〈鉅亨主筆室〉2016年股市活該大跌？

壹、前言

(圖一：台灣M1B供給與GDP曲線圖，鉅亨網指標)

2016年全球股市會大跌？對於未來的全球與區域經濟發展，經濟學家沒有「不預測」的權利；對於未來的金融市場、股票、債券與商品等價格變動，財務金融學者也沒有「看不懂」的理由。本文以財務理論經典、效率市場假說(以下皆稱：EMH)實務運用經驗，配合經濟學者常用，對一個經濟體股市估值方法，並以台股加權股價指數為例，以台股總市值(以下皆稱：TMV)，除以國民生產毛額(以下皆稱：GDP)等比率，做實際量化數據計算及衡量發現，目前台股該項比率只有1.39，遠低於2013與2014兩年最高點平均值、即1.7145倍；台股加權指數顯著被低估。以全球為佈局觀點，台股目前總市值過低，是為國際投資組合、即效率前緣理念下買進標的。運用類似三因子模型(Three-factors Model)中市價淨值比(Price/Net Value)概念，在總體經濟中也同樣運用M1B/GDP與TMV/GDP；前者也為台灣投資研究者，後者則為國際投行經濟學家慣用。本文以台股近三年的資料比對發現，如上述目前台股TMV/GDP顯著低估。

貳、如何衡量一個經濟體股市、是該買進還是要賣出？

(圖二：道瓊工業股價指數月K線圖，鉅亨網首頁)

經濟學家常說，要投資在於積極成長(Aggressive Growth)的國家或地區；什麼是積極成長？就是投資者預期，某個經濟體GDP將大幅成長。以此理念整合總體經濟學、與財務理論實務發現，衡量一個國家股市高低檔，有下列兩種量化指標：一、以一國貨幣供給量、即M2或是M1B總數量，除以上市公司總市值(以下皆稱，TMV，Total Market Value)；即M1B/TMV。二、或是M2/TMV，貨幣供給總量除以上市公司總市值。每個國家央行貨幣發行量分類為：M1B、M2、M3；常用的為M1B與M2。M1B+定期存款=M2，M1B即是：通貨(Currency)加上活期存款。總經研究者可以運用M1B/TMV的季或年度資料，形成一個時間序列(Time Series)，將兩個時間序列與股價指數季或年報酬率，或是就與股價指數本身做對等比較分析，可以見到一個經濟體M1B/TMV，歷年以來高低數值與股價指數的高低關係。這個數值與股價指數，形成一個高低起伏循環。由高低數值中找到，股價指數的低檔與高檔區域。這種用法常見於國內券商，在每年底法人說明會時、對來年的國內總經與台灣股市預測，常見到的分析手法。本文研究過，運用這種比率對股市進行分析，最會有效應的檢定證據應該就是美國股市。因為美量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)下就是，金融市場中的貨幣供給量M1B、及M2大幅增加，這將使M2或M1B的成長率遠高於GDP，而使M1B/GDP顯著下降，這樣的總體估值會顯現出股價被低估，最後股價指數出現顯著、資金推升多頭行情。因此在確定寬鬆貨幣政策下，運用M1B/GDP比率的思維，將可輕而易舉見到股市發展方向、甚至可概估股價指數可能漲幅。

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第二種量化指標是為，上市公司總市值除以GDP，即TMV/GDP。以實際台股加權指數、與台灣GDP成長率做為個案研究。如2014年台灣整年GDP約為5,290億美元，以當時新台幣兌換美元匯率為，30.132新台幣兌換1美元計算，則台灣2014年以新台幣計價之GDP，則為159,398.28億新台幣元，即15兆9,398.28億新台幣。而在根據台灣證券交易所的統計資料，台股集中市場在2014年底時的總市值約為26.6092兆新台幣、即26兆6,092億新台幣，因此TMV/GDP值為1.669倍，而2014年底台股加權指數為9,307.26點。

叁、TMV/GDP就是類似三因子模型「市價淨值比」概念！

(圖三：台股加權股價指數周K線圖，鉅亨網首頁)

本文再參考網站「痞客邦」公開資料，2013年台股股價指數收盤為8,611.51點，當年底台股上市公司總市值為24兆5 ,196.22億新台幣元，當時台灣的GDP總額約為4,692.87億美元。如果以1美元兌換29.679新台幣元計，則約為139,279.68億新台幣元，即13兆9,279.68億新台幣；上市公司總市值除以GDP、即TMV/GDP倍數為1.76倍。由以上對比顯示，台股加權股價指數在8,611.51點或是9,307.26點，其TMV/GDP值為1,669與1.76倍；以這兩個數之算術平均數為1.7145倍；而(8,611.51+9,307.26)/2=8,959.39點。換言之，與TMV/GDP=1.7145倍相對應的台股指數為8,959.39點。以此概念繼續衡量目前台股價值高低。2015年12月下旬，即近期台股總市值為24.5264兆新台幣，而台灣2015年全年GDP以成長率以1%計，則今年GDP總值約為5,342.9億美元，如以2015年12月26日，新台幣兌換美元匯率33.005兌換1美元計，則台灣今年GDP總值為17.6312兆新台幣。TMV/GDP為1.39倍。未來台股漲到8,611.51點、或是8,959.39點，甚至到9,307.26點難度會很高？

目前台股TMV/GDP值為1.39倍，而台股加權指數為8,361.22點；如果以該項比率1.7145倍為目標計算，與1.39倍相距約有15.51%；1-(1.39/1.7145)=15.51%。換言之，如果要反應台股真實價值，則台股加權股價指數，應是在此時有向上揚升到9,658.045點的潛力。這還不包含對於2016年GDP成長率的預期，根據中央研究院對明2016年經濟成長率預估，2016年全年GDP成長率為1.74%。中研院於2015年12月4日調整，對今2015年全年GDP成長率預估，由7月的3.24%下修到0.75%。以歷史資料檢視，2014年4月4日加權股價指數為8,908.05點，台股總市值隨著競爭力與企業成長，台股總市值佔GDP比率將會提升。但如果競爭力下降，則TMV/GDP倍數也會下降。以未來景氣趨勢收縮，或許TMV/GDP倍數不易再回升到1.7145倍，但以目前1.39倍計則再下降機率或許並不大。以股價指數循環的特性，短期或可能會反應被低估現象，長期則仍得面對經濟景氣。

肆、弱式效率市場與被低估市場的區別？

無論如何M1B/GDP、或是TMV/GDP，這兩種分析方法常見於國際投資銀行的總體經濟年度研究報告中，因為全球投銀投資佈局是為全球化(Global)，它們需要找到便宜的金融市場。所謂便宜的市場，就是指被低估或是弱式效率市場(Weak-form Efficiency Market)。低估的市場是指因非經濟因素，或是景氣循環(Business Cycle)由繁榮進入衰退(Recession)或蕭條(Depression)期，在此之後後被低估的市場。由市場實務經驗來看，弱式市場是指以公開或內部訊息，就可以賺得超額報酬的市場。例如當一個國家經濟景氣顯著復甦後，漸漸出現股價指數與企業獲利同創新高訊息；此時以技術分析觀點，股價指數一路過關斬將突破新高，看起來多沒有賣出信號；但大股東卻開始一路逢高調節股票。或是當經濟景氣持續不佳，股價指數的技術分析頻創新低之際，專業投資機構與上市公司內部人(Insiders)認為，以市價淨值比(P/B)的觀點，這是長期投資的價位；後者就是會被認為是低估的市場。被低估與弱式兩種特質並非相同，如是被喻為半強式(Semi-strong Form Market)、弱式或是無效率市場，通常意指開發中或新興國家金融市場。效率是指訊息的公開程度，通常在半強式效率市場中，專業投資機構很容易運用市場的公開訊息，就可獲取超額報酬(Abnormal Return)。而在無效率的市場中，要獲取超額報酬當然更是輕而易舉。

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(圖四：中國上證股價指數日K線圖，鉅亨網首頁)

這也之所以為何國際投資銀行，在每次景氣復甦前多會點名亞洲新興國家，因為這些經濟體多處在半強式效率市場狀態中，如印度與中國股市等；而想冒更大風險的投行，則會找上印尼等國。以圖四中國上證與圖三台股加權指數比較，台股指數的多頭攻勢要比上證還弱，上證指數在2015年8月26日，創下波段最低2,927.29點之後，雖無強力再度攻擊趨勢、但卻平穩上揚優於台股。雖然台灣央行自2015年9月24日起，開始進行降息貨幣政策；並於2015年12月17日再度降息。但無法與權衡且規模的QE政策相比，因此較適用以TMV/GDP比率值得分析。而以此比率分析，也見到台股被低估的證據。但台股本身因為外資的參與、及市場開放程度高、上市櫃公司的資訊透明程度高，即使是內部人與專業投資機構，多很難以投資組組合獲取超額報酬，已經接近強式效率市場；因此由TMV/GDP估值計，台股不是弱式效率、而只是一個被低估市場。當被低估的因素消除後，低估的現象就會解除。

伍、結論：台股被低估真正原因是、企業與人才自信心被摧殘殆盡！

是什麼因素使台股被如此低估？一、全球有效需求不足、生產供給過剩、通貨緊縮。全球經濟景氣步入收縮期，國際貿易出現衰退降溫趨勢。二、台灣產業競爭力，被後繼開發中國家追上；如中國紅色供應鏈。本文認為，這與幾十年前台灣產業，取代部份日本廠商生產技術一樣，多是產業雁行正常現象。三、在開放自由資本主義下，就上市櫃公司經營者與股東權益而言，阻擋高價國際股權合作，與國家經濟安全問題；需要取得一個可以說服出資股東，並可讓企業承擔合理國家與社會責任平衡點。本文認為，第一個因素是緩慢長期現象，第三因素是為國家經濟政策所決定。只要解除後兩因素後，台股被低估現象就會漸漸消失。這二十年來由於社會結構轉變，及議事政治效能未彰顯，台股企業企圖心與人才自信心，並未受到應有的激勵與鼓舞；社會應給辛苦致富企業家該有的尊重。只要這種氛圍一旦轉變、台股本益比將能顯著提升！(特別提醒：本文為財金專業學術研究分享，非金融市場投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資之觀點與實際損益背書。)