〈鉅亨主筆室〉當「貨幣戰爭」結束後...？

壹、前言

本文由黃金價格長期變化，展望美元匯價趨勢。並論及美國聯準會(以下皆稱：Fed)，在2015年12月17日宣告升息；以此出發預期新興國家貨幣匯率未來發展。本文認為，美元升息是新興國家匯率長期緩慢反彈契機。文中著墨國際金價分析，及對新興國家匯率變動方向論述與預期；文中並闡述學術與市場實務研究新方法。

圖一：黃金現貨價格日曲線圖，鉅亨網首頁黃金

由於對Fed升息預期心理，自2015年10月14日後，全球黃金現貨價格出現顯著下跌。如圖一，全球金價自1,184.05美元/盎司，下跌至12月2日的1,053.35美元；之後就在1,073.56美元/盎司以下盤整。對於在2011年8月之後，才進場買進黃金投資者而言，目前黃金現貨價格對他們，多是一種考驗與煎熬；因為它已面臨1,000美元/盎司整數價位保衛戰。以技術分析觀點，其實這個「整數價位」並無特別意義；但對這五年來深陷其中的投資者而言，跌破1,000美元/盎司可能只是恐慌的開始。尤其是若這種負面訊息發生下，在傳媒Herding的報導造勢下，持有者可能很難不會聞風喪膽，忘了「風險溢價報酬」逆向投資常理。財務學者必然也會起疑，為何目前因敘利亞內戰，而引發的國際恐怖攻擊，並沒有讓黃金扮演起「災難商品」(Disaster Goods)角色？黃金現貨價格在11月13日，法國巴黎恐怖攻擊發生時，還有1,083.56美元/盎司；但在此事件日前後，金價卻是一跌再跌；一反過去與災難逆向行駛的互動慣性。

貳、黃金除貨幣成為商品化的淵源？

當1971年8月15日，美國尼克森總統宣佈美元與黃金，切斷直接可兌換關係後，黃金在國際金融市場上，已接近完全「商品化」。以個體經濟學觀點，黃金的效用在於預防與炫耀；它已經蛻變為一種奢侈品。經濟學對奢侈品的定義是：稀有與獨特。所謂稀有，就是該種商品供給量不多，而獨特則是它是有特殊用途。以經濟學的效用(Utility)論，這種特殊用途就是有異於，人類平日生活食、衣、住、行所需，它的價值也凌駕在育、樂之上；也就是比養教育及交際或玩樂還要抽象的效用。依據維基百科記載，最早以黃金為貨幣發行本位的是英國；大英帝國金融體系於1717年時確立金本位制度。在此之後一百年中，歐洲國家漸漸廣泛實施金本位制度。在這段期間中，歐洲國與國之間貨品貿易交易結算，就是以黃金做為最後結算支付工具。逆差國家必需將該國所擁有黃金給付於順差國家，而順差國家收進黃金後，貨幣供給量自然增加，之後消費者物價上揚，而該國商品開始不利於出口、最後轉為逆差國家，如此周而復始。在古典經濟學貿易思維中，國際貿易盈虧透過黃金結算及輸出入，會讓國際貿易出現這種順逆差交叉循環。貿易經常帳順逆差結算，就是以黃金輸出與輸入「結清」。

近幾世紀的現代經濟起源於歐洲國家，濫觴於海權與殖民地經濟。美國於1,900年時，才跟進歐洲國家金本位制度。之後第一次世界大戰爆發，美國本土未捲入戰爭、於是國力抬頭。美元建立金本位制度，舖陳了美元替代英鎊、成為強勢貨幣之路。1919年英國正式停止金本位；但於1926年恢復金磚本位制度。之後由於1930年代，全球經濟大蕭條(Great Depression)，因此實施黃金本位國家，對於黃金與貨幣的可兌換措施之進一步緊縮；只開放給該國中央銀行、與政府間貨幣與黃金兌換。換言之，持有美元的任何一國央行，多可在Fed兌換黃金；但當時就禁止，人民與中央銀行間貨幣與黃金的兌換。1934年美國總統羅斯福，將黃金官價定為每盎司35美元。在第二次世界大戰即將結束前，以美國為首國家，於1944年召集歷史性「布列敦森林會議」；確定全球會幣匯率為「固定匯率制度」。一直到1971年「尼克森震撼」前，美元與黃金兌換機制一直持續運作。維基百科認為，黃金本身具有三種特性：貨幣、商品與金融。1971年8月15日後，黃金即淡化它應有貨幣屬性，因為Fed不再為美元給付黃金。而全球貨幣發行準備，由黃金擴及到美元、英鎊與馬克、與法郎等；就是國際貨幣基金(以下皆稱；IMF)的「特別提款權」(SDR，Special Drawing Rights)。黃金的「商品」地位逐漸超越「貨幣」。[NT:PAGE=$]

在成為商品加上長期的使用價值定型後，黃金逐漸成為貴重商品，價格開始脫離35美元/盎司官價。而經濟成長、及為挽救經濟危機的寬鬆貨幣政策；在供給成長速度有限下，注定貴重商品價格長期將趨上揚。雖然全球準備貨幣由唯一美元時代，已經進入 SDR時代，但是美元供給量仍然持續增加，而且美國貿易逆差演變為長期現象。1971年全球工業化國家同意，美元兌換黃金價貶為1盎司38美元。1972年由於全球英鎊區解體，黃金在商品市場中正式開放交易。1973年為舒緩美國貿易逆差，美元再貶值為42.22美元兌換1黃金。黃金的開採數量增加速度緩慢，各國貨幣增加量卻越來越多，尤其是美元流通在外數量，從第二次世界大戰後的亞洲援助計畫，及歐洲的馬歇爾計劃，及1971元之後的石油美元，加上美國成為世界警察的武力經費，美元供給的成長速度遠高於黃金。再因黃金具有貨幣發行準備、貴重商品與奢侈特性，因此價格日漸上揚。

叁、回顧半世紀以來黃金價格的起伏過程？

圖二：黃金現貨價格月曲線圖，鉅亨網首頁黃金

黃金成為商品後，第一次的最高價格是為1980年的850美元/盎司。1985年時曾經回頭跌到290美元/盎司以下；1994至1999年間金價由盤整格局，進一步跌到250美元/盎司。之後再出現盤整格局，再於2003年開始展開多頭行情，於2011年8月時達1,912.29美元/盎司。由2003至2011年8月，是全球經濟史上最繁榮；也是準備貨幣央行，開始使勁執行「量化寬鬆貨幣政策」(以下皆稱： QE)時。強大的新興國家購買力，與準備貨幣國家大量寬鬆；前者刺激黃金需求、後者推漲黃金價格，將金價推到泡沫化境界。2011年8月出現有史以來的天價1,912.29美元/盎司，而它的腰斬價格就是為956.145美元/盎司。由圖一可見，如果金價跌破12月2日1,053.35美元/盎司，則下一步將是向1,000美元/盎司尋求支撐，這必然是指金價將面臨腰斬，就是956.145美元/盎司。

圖三：美元指數日曲線圖，鉅亨網首頁

主筆文在2013年曾驗證過，美元指數與金價是為顯著逆向關係。Fed的升息或是升息循環，是催化此次金價下跌主因。但本文發現，此次Fed升息主要作用，卻是將美元指數、甚至人民幣匯價也拖下水。這又隱含什麼意義？由Fama 效率市場理論(以下皆稱：EMH)，在2015年12月17日Fed升息後，美元因「量化寬鬆貨幣政策」(以下皆稱：QE)而強勢的誘因已暫告一段落。目前美元位置的意義已是：熱錢由新興國家貨幣回流到美元，及美元將Fed未來長期緩和升息的預期多已反應。IMF的SDR貨幣，過去六年以來，在Fed、歐洲央行(以下皆稱：ECB)、英格蘭銀行、及日本央行等傾全力進行QE、及QE退場、美元升息等三大階段措施下，攪亂與蹂躪全球新興貨幣匯率；現在這些干擾對新興貨匯率影響已近尾聲。[NT:PAGE=$]

肆、2015年12月17日後，新興匯率將均數復歸(Mean Reversion)？

如果全球科技產業暫時無法持續創新，則當前美元指數、黃金乃至人民幣的弱勢，應是意味著所有準備貨幣強勢時代將暫告一段落；相對地，新興國家貨幣或將有反彈「均數復歸」(Mean Reversion)機會。投資機構預期，以原物料出口貿易為主國家，它們匯率跌得最深，因此均數復歸機遇與幅度可能最大；如澳大利亞澳幣、俄羅斯盧布、巴西里爾與南非貨幣等等。但本文認為，產業競爭力較強國家，就是以代工為主亞洲新興國家，如韓國、台灣、印度與馬來西亞、泰國；其韓元、新台幣及泰銖、馬來西亞吉林特、印度盧比與印尼盾等貨幣，相對較有反彈與回升機會。南韓與台灣多是，全球電子科技大廠第一線代工廠商；近一年多以來在去庫存壓力下，股價與匯價被一起被拖下水，外資從股市撤退後、轉持有美元，以獲取Fed升息的強勢美元匯差利潤。本文以產業地位與匯率表現比較，兩者對稱性似乎失衡；過去一年以來弱勢匯價，對其競爭力有過度反應之嫌。因此在升息預期、與兌現效應全部出籠後，將可能開始均數復歸；而其它次要代工國家貨幣匯率也有回升機會。本文之所以將，原物料國家貨幣匯率反彈列為次順位；主要考量全球性的通貨緊縮。在原油價格下跌、商品CRB指數、及黃豆、小麥、玉米價格與貴重金屬白銀、黃金等價格權多一齊下跌下，生產原物料國家短期出口貿易不易好轉，匯率要由弱勢轉為反彈乃至回升，需要一段較長時間。

圖四：美元兌換印度盧比匯率曲線圖，鉅亨網首頁

伍、結論：新興貨幣至少可區分為兩類：代工與原物料國家！

如果還要再細分，則可將通貨緊縮有關的石油，鐵礦砂與各種商品等，與相關國家貨幣作相關係數分析。如巴西里爾貨幣匯率、或是澳幣，其與之最相關的可能不是油價，而是鐵礦砂價格，或是可以相關運費、即波羅的海「海岬輪運費指數」做為替代變數。如果還要再繼續深入研究，則可再將波羅的海運費指數的三大類別，即輕便(Handy Size)、穀物巴拿馬極限輪(Panama Limits) 、及鐵礦砂運輸的海岬輪(Cape Size)運費指數；以此與相關國家貨幣匯率進行，兩個時間序列的統計相關係數分析；本文認為，這將會見到該國匯率與何種原物料具有密切的關係。

本文認為對國際投資者而言，在中國崛起與薪資水準上揚後，亞洲地區新興代工大廠製造業，從中國沿海轉往內陸，及轉往中南半島與印度趨勢顯著；且由於中國人民幣已在2015年11月30日被IMF納入SDR貨幣，因此我們將新興國家代表性貨幣以印度盧比為首要。而在全球的原物料國家貨幣中，雖然國人投資外幣較偏好澳幣；但俄羅斯早自2014年初起，因克里米亞半島與烏克蘭問題，受到美國與歐盟經濟制裁，為求生存而傾全力大量售出原油；是在油價高檔區時最早傾銷原油的國家。因此本文將俄羅斯盧布與澳幣一樣，歸為以售出原物料為主的貨幣。換言之，我們將新興國家貨幣分為兩類，一為以代工OEM、ODM為主，一為以原物料出售為主；前者以印度、後者以俄羅斯為代表，相對的貨幣則為盧比與盧布。由匯率曲線圖比較可見，盧布與盧比的過去趨勢顯然有所差異，盧布起貶於2014年6月中、與油價的大跌同期；而盧比則起貶於2011年7月，這應是該國景氣高峰期。(特別提醒：本文為財金專業學術研究分享，非金融市場投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資之觀點與實際損益背書。)