【邱志昌專欄】對「落井下石」的「大空頭」宣戰！

壹、前言

本文自從 5 月初起、一系列專欄文章，多在正面鼓勵多頭奮勇站起來。檢視圖一，台股加權股價日線圖，這一波台股攻擊止跌於 5 月 11 日，起身於 5 月 23 日；在市場分析中、大喊長期空頭的聲浪中，突然戛然而起。從技術分析學的觀點，台股在線型上，呈現的套牢賣壓相當沉重，多頭如何將股價拉拔向上？不讓資金變成打水漂？這其實是一項難度高的挑戰。尤其是大盤的主流類股電子、半導體、零組件這一類的個股，真的需要九牛十虎之力，才能拖過重重壓力見到曙光。因此很多短線的買盤不耐久盤，不斷地頻頻換股、或是做起當沖交易，但是結果一定是虧損連連；搞到最後必然懷疑，這裡到底是否是底部區？

貳、多頭的胃口豈僅止於反彈？

此次股市的反彈，是否會演變為回升，這是作為多頭最大的盼望。如果由道瓊股價指數過去 13 年來的上揚長度；而自 2021 年 11 月迄今，只有短短的 6 個月整理，就要重返多頭行列？除非所有經濟數據與景氣領先指標多攀升，才會有機會。這在台灣國發會剛所發布，生產業 PMI 指數、連續下跌兩個月的現在，看似彷彿登天、癡人說夢。在財務理論英文期刊中，著名的「順向投資策略」；非常清楚闡明基金經理人，為了要贏過大盤、也為要贏得績效、超越同業同類型基金，因此壯大膽子、大多遂行「買強勢、賣弱勢」的操盤技策略。

Jagadeesh 等學者認為，一檔股票或一個投資組合的建立，多有它的未來的遠景可預期；而在建立或買進之後，股價的價差、或投資組合報酬率的增加、若一旦開始波動、發動了，就代表當初的投資訴求將要一一兌現。這些兌現不會是一天、或幾個交易日就結束，大多需要一段相當長的時間，才能完全反應完畢。因此股價上揚、或下跌之中必然隱藏、或孕育著未來會發酵的，利多與利空等影響個股、或整個投資組合的事件。這些多空事件每次多要等到，股價漲幅夠了、主力或熟稔這些事件的投資者，想要賣股票時候，才及時出現；每每在這確定的信息宣告同時，股價的最高價格也形成了，兩者同時兌現，形成公開誘人追買的信息。若不幸高檔爆大量，出現開高走低收黑線，則又成為最後幾隻老鼠的機率就偏高了；接著可能就得等解套了。因此本文不斷強調，買股票一定要買在該公司沒有任何利多信息，甚至股價在低價區躺平一段時間後。

本文與大部分經濟學專家不同的差異是，我們認為所有經濟數據的呈現、與信息的公告，多是遠遠落後於股價演變；雖然每天我們接觸的財經新聞，多以經濟數據影響美國道瓊指數等等為詮釋。經濟學家以已知的、確定的過去信息，去斷定未來景氣的多空、甚至是以此論斷股價未來的多空，皆是 Fama「效率市場理論假說」(EMH) 的「弱式效率市場」(Weak-form Efficient Market) 行為，也是經濟學的「適應性預期」(Adaptive Expectation) 邏輯；缺乏對未來情勢的前瞻。這就是每每總經信息有利空時，會因為媒體或記者主觀恐慌的報導，投資人被嚇到殺在低檔的原因。就像近期我們一直聽到總體經濟衰退、出口訂單滑落、若又以自己主觀認為底部宛如黑洞難測，這種詮釋極待商榷。這也是股票技術分析盲點所在；就技術分析學最基本的「葛蘭碧八大法則」論，短期移動平均線由平坦轉上揚，穿越長天期移動平均線時，是理論上被定義為最安全的買點、因為「黃金交叉」；但是投資者實務操作時必然發現，此時該標的股價已上揚一段，反而變成已是短期不錯賣價了。

這種情況與股價轉空的一樣，股價大跌一段之後才形成「死亡交叉」；短長期移動平均線微微下彎，而短期正式向下、跌落於長期移動平均線之下方，理論上是「死亡交叉」，理論標準策略是停損賣出股票；但若一旦往下殺，八成殺在底部區。本文並非完全批判技術分析、或是否定經濟數據完全一無所處、嫌棄它們光是放馬後炮。而是在說明操作股票的買賣點聚焦，一定要理解或預期未來的前瞻、與極有可能發生的經濟、產業、公司營運的最大可能「變遷」。我們要特別強調的是「變遷」這兩字；因為未來多是「動態」、並非完全是「定態」、或是「靜態」；前者是統計學時間序列，後者是經濟學用詞。要預測未來則要運用，預期未來可能發生的「變遷」、加上現在情勢、及參考過去相關歷史；對未來預測掌握程度越高，投資勝算越大。現在的股價表現當然寄託在過去的演變成果，但以計量經濟學對財金理論的驗證，已知的信息對未來股價的影響，其實像是拋物線一般，明天有效、幾天之後就逐漸失效了；投資股票、買賣的抉擇是以未來成果為依歸，若多以當下與過去的思維為主，則必然出師未捷、先套牢。

而要將未來可能情勢「變遷」考慮進去，這對每天多需要解盤的研究者，最常聽見的、浮現的多是「條件說」；分析師多說，當股價突破某個壓力價位時就可買進，或跌破某支撐價位時就要賣出。這聽來是想當然爾；但對於操作者而言、卻是一項很難執行的建議；能照這樣運作的操作機率甚少。因為對一個即將上戰場的戰士，戰場情況訊息萬變；當 9 點鐘一開盤之前，就要先決定今天、或在這個階段到底是要買？還是要賣的情況下？盤中真正吻合盤前技術分析假設的情況不多、即使發生也多是擦身而過。本文認為，對未來的情勢「變遷」，最佳的掌握因子、就是認定每項經濟、或投資行為多有循環 (Cycle)；有供需行為的交易行為，就會有總體經濟景氣的循環起落。但要強調的是，在總體經濟數據出來之前、其實股價早已大大地表態在數天或數周之前了。不斷分析不佳的經濟數據的當下，股價指數已跌掉數千點，還要落井下石？這可能會無心催化了，無自信的投資者，做出賣在底部的錯誤決策。

叁、不要以已知的總體經濟數據、放馬後炮、對多頭落井下石！

就跟現在的景氣領先指標，所呈現的現象一樣。 2021 年的 4 月景氣對策信號是過熱的紅燈，以事後觀檢視，整個 2021 年多是紅燈，景氣處於最高峰；當然美國經濟景氣也必然如此。那我們認為現任美財長葉倫所說，美國政府誤判了通膨情勢，是承認錯誤的說法是有幾分可信度。他的說話意義，是指在 2021 年、整整一年期間，多沒有採取「對抗循環」(Anti-Cycle) 的緊縮貨幣政策，因此埋下今日通膨嚴肅的種子，以致於連拜登多要對當下通膨感到不安；如果 2022 年 7 月的 CPI 年增率數據再紅到發紫，將危及執政黨期中選舉。

本文在上一段所提及的「變遷」，實際運用就是認定「循環」將往何處去？這由圖三經濟景氣循環圖就可以理解，至少外資為何在 2021 年、一整年賣超台股達 3,000 多億新台幣；因為景氣循環已經到達，被景氣燈號連續閃爍半年以上的紅燈「過熱階段」；這難道不會有通膨隱憂？但這對於當時 Fed 而言，卻是需要相當大的勇氣去提早宣告進入緊縮，甚至冒著 Covid-19 疫情繼續不斷燃燒風險，但在 2021 年 10 月，Fed 還是持續認為通膨只是暫時現象；但就台灣經濟而言，顯然紅燈警告景氣過熱時間，至少已經持續幾個月高燒未退，台灣的產壽險公司早已經逮住，這個千載難逢的機遇，大大調節股票與債券部位、實現獲利了；要不然台灣金控公司 2021 年，動輒幾十元 EPS 的獲利從哪裡來？

以現在台灣的景氣燈號，已由 2021 年 10 月開始滑落，至今已經滑落到綠燈；以歷史經驗勢必定要滑落到黃藍燈、甚至於藍色 (Blue) 燈號的景氣衰退階段，實體經濟與股市才能見底；這才是一個完整的景氣循環。但近期景氣預警燈號、或領先指標皆已落入綠燈區了，在台股近年來競爭力已非吳下阿蒙，本文認為歷史不盡然重演，綠燈至少會維持一季或半年的盤底區域；對實體經濟與股市皆然，不會自由落體直接墜入黃藍燈區域；除非又飛出一隻肥大的黑天鵝。也因此本文對近期傳媒或電視、電台對台股行情充滿畏懼與恐怖、甚至肅殺，難以認同。

本文發現，多數總體經濟學出身的財金專家，主觀或對數據詮釋大多偏向保守；這是因為所有經濟學派，大多是先有事實，才有應對的方法。能夠由預防性思考出發的學派不多，如「理性預期學派」(Rational Expectation School)，其實它就是對應了「適應性預期」的邏輯、即以未來情勢預測做為對現在行情判斷；「理性預期」它告訴我們，做任何的預測、多要將未來極有可能出現的情境考慮進去。但對於長期觀點，該學派卻也提及政策刺激無用於原來要走的長期循環趨勢；套句著名的李泰祥老師「告別」歌曲，就是「原來的歸原來、往後的歸往後」，循環自有規律，不會因為有沒有 QE 而改變。

肆、結論：先看清未來逆全球化變遷；且忌諱頻換股、舉棋不定！

就是這樣，我們也認為「理性預期學派」，基本上也是保守的；這對照於股票操盤的基金經理人，積極而想有所作為的企圖心，是有所相左與差異。因為你一直在提醒他們，這個要注意、那個要留心；好像市場上全部佈滿了地雷。因此很多投信基金經理，對於總體經濟學家的分析，如果不帶有找尋積極商機的判斷，通常是棄如敝屣。投資銀行的經濟學家，也要有財金理論與實務訓練，才能有經驗與膽識明辨未來股市多空。樂觀的經濟學專家是平鋪直敘實體經的發展趨勢，而投資銀行經濟學家是，要在此趨勢形成之前掌握股票投資商機。這就是為什麼，本文近期一再強調，從 2018 年 1 月 29 日起就顯現「逆全球化」徵兆；而在 2022 年 2 月 24 日俄烏戰爭起被確認是逆全球化已到位。先預判未來大趨勢的可能結構演變，才能繼續不偏頗地往下尋覓到，產業與各產業競爭力的強者為投資標的。

      (聲明：本文為財務理論與市場的實務融合研究，非投資建議書，不為任何引用本文為選股抉擇、與投資損益背書。)