【普徠仕觀點】進一步審視通膨以及「價值上漲」

重點摘要

• 像俄羅斯入侵烏克蘭的通膨衝擊，幾乎總會透過隨後而來的供應鏈恢復和需求放緩再次造成通貨緊縮。
• 獨特的股票能提供堅實的上漲潛力 ─ 即使在這種具挑戰的環境下。
• 在過去 12 個月的市場輪替之後，我們並不太擔心價值因子的逆風。

通膨是由供給和需求的交互作用所驅動，在新冠肺炎病毒進入我們的生活之前，很清楚地在世界許多地方的供給超過需求 ─ 故強勁通膨的推力並不顯著；我們當時擁有大量的能源與勞工，但成長率不夠，加上科技釋放每個產業的生產力，而產生了通縮效果；除此之外，還有一個事實：不斷變化的人口結構 (伴隨人口減少)，以及大規模的債務，所以這就很清楚為什麼產生通膨對全球經濟是一個挑戰。

新冠肺炎病毒在全球的傳播對供給和需求產生了巨大影響，在需求方面，美國聯準會採取了非常措施來穩定全球經濟，將聯邦資金利率降至 0%，並大規模推出支持全球經濟的貨幣刺激，否則經濟就會面臨嚴重的問題；聯準會有效支撐風險，私募股票、風險投資、加密貨幣、和高成長科技公司收到了前所未有的資金流入，極端價格出現在最投機的領域，然而現在這些正在收回，因此使成長股承壓；在其他地方，政府將現金轉移至私人企業的儲蓄和投資。

在供給端，疫情以及相關的封鎖措施改變了人類行為：從停止出國旅遊到強迫許多人在家工作，而疫情也使全球供應鏈陷入癱瘓，部分原因是工人自願或非自願地退出勞動力市場；回首往事，當我們從疫情大流行最壞的情況中走出來時，由於通膨效果的影響，這已成為新冠肺炎流行病最重要的經濟結果。

中國的疫情政策至關重要

現在說我們已經進入後疫情世界仍為時過早，然而在最近幾個月，許多國家（中國除外）正在達成與病毒一起生活的共識，所以從供給和需求的角度來看這代表什麼意思？

首先，需求正在放緩，聯準會正處於透過結束量化寬鬆和提高聯邦基準利率，來消除過度刺激的過程，這將引來風險，但它也將抽走流向私募股權、風險投資、金融狂熱和某些新興電子商務的瘋狂資金；此外，股市估值倍數已經收縮，而在被疫情大流行 - 聯準會結合扭曲最嚴重的區域需求正在收縮，而這是目前最艱難之處。

同時，供應鏈的恢復在多個領域起了積極的作用，例如石油、半導體、汽車和房屋建築材料，若供應鏈能正常運作，世界就很少會出現大規模短缺。

在世界許多地方，新冠肺炎感染程度仍然很高，但疫苗接種計劃幫助減少住院和死亡率；中國對感染的處理將非常重要，如果中國能成功管理新冠肺炎感染病例，且世界上沒有看到更嚴重的病毒突變，供應鏈可能未來一兩年將穩步復甦；此外，在美國我們看到工人重返工作崗位的強烈跡象，這應該能及時緩解勞動市場緊縮。

俄羅斯 - 烏克蘭「衝擊」創造了更多複雜性

在俄羅斯令人不安的入侵烏克蘭之前，通膨在全球範圍內達到頂峰，並且可能在進入 2023 年時下降；我們一直在處理的情景是，隨著高通膨和利率不斷上升時，受益於大流行相關行為的特定產業需求將會放緩，同時供應鏈開始正常運作，其結果便是這兩種趨勢都可能導致更低的通膨。

然而，隨著俄羅斯入侵烏克蘭，西方國家不可避免且必要的制裁措施進一步增加複雜性，基本上創造了「最具衝擊性的衝擊」；不幸的是，當預測這種全球性的糾紛，符合邏輯的經濟激勵措施並非是好的工具，西方國家會與伊朗或委內瑞拉達成石油協議？目前的衝突是否升級？或者俄烏兩國可能達成和平協議？我認為可以肯定地說，這些都是完全不可預測的場景。

我們所知道的是像這樣的通膨衝擊，幾乎總會透過隨後的供應鏈回復和需求放緩再次造成通貨緊縮，高價格應會迫使市場出現替代產品、新的客戶關係、加速投資和消費變革。

獨特的股票提供了堅實的上漲潛力

考慮到這所有一切，我們正在代表客戶投資什麼？簡而言之，我們專注於在疫情大流行的行為和聯準會扭曲消退後，可以開啟新的獲利驅動力；有趣的是，許多投資人仍積極試圖，從同樣被疫情大流行積極扭曲的股票中賺錢，我們相信獨特的股票能提供堅實的上漲潛力，即使在這個充滿挑戰的環境；我們繼續看好旅遊和觀光業擴張，我們也一直在增加受惠於市場波動的資本市場股票，並做為謹慎的逆勢投資人，精選特定的新興市場包括中國和巴西。

我們正在避免某些領域，我們正在遠離疫情大流行時代的極端科技股，以及似乎無法持續的極端商品價格漲勢；我們認為在這種環境下，避免極端的配置到價值股或成長股將會是明智的，因兩種風格都存在明顯的挑戰。

如果被迫要爭論選擇成長股或是價值股，有個值得指出的明確風險，就是若我們對通膨和利率週期看錯：我們將看到通膨在中期加速，而非從極端值消退，而這可能會成為經濟逆風的來源；在這種情況下，相較於在景氣下滑時持有深度週期股票而慘遭套牢，獲利永續性和獨特成長性，將成為更好的防禦機制。

這是一個存續期間和時間區間的問題，但我們感到更自在於，採取以成長為導向的策略進入市場週期的下一階段；雖然停滯性通膨和 / 或經濟衰退的機率高於六個月之前，有一個場景仍然比其他許多場景更可能發生，這包括我們預期利率上升，但還不到極端的程度，尤其是隨著供應鏈恢復且通膨消退；在這種情況下，世界將圍繞著俄羅斯的行為而演變，新供給從現有及新的來源產生，且烏克蘭可能達到一個新的平衡；同時，我們學會與新冠肺炎病毒共存，這也能減緩供應鏈緊張。

中國仍存在不確定性，但中國當局的訊息已在最近幾週發生了變化，錯誤地轉向干預、刺激政策和在必要時支持其自身的經濟，特別是在新冠肺炎大流行的過程中遭遇困難；當然，也有更多潛在負面情景，其中俄羅斯與烏克蘭的衝突升級可說是最糟的。

在目前的市場環境下，我們繼續致力於我們的投資框架，並聚焦在那些未來可以看到經濟報酬改善的標的。我們的策略一直是圍繞一個不斷變化的世界而建立，我們接受這一點，並發現可以為我們客戶提供價值的新想法；雖然我們並非試圖預測所有的成長股將在未來一年都能上漲，但在過去的 12 個月當中看到市場輪替後，我們此刻並不擔心價值因子的逆風。

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