【普徠仕觀點】我們如何駕馭能源市場的動盪

重點摘要

• 俄羅斯入侵烏克蘭可能會增加清淨能源轉型的緊迫性，並鼓勵歐洲決策者更加務實地看待傳統燃料。
• 隨著衝突相關消息的傳出，油價可能會出現波動；儘管如此，隨著時間的推移，高油價仍然是因應高油價的解藥。
• 我們在能源轉型的投資方法，是尋求具有強大核心業務的優質公司，這些公司能在不完全依賴於這一趨勢的情況下受益。

俄羅斯入侵烏克蘭後，開始與西方不斷升級的互相制裁，加劇了能源市場的波動，我們將繼續監測這種高度變動的情況是如何演化的，我們並沒有試圖根據難以預測的事態發展，來預測可能發生的確切結果，而是專注於下面兩個領域：

• 根據已經發生的情況，來推估我們認為可能發生的變化，
• 我們在長期基本面的嚴謹分析和對個別公司的深刻理解，這些都繼續推動著我們的投資方式。

跟蹤數據並關注危機後世界可能會是什麼樣子，可以幫助我們避免對短期波動反應過度，並有助於識別潛在的長期機會。

儘管圍繞烏克蘭俄羅斯戰爭及其後果缺乏明確性，但我們認為俄羅斯迄今為止的行動可能已經改變了對能源政策的推算，供應安全問題顯著升高，並與環境考量更加交織在一起；各國政府可能會尋求加快努力使其經濟擺脫化石燃料的依賴，但與此同時，可能會對基礎負載電力的傳統來源多樣化，表現出更加務實的態度，尤其是當歐元區成員國努力減少對俄羅斯天然氣的依賴；鑑於圍繞這些轉變的不確定性，我們更被高品質的公司所吸引，據我們估計，這些公司的成長故事可以從這些趨勢中受益，但並不完全依賴於它們。

隨著市場消化最新的消息，油價的近期前景可能會保持波動；與此同時，歷史表明，儘管地緣政治風險可能在短期內推動油價上漲，但長期來看，基本面往往會發揮主導作用，我們認為，高油價的解藥仍然是高油價，因為高油價會抑制需求並激發供給反應，以幫助重新平衡市場，我們在石油和天然氣公司的部位仍有高度選擇性。

清淨能源轉型的額外動力

我們認為，俄羅斯入侵烏克蘭足以對能源安全造成衝擊，因此，無論衝突最終的持續時間、以及對全球能源市場相關破壞的嚴重程度如何，主要經濟體的政策制定者，都可能尋求加速推動清淨能源；話雖如此，我們預計各國政府將採取更務實的方法來逐步淘汰傳統能源，因為供應安全現在已成為制定政策的重要因素。

支持清淨能源轉型的政策案例，通常集中在對溫室氣體排放的擔憂及其對氣候變化的貢獻，俄羅斯對烏克蘭的攻擊，可能提升了能源安全在此公式中的重要性，這提醒人們：歐洲集中依賴潛在不可靠的來源進口化石燃料，可能是一個弱點。

這些風險對歐盟 (EU) 來說尤其如此，在 2020 年，歐盟 35% 以上的進口天然氣和將近 23% 的原油和石油產品來自俄羅斯（圖 1）。

注意到歐盟去年進口的天然氣相當於其在此期間消耗的天然氣的 90%，歐盟委員會於 2022 年 3 月 8 日發布了一個雄心勃勃的框架，稱為 REPowerEU，為了到 2030 年能顯著減少歐盟對來自俄羅斯能源的依賴，再生能源、電池存儲，以及由清淨能源動力電解生產的所謂綠色氫氣是重點領域之一；儘管執行這些建議的經濟可行性和時間表尚有待商榷，但該公告背後的氛圍表明，對政策制定者來說清淨能源轉型有額外的緊迫性。

投資在能源轉型

長期以來我們一直認為，全球從化石燃料轉型需要大量時間和投資；儘管挑戰的範圍、複雜性和成本，使我們對不同經濟體實現這些目標的確切時間和路徑較不確定。

在這種背景下，我們力求避免投機性標的，就是我們認為基礎業務品質有問題，或者似乎以高得令人望而卻步的估值交易的股票；相反的，我們傾向於成熟的公司，我們認為這些長期趨勢可以增強他們已經吸引人的核心業務，例如透過促進成長或擴大他們可觸及的市場。我們也評估公司經濟狀況在下面環境中能否保持良好，即在成本降低和政府補貼通常對鼓勵廣泛採用很重要的環境中。

受監管的美國公用事業公司是我們持續找到機會的領域之一，我們認為市場並未充分認識到這些公司現金流成長的潛在持久性，因為它們增加了風能和太陽能發電能力，加強了關鍵基礎設施以抵禦極端天氣，並對急需升級和擴建的老化電網進行投資；事實上，我們認為電網現代化，對於風能和太陽能以及電動汽車的日益普及至關重要，這可能為觸及這一趨勢的各種公司創造持久的長期利多因素。

對傳統燃料的新實用主義？

在清淨能源轉型的核心，加大對可再生能源和其他技術的投資，不太可能在短期內足以使歐元區擺脫進口天然氣，無論這些天然氣的來源地是哪裡。

這些清淨能源的不連續性，以及不成熟的存儲解決方案，使得系統難以在特定時間匹配電力供應和需求；太陽能帶來了特別的挑戰，因為白天的高峰生產與通常發生在晚上的高峰需求無法對應，因此獲得靈活的基礎負載電力來源 (由核反應爐和天然氣或燃煤發電廠提供的那種)，對於抵消這些不平衡和避免服務中斷至關重要。

歐盟為了減少從俄羅斯進口天然氣，可能會促使一些國家提高利用率，並延長由傳統燃料（包括煤炭和鈾）驅動的基礎負載發電的營運壽命，政策制定者對潛在價格上漲的偏好，也可能決定成員國採取行動的積極性，因為短期內，在緊張的全球市場中競爭液化天然氣 (LNG) 貨運的成本將很高；滿足對液化天然氣日益成長的需求，還可能需要潛在供應商建立額外的出口能力，亦即通常需要長期承購協議才能推進的資本密集型項目，歐洲國家可能還需要建造額外的進口接收站，這取決於他們尋求用液化天然氣貨運取代俄羅斯管道的程度。

有鑑於歐盟計劃在多大程度上，依賴液化天然氣市場來替代俄羅斯管道供應，仍存在不確定性，我們看好那些我們認為將在這種情況下受益的高品質公司，但也在我們確信有其他潛在上行催化劑的領域進行布局。

高油價仍然是因應高油價的解藥

與俄羅斯入侵烏克蘭有關的近期消息可能會繼續造成原油價格波動，我們可以設想幾種可能推動，我們認為已經高漲的原油現貨價格進一步上漲的情景，包括戰時對管道基礎設施的破壞、使交易對手更難從俄羅斯購買石油的制裁，或者俄羅斯對某些國家切斷碳氫化合物銷售。

無論這種高度變動的情況如何發展，我們注意到市場的自然再平衡機制依然存在：在我們看來，高油價最終應該仍是高油價的解藥。

這種再平衡過程的基本機制是熟悉的，即使具體情況不同；在疫情期間所發生的大規模需求衝擊的另一面，是供應的復甦將需要時間才能趕上，因為高昂的價格激勵生產商加緊鑽探和完成油井；與此同時，油價已達到我們預期，全球需求會受到一定程度破壞的水平，尤其是在煤炭和非美國天然氣價格大幅上漲，以及其他經濟領域成本通膨壓力上升的背景下；在我們看來，這種背景以及可能提高的油井產能，仍然支持我們的觀點，即油價在長期應該正常化並走低。

我們在能源持股方面仍然具有高度選擇性，為了跟我們的委任要求一致，我們的目標是通過估值紀律和關注我們認為最高品質的標的，將這些商品敏感行業的風險調整後部位，保持在適當的水平。

俄羅斯對烏克蘭的入侵擾亂了全球能源市場，並且可以預見的是，引發了大量關於近期可能影響的雜音和猜測；我們仍然專注於長期，在這當中我們看到了歐洲增加對清淨能源的支持，以及對天然氣和傳統能源採取更務實方法的潛力，在我們看來，原油市場的自然再平衡過程也保持不變，儘管我們認為這些力量可能需要時間才能發揮出來，而且短期內波動性可能會保持高位。我們將繼續監控這種高度變動的情況，尋求透過我們對個別公司和行業的深入了解來套利，並著眼於管理風險和發現潛在機會。

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