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〈鉅亨主筆室〉2016年股市活該大跌?

壹、前言

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(圖一:台灣M1B供給與GDP曲線圖,鉅亨網指標)

2016年全球股市會大跌?對於未來的全球與區域經濟發展,經濟學家沒有「不預測」的權利;對於未來的金融市場、股票、債券與商品等價格變動,財務金融學者也沒有「看不懂」的理由。本文以財務理論經典、效率市場假說(以下皆稱:EMH)實務運用經驗,配合經濟學者常用,對一個經濟體股市估值方法,並以台股加權股價指數為例,以台股總市值(以下皆稱:TMV),除以國民生產毛額(以下皆稱:GDP)等比率,做實際量化數據計算及衡量發現,目前台股該項比率只有1.39,遠低於2013與2014兩年最高點平均值、即1.7145倍;台股加權指數顯著被低估。以全球為佈局觀點,台股目前總市值過低,是為國際投資組合、即效率前緣理念下買進標的。運用類似三因子模型(Three-factors Model)中市價淨值比(Price/Net Value)概念,在總體經濟中也同樣運用M1B/GDP與TMV/GDP;前者也為台灣投資研究者,後者則為國際投行經濟學家慣用。本文以台股近三年的資料比對發現,如上述目前台股TMV/GDP顯著低估。

貳、如何衡量一個經濟體股市、是該買進還是要賣出?

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(圖二:道瓊工業股價指數月K線圖,鉅亨網首頁)

經濟學家常說,要投資在於積極成長(Aggressive Growth)的國家或地區;什麼是積極成長?就是投資者預期,某個經濟體GDP將大幅成長。以此理念整合總體經濟學、與財務理論實務發現,衡量一個國家股市高低檔,有下列兩種量化指標:一、以一國貨幣供給量、即M2或是M1B總數量,除以上市公司總市值(以下皆稱,TMV,Total Market Value);即M1B/TMV。二、或是M2/TMV,貨幣供給總量除以上市公司總市值。每個國家央行貨幣發行量分類為:M1B、M2、M3;常用的為M1B與M2。M1B+定期存款=M2,M1B即是:通貨(Currency)加上活期存款。總經研究者可以運用M1B/TMV的季或年度資料,形成一個時間序列(Time Series),將兩個時間序列與股價指數季或年報酬率,或是就與股價指數本身做對等比較分析,可以見到一個經濟體M1B/TMV,歷年以來高低數值與股價指數的高低關係。這個數值與股價指數,形成一個高低起伏循環。由高低數值中找到,股價指數的低檔與高檔區域。這種用法常見於國內券商,在每年底法人說明會時、對來年的國內總經與台灣股市預測,常見到的分析手法。本文研究過,運用這種比率對股市進行分析,最會有效應的檢定證據應該就是美國股市。因為美量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱:QE)下就是,金融市場中的貨幣供給量M1B、及M2大幅增加,這將使M2或M1B的成長率遠高於GDP,而使M1B/GDP顯著下降,這樣的總體估值會顯現出股價被低估,最後股價指數出現顯著、資金推升多頭行情。因此在確定寬鬆貨幣政策下,運用M1B/GDP比率的思維,將可輕而易舉見到股市發展方向、甚至可概估股價指數可能漲幅。

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第二種量化指標是為,上市公司總市值除以GDP,即TMV/GDP。以實際台股加權指數、與台灣GDP成長率做為個案研究。如2014年台灣整年GDP約為5,290億美元,以當時新台幣兌換美元匯率為,30.132新台幣兌換1美元計算,則台灣2014年以新台幣計價之GDP,則為159,398.28億新台幣元,即15兆9,398.28億新台幣。而在根據台灣證券交易所的統計資料,台股集中市場在2014年底時的總市值約為26.6092兆新台幣、即26兆6,092億新台幣,因此TMV/GDP值為1.669倍,而2014年底台股加權指數為9,307.26點。

叁、TMV/GDP就是類似三因子模型「市價淨值比」概念!

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(圖三:台股加權股價指數周K線圖,鉅亨網首頁)

本文再參考網站「痞客邦」公開資料,2013年台股股價指數收盤為8,611.51點,當年底台股上市公司總市值為24兆5 ,196.22億新台幣元,當時台灣的GDP總額約為4,692.87億美元。如果以1美元兌換29.679新台幣元計,則約為139,279.68億新台幣元,即13兆9,279.68億新台幣;上市公司總市值除以GDP、即TMV/GDP倍數為1.76倍。由以上對比顯示,台股加權股價指數在8,611.51點或是9,307.26點,其TMV/GDP值為1,669與1.76倍;以這兩個數之算術平均數為1.7145倍;而(8,611.51+9,307.26)/2=8,959.39點。換言之,與TMV/GDP=1.7145倍相對應的台股指數為8,959.39點。以此概念繼續衡量目前台股價值高低。2015年12月下旬,即近期台股總市值為24.5264兆新台幣,而台灣2015年全年GDP以成長率以1%計,則今年GDP總值約為5,342.9億美元,如以2015年12月26日,新台幣兌換美元匯率33.005兌換1美元計,則台灣今年GDP總值為17.6312兆新台幣。TMV/GDP為1.39倍。未來台股漲到8,611.51點、或是8,959.39點,甚至到9,307.26點難度會很高?

目前台股TMV/GDP值為1.39倍,而台股加權指數為8,361.22點;如果以該項比率1.7145倍為目標計算,與1.39倍相距約有15.51%;1-(1.39/1.7145)=15.51%。換言之,如果要反應台股真實價值,則台股加權股價指數,應是在此時有向上揚升到9,658.045點的潛力。這還不包含對於2016年GDP成長率的預期,根據中央研究院對明2016年經濟成長率預估,2016年全年GDP成長率為1.74%。中研院於2015年12月4日調整,對今2015年全年GDP成長率預估,由7月的3.24%下修到0.75%。以歷史資料檢視,2014年4月4日加權股價指數為8,908.05點,台股總市值隨著競爭力與企業成長,台股總市值佔GDP比率將會提升。但如果競爭力下降,則TMV/GDP倍數也會下降。以未來景氣趨勢收縮,或許TMV/GDP倍數不易再回升到1.7145倍,但以目前1.39倍計則再下降機率或許並不大。以股價指數循環的特性,短期或可能會反應被低估現象,長期則仍得面對經濟景氣。

肆、弱式效率市場與被低估市場的區別?

無論如何M1B/GDP、或是TMV/GDP,這兩種分析方法常見於國際投資銀行的總體經濟年度研究報告中,因為全球投銀投資佈局是為全球化(Global),它們需要找到便宜的金融市場。所謂便宜的市場,就是指被低估或是弱式效率市場(Weak-form Efficiency Market)。低估的市場是指因非經濟因素,或是景氣循環(Business Cycle)由繁榮進入衰退(Recession)或蕭條(Depression)期,在此之後後被低估的市場。由市場實務經驗來看,弱式市場是指以公開或內部訊息,就可以賺得超額報酬的市場。例如當一個國家經濟景氣顯著復甦後,漸漸出現股價指數與企業獲利同創新高訊息;此時以技術分析觀點,股價指數一路過關斬將突破新高,看起來多沒有賣出信號;但大股東卻開始一路逢高調節股票。或是當經濟景氣持續不佳,股價指數的技術分析頻創新低之際,專業投資機構與上市公司內部人(Insiders)認為,以市價淨值比(P/B)的觀點,這是長期投資的價位;後者就是會被認為是低估的市場。被低估與弱式兩種特質並非相同,如是被喻為半強式(Semi-strong Form Market)、弱式或是無效率市場,通常意指開發中或新興國家金融市場。效率是指訊息的公開程度,通常在半強式效率市場中,專業投資機構很容易運用市場的公開訊息,就可獲取超額報酬(Abnormal Return)。而在無效率的市場中,要獲取超額報酬當然更是輕而易舉。

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(圖四:中國上證股價指數日K線圖,鉅亨網首頁)
(圖四:中國上證股價指數日K線圖,鉅亨網首頁)

這也之所以為何國際投資銀行,在每次景氣復甦前多會點名亞洲新興國家,因為這些經濟體多處在半強式效率市場狀態中,如印度與中國股市等;而想冒更大風險的投行,則會找上印尼等國。以圖四中國上證與圖三台股加權指數比較,台股指數的多頭攻勢要比上證還弱,上證指數在2015年8月26日,創下波段最低2,927.29點之後,雖無強力再度攻擊趨勢、但卻平穩上揚優於台股。雖然台灣央行自2015年9月24日起,開始進行降息貨幣政策;並於2015年12月17日再度降息。但無法與權衡且規模的QE政策相比,因此較適用以TMV/GDP比率值得分析。而以此比率分析,也見到台股被低估的證據。但台股本身因為外資的參與、及市場開放程度高、上市櫃公司的資訊透明程度高,即使是內部人與專業投資機構,多很難以投資組組合獲取超額報酬,已經接近強式效率市場;因此由TMV/GDP估值計,台股不是弱式效率、而只是一個被低估市場。當被低估的因素消除後,低估的現象就會解除。

伍、結論:台股被低估真正原因是、企業與人才自信心被摧殘殆盡!

是什麼因素使台股被如此低估?一、全球有效需求不足、生產供給過剩、通貨緊縮。全球經濟景氣步入收縮期,國際貿易出現衰退降溫趨勢。二、台灣產業競爭力,被後繼開發中國家追上;如中國紅色供應鏈。本文認為,這與幾十年前台灣產業,取代部份日本廠商生產技術一樣,多是產業雁行正常現象。三、在開放自由資本主義下,就上市櫃公司經營者與股東權益而言,阻擋高價國際股權合作,與國家經濟安全問題;需要取得一個可以說服出資股東,並可讓企業承擔合理國家與社會責任平衡點。本文認為,第一個因素是緩慢長期現象,第三因素是為國家經濟政策所決定。只要解除後兩因素後,台股被低估現象就會漸漸消失。這二十年來由於社會結構轉變,及議事政治效能未彰顯,台股企業企圖心與人才自信心,並未受到應有的激勵與鼓舞;社會應給辛苦致富企業家該有的尊重。只要這種氛圍一旦轉變、台股本益比將能顯著提升!(特別提醒:本文為財金專業學術研究分享,非金融市場投資建議書;不為任何引用本文,為商品行銷或投資之觀點與實際損益背書。)


亞太區域發展暨治理學會首席經濟學家、鉅亨網總主筆邱志昌 | 邱志昌

淡江財務金融學系博士、統計學系傑出系友;淡江大學副教授。2015年香港亞洲金融論壇(AFF)台灣代表團長;中華民國第一屆投信投顧公會理事。專注全球金融市場趨勢預測研究,常接受國際投資銀行、國內金融業金融投資諮詢與論壇邀約;常出席資策會大陸產業經濟會議、金融研訓院研究計畫審查。