩踏，還沒到半個月又出現踩踏，我想在座有很多是在做期貨的，外匯這一塊可能也都有不同程度的接觸。已經發生好幾次了，昨天我們a股中午的時候開始跳水，下跌將近100點，當時各大微信群流行見頂的文章就到處帖，我當時就說了就是因為這樣才出現踩踏現象，因為同質化的東西太多，大家關注的東西都太多。如果說做對沖，有你自己的特色。那么實際上像昨天這種市場大波動的情況下，有一些對沖基金規則最喜歡的環境，給你制造了波動性，而且我們做對沖基金，最強調的一點是什么呢？你做的這個市場里面，對沖基金不是一味地追求高峰波動的市場，喜歡的是despion（音譯）市場。這是你做的規則最核心的部分，我們作為投顧，現在都知道，像很多公募基金在做私募基金，每天我們都聽到很多訊息。如果說你要做決策的時候，你首先要回答的一個問題就是你的規則是什么，你的規則跟別人有什么不一樣，這是我們作為投顧你要生存，你要長期地生存，這是你要回答的一個核心問題。

我前面提到，你的長處是在什么樣的資產類別，你做股票做得好，未必做債券也做得好，你做外匯做得好，未必做股票做得好。所以資產類別一定要定義清楚，我們一般分為五大資產類別，股票、債券、大宗商品、外匯、信用。然后你是做什么區域的，當然在a股市場，都是一個區域。但是在全球，你就要搞清楚，你的投資主題是什么，你是做事件型的，還是說做其他方面的。然后你是技術面的，還是基本面的，順便說一下，沒有任何證據證明基本面的一定比技術面的投資更好，也沒有任何證據證明，另外技術面的比基本面的更好，關鍵問題是要看你。所以我們在國內，以前都是追求巴菲特式的那種投資，投資主體也好，方方面面，2007年、2008年以后，突然大家覺得做量化的有很多做得不錯，所以在國內最近兩年量化投資神話了，我本人的背景是做量化的，我是學數學的，但是這兩年我一直在提醒大家不要神話量化投資，尤其我們在做期貨這個行業，很多都喜歡做量化的東西，當然在海外cta在期貨市場上是非常成熟的規則，這里面有75%是用系統來交易的，當然多都是做量化的。但是我要提醒大家，千萬不要神話量化投資，量化投資可以幫你，就像水可以載舟也可以覆舟。所以你一定要清楚你的投資主體、前瞻、展望，對你的投資市場規則，你覺得6-9個月以后市場環境會是什么樣，你的規則是不是適合這種市場的變化，這樣的話你把這個東西做好以后，你就不會關注它明天到底會怎么樣，比方說現在雖然說昨天才收市，但我今天凌晨離開香港之前，我已經看到了很多人在分析星期一到底是要大漲還是要大跌，實際上做投資，你關注這么一個短期的東西，實際上沒有太多的意義。只是說你有沒有好的規則來應對這種市場環境，你把你的風險考慮足夠透了，然后你的規則是不是能夠給你帶來很好的收益，這才是關鍵，而不是說這個星期、下個星期，或者是下個月，它會是什么樣，你要從長期來考慮。你一旦有了長期的考慮以后，短期的一些東西，只要說不超過你的分析范圍，對你來說應該沒有太大的影響。

所以這些總的形成了投資理念，你要想做投顧，這個是核心。當然你也要考慮你的投資技能和特長，你是適合做長線、中線、斷線，基本面、技術面，然后你要選在對沖基金這個領域里面，實際上是天高任鳥飛、海闊憑魚躍的世界，你要選你的性格，你是適合於做股票、債券、外匯、大宗商品，當然現在在國內做外匯還有一定的困難，但是未來會開放，這是毫無疑問的。所以這些方方面面你一定要搞清楚，然后你要知道對於你的規則來說，你的投資回報的來源是什么，你把這些東西分析清楚了，你就沒有必要去打聽很多內部訊息，或者是違規違法地去做一些事情，因為什么呢？你知道你的回報，哪些東西是可以持續的，哪些東西是能夠拓展的，哪些東西是能夠從長期給大資產的規模帶來比較穩健的收益，所以分析清楚自己的投資回報來源，持續性、可拓展性，你的杠桿范圍，然后你的流動性、機動度、持倉周期、交易風格這些，再一個是什么樣的市場環境對你來說是順風的，什么樣的市場環境對你來說是逆風的，這些東西你把它分析清楚了，是你要對自己進行剖析。你的投資者也要問到你這些東西，他為什么要把他的資金投給你呢？作為一個投顧，他一定是要看清楚這些因素，他能夠理解，他能夠放心，才能夠把他的信任，做投顧，實際上是一個服務行業，是服務於什么呢？服務於你的客戶的信任票，你的客戶信任你，才把資金投給你。所以你要贏得這個信任票，這些東西是非常關鍵的。

然后你的投資流程，投資流程就是說你怎么樣去發掘跟蹤你的投資對象、投資標的，不是說你拍腦門，或者說做一個夢，有些人說我投資什么東西是做個夢或者是哪天吃飯的時候聽到什么故事然后就去投了，所以你要有你專有的調研，在你的團隊里面要有充分的討論和爭論，爭論是最有用的，因為你如果只是一言堂，就很容易把問題看偏，如果團隊方方面面進行爭論，你再下結論這個值得投，這是非常有用的。你要制定投資方案，你建倉的過程，什么時候建多少倉位，然后多長時間把倉位建好，這些都是很重要的，一個是建倉，還有一個是頭寸建多大，你的風險設定是什么樣的。不是說你針對不同的標的設定同樣的資金就是承擔同樣的風險，就像我們知道每個人都有不同的脾氣，每個投資標的的風險不一樣，這些東西你要分析清楚，你的風險監控，在你的投資流程里面怎么樣去監控你的投資風險，你的投資組合怎么樣去調整，這些都是投資流程里面很重要的元素。

然后是我們的投資團隊，你的背景和相關的經驗，你要做投顧，做一個符合國際標準的投顧，不可能是一個人，你一定是個團隊。比如在香港，你要做投資顧問，你首先得有兩個role，就是證監會，我們的牌照分兩級，有一級是叫代表，第二級role，就是責任官。在香港你要做投顧，要做正式的投顧，你得有兩個role或者以上，才能夠做投顧。所以這樣的話你就有一個投資團隊的考量，你的團隊成員的背景，相關的經驗，並不是杰出的兩個基金經理或者是投資高手湊一塊，就一定能夠做出一個很好的基金來，就能夠成為一個很杰出的投資顧問。實際上這些東西，你都必須要進行考量。然后是團隊里面，本身相互之間的獨立性，還有團隊性，我們說分工協作，你要有分工，也要有協作，既要有爭論，最後也要統一意見。如果說大家都是一味的爭論，沒有統一的意見，最後你就沒有辦法做投資了。因為你總是存在分歧，不能夠統一的話，你做任何投資，你的隊友可能都要考慮。這些都是屬於投資研究的部分，我就簡單過一下。這是第一部馬車。

第二部馬車和第三部馬車都涉及到風險管理，風險管理有一句著名的話叫做當你專注照顧好投資的下行風險的時候，投資的回報會照顧好自己。所以我們做投顧，這是非常重要的。當然市場上對風險的理解有很大的區別，比如說像剛才汪教授反復提到的var（音譯），有很多機構是喜歡的，我本人在90年代的時候參與建立一個全球的風險管理系統，我在其中擔任金融工程師。實驗機構或者是銀行喜歡用這個系統，但是我們做投資的時候，它就是太籠統的一個概念，所以對風險有很多的理解，比如你去年買了一個股票今年翻番了，投資回報是百分之百，你覺得風險高還是低，一般來說回報翻番了，何樂而不為？但是大家想想，如果說你風險和回報是對稱的，我們說是一個硬幣的兩面，正好你翻的是另外一面，你翻番是什么意思？所以它還是一個高風險的東西，只是說正好你是拿到的回報這一面，這個要談起來也需要很長時間，我想提醒大家，大家對風險的理解有很大的區別。

具體來說我們作為投顧，運營風險有這么一些東西需要考慮，估值及定價、公司基礎設施、內部監控、第三方服務商，然后是投資報告，這些東西當然每一項又可以具體展開，因為時間關係，我只好匆匆過一遍。內部監控實際上是非常重要的，前面汪教授也提到，職責劃分，前中后臺一定要分清楚，這是非常重要的，從監管的流程或者是你作為投顧本身，你把這些東西定義清楚了，實際上開始的時候你會覺得好像有很多東西在約束你，但是你做大做長了時候，你就會覺得這些東西確實太有用了。第三方服務商，他們的執行能力、定價能力，以及核查頭寸、報價，估值原則、估值流程，這些東西都很重要。投資報告，這個很重要，很多人可能就把報告寫的人不當一回事去寫，讀的人收到以后也把它順手丟到一邊，這是不對的，這個報告里面能夠給你透露很多的資訊，我可以告訴大家，我就是通過閱讀這種投資報告，我們投的或者準備要投的對沖基金經理，他們的報告，我從中發現很多問題。其中有幾個基金，比如說麥道夫，有一個基金，2008年7月份的時候找過我們，我仔細把他們的報告分析了，分析了以后就發現一些問題，然后再深入去研究，深入去把自己的系統方方面面用上去以后，就發現了更多的問題，然后再去問他們，當時是麥道夫的一個連接基金，問到我們發現的問題的時候，他們沒有辦法回答。我們的原則是你回答不清楚的問題，我們就不會去做投資，作為國際的機構投資者，如果說有什么問題沒有回答清楚，我們不會做投資。所以大家要做投顧，一定要注意這點。投資報告實際上是非常重要的。

第三部馬車是市場風險管理，我們要知道我們有些什么，承擔了什么樣的風險因子，當然這里面跟投資一樣，風險管理本身也有它的哲學、系統、過程、流程，一個好的投資經理，不一定有一個好的風險管理理念、哲學，在我們a股市場，很多人采取風險管理的哲學就是死扛，死不認錯。實際上你在作為投顧的時候，你的投資人很快就會用腳來投票，你的投資人都走了以后，你作為投顧的價值也就沒有了，你就只能關門了。所以這些東西是很重要的，風險管理的哲學、系統，你用一些什么樣的風險管理系統。另外是我們團隊成員的風險管理分析的技能，不管你是用哪個系統，你的團隊成員能不能去做這些運作，然后這個報告里面報告出來的數據，意味著什么，比如說我們要用期權，當然我們首先會計算的就是希臘字母，計算可以用系統來計算，買一個系統可以給你計算出來，但是這些數字出來以后，比如說德爾塔等於1.5，什么意思？如果說你對期權有所了解，你就知道這個肯定錯了，因為看漲期權的德爾塔一定在0和1之間，看跌的是在-1和0之間，所以你的團隊要有這方面的技能，團隊成員有這方面的技能，也看到各種各樣的風險，他有什么權限呢？他能不能平倉呢？如果說他也必須要經過投資經理的同意，他內心會比較糾葛。所以如果說你沒有這方面的權限，再好的系統、理念、技能，都沒有用。所以我們的風險管理流程，你覺得你的風險是什么樣的范疇，這里面又分不同的細項。在我交給會議的講演里面都有，所以我很快過一遍。比如我們分析風險的方法，我沒有列全，只是舉了一些例子。

所以從這些我剛才講的東西，大家應該看到，我們作為投顧，是任重而道遠的，有很多事情要做，有方方面面要去注意。今天我的演講主題是叫做海外投顧的演變，我就略過了其中很多演變的具體過程，而給大家講了一個現在要作為一個好了投顧，應該怎么樣去做。我們的三部馬車，是非常重要的，我們把這三部馬車都弄好以后，我們就發現造成出來的貓是很標準的貓，而且是很萌的貓，這個貓還撐開四肢讓你做方方面面的檢查，說我這兒是非常透明的，歡迎國際機構投資者來投我們的投顧，中國的投顧現在還處於一個非常起步的階段，我希望今天這個階段的演講，能夠給大家帶來一點我們在海外應該怎么樣做投顧，我們在中國能夠做一些什么樣的參考借鑒，謝謝大家！