〈鉅亨主筆室〉產業景氣成長趨緩與衰退！

壹、前言

圖一：美國Intel公司股價日K線圖，鉅亨網首頁

總體經濟景氣，由產業景氣與消費者有效需求所決定；以產業景氣未來趨勢，驗證或預估未來總體經濟可能運行方向，有助於建構「由上而下」(Top to Down)的金融投資。本文懷疑，目前不僅是鋼鐵產業已經轉差；當下可能也是電子半導體產業高峰期，未來會有一段需求與供給、及消費者與生產者之間互動調整期。

我們以量化指標，產業領導廠商中期股價、對資本支出擴張態度、研究發現：一、全球兩家半導體領導廠商，英代爾(以下皆稱：Intel)與台積電，相繼調降今年資本支出。二、及台灣中鋼公司、於近期大幅調降內銷盤價顯示，全球主要產業可能多處在，短期高峰或已向下調整階段；即全球產業景氣，已見成長趨緩與衰退。三、由圖一，美上市半導體大廠Intel股價日K線圖檢視，該公司股價近期最高價為，2014年12月5日37.9美元/股；之後曾經跌破30美元/股；在2015年3月26日時，最低價為29.31美元/股。在這段期間中，股價趨勢所顯示意義是為整理，對照在公司經營展望應是短期觀望，或期待成長機遇。四、在本文結論中也發現，台灣中鋼公司近期對各鋼品，2015年6月內銷價格調降幅度，大於2008年全球金融風暴時；中鋼公司各類鋼品價格變動透露出，全球鋼鐵產業供過於求情勢嚴肅。五、本文由以上兩大產業景氣變化預見，全球總體經濟成長將持續趨緩！

貳、企業資本支出邏輯與有價證券投資似是一致！

在半導體領導廠商Intel之後，全球最大半導體廠台灣台積電公司，也在2015年4月18日，對法人投資機構業績說明會上，宣佈調降資本支出。這兩家全球性大企業，相繼調降資本支出，顯示兩家企業的經營者正在慢慢修正，他們對於產業景氣的看法。這應是由相當樂觀的態度中，轉變為謹慎樂觀。這種謹慎態度應與全球最大3C廠，其下游客戶、即Apple公司的產品發展有關。如果公司價值是該公司未來現金流量的折現值，則股價成長動能應來自於舊有產品銷售金額之增加，或是創新產品的高利潤。Apple公司在全球產業中，目前兼備這兩種既有與創新的功能。由Apple的股價日K線圖檢視，該公司股票分割後，歷史最高價為2015年2月24日，133.6美元/股。從此之後進入至今約一個半月的整理期，股價所表達的基本面訊息是，該公司的業績成長動能正在調整中。

圖二：美國Apple公司股價日K線圖，鉅亨網首頁

由於消費者與生產者的預期心理，多會因為主客觀環境不斷變化，對需求與供給常出現落後反應現象，即過度需求與供給行為。以致常造成景氣過熱的通貨膨脹，或是生產過剩之物價通貨緊縮。觀查與判斷總體經濟的量化指標，是代表景氣循環趨勢的經濟「景氣領先指標」。景氣領先指標是一個時間序列(Time Series)，趨勢向上就是復甦、向下則是衰退。總體經濟趨勢，是由該經濟體各產業所形成；而各個產業也有自我產業景氣循環。每個產業也會因為本身自我供需變動，會有需求或供給過多時。判斷產業景氣，除相關經濟理論外，還需要有客觀證據，如消費者未來需求消長數據，及競爭同業未來策略預估等。以Intel、Apple及台積電之經營動態，應可預見短期全球半導體產業的榮枯。[NT:PAGE=$]

在財務理論上，投資有價證券、能夠買到低價時機是系統性風險發生後。如果該項風險是可以預見，則有價證券價格，在事件發生日之前就會反應。如果該事件是無法預見，則在事件發生時，有價證券價格也會開始反應。而當市場需求者縮手，供給者有滿身商品無法變現時，則該種證券的均衡價格，就會有跌過頭現象出現，也就是過度反應(Over Reaction)；此時就是長期投資的好機會。有價證券的投資機遇如此，而產業經營邏輯亦復如是。一個企業的經營團隊，對本身產業前景必需要有前瞻，而且要有不能錯誤的前瞻；因為一步關鍵性錯棋，將使全盤皆墨、前功盡棄。企業經營團隊最重要決策，在於資本支出、就是對本業投資；這也等同在考驗經營團隊，對專業的判斷能力。不景氣的時候，會使經營者懷疑，這種低迷還會多久？這是不是要開始準備，下一波產能的時機了？在景氣繁榮時，也會使經營者心急；是不是要趕快擴廠？這兩大問題多是極端問題，因為事實的演變多是：每當衰退明顯時，方知景繁榮已過；而在繁榮末期時，方感產能不足。

經營團隊必需要有明確的事證，去定義什麼是低迷？什麼是繁榮？再者是低迷與繁榮會持續多久？小規模或是本來就該做的資本支出，不必管景氣如何多該做。但重大的資本支出卻必需多方判斷，否則會發生：多數廠商多擴廠於景氣繁榮時，結果因為供過於求、產量過剩而成為「慘業」，如之前台灣動態存取記憶體(DRAM)。經營者對資本支出決策，與金融投資者對買賣操作決策是一樣。誰多不會、也說不準未來到底是長多還是長空？但經營者與投資決策者，對重大資本支出與金融投資，多沒有犯錯空間。在金融市場的長空前大量投資，會危及財務穩定。在產業景氣過熱時，還要進行大量資本支出，未來也會使企業陷入經營困境。

那未來的產業景氣，到底是往上變更好？或是變更糟？企業經營者必然會說，長期是看好的；但所謂長期是多久？金融專家會說，你就學美國股神巴菲特就好了，手上有股票、心中無股價。產業經營者也會說，做就對了；只要穩健擴張，就能熬過短期的不景氣。以平穩擴張的策略，不要對景氣做極端的判斷，這是在不運用槓桿經營下，以平常心處理；旁觀者認為是大筆投資，但經營者卻是老神在在。這是在公司未上市之前，經營者、董事會將自己的事業當成生活。若公司已經上市，則有委任代理問題。已上市公司的融資順位(Pecking Order)，其優先順序為債權人、普通股股東、董事會、員工。股東對董事會要求標準最高，因為股價波動程度最大。債權人關心的是，這家公司未來現金流入。股東的要求是很多元化的，因為有短期也有長期投資人。滿足股東就能維持股價成長；滿足股東最穩健方法，就是適當的現金股利。除非在客觀的系統性風險出現，否則上市公司就是以現金股利，維持長期投資人的信心；再以成長的業績推動股價上揚。但公司明日的業績，來自於今日的投資，就是資本支出。

叁、產業領導廠商「資本支出計畫」是產業景氣先行指標！

圖三：台灣台積電股價月K線圖，鉅亨網首頁

資本支出的決策流程是怎麼形成？一家公司的資本支出，由公司最高機構、即董事會所決定。而其決策的流程則是：一、在去2014年底時，各部門提出其未來客戶需求展望，由生產部門匯總到管理部門，再到事業群的幕僚單位，整理之後向事業群執行長、或總經理提出彙報。二、事業群的總經理人、或專業經理人，多是由董事會任命的專業經理人，因此必需向總執行長或董事長提出最終報告。由董事會做出最後決策。因此台積電所做的資本支出決策，應是董事長張忠謀先生所決定。[NT:PAGE=$]

資本支出就是公司投資(Investment)行為，即公司未來將要添購機器設備、增加雇用勞力等。一家企業有三大類的現金流量(Cash Flow)，即本業營業現金流量、融資的與投資現金流量。資本支出是為企業投資現金流量，這筆投資將來將會創造，本業未來的營業現金流量。如果本業的現金流量淨收入夠大，在減掉融資與投資支出之後，就是自由的現金流量(以下皆稱：FCF，Free Cash Flow)。FCF越大則給股東的現金股利，或再用於投資的現金流量會越有彈性。資本支出會為公司創造，未來營業現金現金流量，等於以現在的資金，去賺取未來數倍的營業額。

半導體產業景氣進入短期高峰？依據各網站之公開資料，台積電已揭露2014年各季的財務資料來看，法人投資機構目前的預測並非這樣：一、其2014年第一季每股盈餘為1.85元/股、第二季為2.3元/股、第三季為2.94元/ 股、第四季為3.08元/股，全年每股盈餘為10.17元/股。以台積電股本2,592.97億新台幣元計，其獲利總金額預估為2,637.05億元。而又根據該公司在網站所公佈的財務報告，它在2013年的實際獲利為2,045.05億元。由這兩金額的差異，就是台積電2014年的獲利成長率。在此趨勢下又有全球半導體廠，最大規模的資本支出，台積電在全球法人投資機構中，被認定未來五年仍將持續成長。二、但在法說會前後，股價所反應的已多不是這些傲人成長數字。因為法說會當天，台積電經營團隊提到，調降資本支出10億美元。也是因為這項訊息，事先沒有被投資人預料到，因此使台積電股價在法說會的次日、4月17日(上周五)重跌4.5元/股。若以31.161新台幣兌換1美元計，則台積電少掉的資本支出則為311.61億新台幣，預估這會將減少今年5%之獲利。投資機構原預估，2015年台積電公司獲利仍將維持顯著成長，今年預估獲利稅後每股盈餘為12.1元/股，2016年為12.7元/股。三、但在少掉這5%的資本支出後，將會使原此項預估向下修正。為何台積電要將原本資本支出，調降到105至110億美元？公司在法說會上的說明是，因為下游客戶對16奈米製程的需求強勁，因此決定將部份20奈米產能，轉換到16奈米；是因為這樣的轉換使資本支出向下調降。由產品技術的專業角度，這或許是產品的層次高，因此使用較高技術的產能。但一般投資人對此必然會直接反問，對難道沒有新的客戶可以彌補，這一筆10億美元的產能供給？

伍、結論：電子產業需求成長趨緩、鋼鐵產業產能過剩！

圖四：台灣中鋼股價周K線圖，鉅亨網台股

而台灣中鋼公司於2015年4月17日，公開發佈的6月份國內各類鋼品內銷盤價，是全面降低7大鋼品內銷價格；平均每公噸鋼品價格下跌幅度達7.4%；根據所有研究機構的評論，這是自2008年全球金融風暴以來，中鋼對台灣內銷價格最大的一次調幅；此一調幅已顯著超過投資機構原先預期。其中較被關心的是最大宗產品熱軋鋼，價格調降幅度為9%，超過平均值7.4%。依據中鋼相關部門主管解釋，是因為全球經濟成長趨緩，及中國與韓國廠商仍在進行國際傾銷，破壞國際產銷秩序所致。由中鋼公司股價周K線圖檢視，自2013年5月中，該公司股價就已經進入中期整理。由此次內銷廠盤價的降幅，我們感受到的是，產業景氣持續下行的機率仍高；全球鋼鐵產能仍處供過於求階段。由以上兩大產業的景氣變化，我們預見到的是，全球總體經濟成長將持續趨緩！(聲明：本文以量化指標進行產業研究，對文中所提及公司股價無多空立場；這是產業研究報告、非股市投資建議書。)