〈鉅亨主筆室〉美元指數又要創新高了！

壹、前言

圖一：道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

美元指數為什麼又要逼近100.39點，又要創2005年後的新高點？股價指數與商品價格可能又要倒霉了？道瓊指數自2015年3月2日，的歷史最高12,688.63點，至今持續盤整已近一個多月，在進入盤整後已經久攻高點不下。如果美國股市是強式效率模式，則就是今天的股價是在反應未來，明與後天的訊息。那麼由目前種種跡象顯示，美國聯準會(以下皆稱：FED)，將於2015年6月升息機率提高，或是其它變數、使強勢美元風潮再起，因此美元指數再度衝高，也壓抑股價指數的上揚。FED升息這個政策，應包括下列幾項過程：一、FED會先以含蓄的方式，表達各種升息規劃。以最近三個月FED的各種對外宣言，其實它已經明白表示，未來將以聯邦資金利率(以下皆稱：Federal Fund Rate)，是它升息政策的主要目標。也就是說，即使在未來升息後，Federal Fund Rate也要維持在0至0.25%之間。這意謂在三到五年之內，貨幣市場利率不會因為升息政策而緊繃。二、從各種跡象顯示，FED現在也很怕歐元兌美元再重貶；它可能也很擔心中國人民銀行的貨幣政策。因為中國人民銀行也會因為，2015年第一季經濟成長率(以下皆稱；GDP)不佳，而再動用寬鬆貨幣政策；如降準或降息等。如果歐洲央行(以下皆稱：ECB)與人民銀行，這兩大經濟體的貨幣市場利率，多被預期持續下降；則最後多將會使，美元強勢風潮再起；而且可能一發難以收拾。

貳、美元強勢應與人民幣與人民銀行寬鬆政策無顯著相關！

圖二：美元指數日曲線圖，鉅亨網首頁

可是自2015年3月，ECB進行首次量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)之後；不管預期、或事件宣告與實際的政策執行效果，多已經在歐元兌美元貶值上兌現了。歐元貶值還有的最大變數，只剩希臘債務違約。換言之，目前歐元區對歐元匯率促貶因素，已經暫時解除。對美元而言，目前最大升值壓力，其實是來自於中國人民幣。這從美元指數中，是無法顯現出來的；因為美元指數組成貨幣中，沒有人民幣兌換美元權數。如果人民幣兌美元也呈現弱勢，則「美元指數」數據與其「有效匯率指數」數據之間，就一定會出現存在顯著落差。有效匯率指數與美元指數的組成公式，在觀念上是一樣的；就是以這個國家的貿易對手國匯率，去計算有效匯率指數。它也是在表達一個國家的匯率，到底是合理與否；或是被高估？亦或被低估？也就是說美元指數是無法表達，美元升值對企業對外出口，價格競爭真正壓力。

說來活該，這十幾年以來，FED對強勢美元真正開始關心，是從美元指數在2015年3月13日衝上100.39點時。也就是在今年第一季，ECB宣告且執行歐元QE政策不久。FED在近期美國總體經濟褐皮書中首度提到，因為強勢美元使美國企業，明顯感受經營與對外價格競爭壓力。根據《彭博社》訊息，美國商務部近期所公佈的，2015年美國1與2月耐久財的訂單金額，是為2009年以來的最大跌幅。是因為企業產品庫存增加，因此以耐久財的庫存除以銷售所得到的比率，成為這六年以來的最高值。經濟學家的解釋是，這是因為電腦產品、金屬、機械設備等還在等待買家、在批發商的庫存還很多；未來新的訂單還會下滑；這種製造業的景氣疲軟現象，可能還會再持續半年以上。

圖三：已經交叉背離的美國ISM與消費者信心指數，鉅亨網指標

由圖三，美國製造業採購經理人指數(以下皆稱：ISM)與消費者信心指數曲線圖，檢視美國製造業景氣。這異常的現象顯示，美國的消費者信心指數，長期是自2011年4月後，短期是自2014年上半年就開始上揚，步步高昇的情況顯著。而原本也是長期緩步爬升的ISM指數，短期卻在2014年11月後加速下跌，而且跌式有未止的跡象。雖然當時正是FED的QE政策完全退場後，但也是ECB將要進行歐元QE宣告時。這最大的可能原因應是，油價自2014年6月大跌後，生產者物價指數(以下皆稱：PPI)也跟進下跌，因此CPI也被PPI壓著跌。這之所以FED在2015年初褐皮書中說，國際油價的中期下跌也使美國經濟受傷；在美國克里夫蘭地區的傳統產業，受傷較為嚴重、可能要痊癒也已經很困難了。因為PPI與CPI同步下跌，因此消費者多以等待心態，看這全球物價會跌到什麼程度。就跟目前台灣的豪宅市場一樣，房價因為屯積稅要提高而下跌，連財團的大老闆多有點吃不消。但這一年下來豪宅房價跌幅也不大，買者就以等待心態，看它何時會跌到更低價位；就是因為這樣，買盤觀望、庫存就會增加。

一、可是到目前為止，可以讓美國放心的是中國人民銀行。因為人民幣匯價在2014年將區間波動，由1%擴大為2%之後；就呈現中期的區間波動。並沒有因為2015年1月，ECB的歐元QE宣告，與2月4日及28日人民銀行兩次降息，而人民幣兌美元也持續貶值。二、但隨著2015年第一季，GDP成長率將現身前；最近一些投資銀行經濟學家，，也已對中國2015年第一季，GDP成長率感到悲觀。跑過一些鋼廠、或房地產的研究調查人員，已經開始懷疑，中國大陸這種產能過剩情況，頂多能到達6.5%的GDP成長率就不錯了。如果屆時中國統計局，公告的GDP數據真是在7%以下，那全球貨幣市場對人民銀行，再降息的寬鬆政策預期會更濃，因而透過有效匯率指數，或是人民幣兌歐元的貶值間接效果，對美元指數再向上推升的預期也會更大。三、其實FED眼前需要真正關心的，應是希臘政府官員近期在國際市場，穿梭外交的一舉一動。在面對IMF與國際債權人，希臘政府的還款期限壓力越來越大之際；希臘不想還款、想要由德國埋單、與想要減記債務的企圖心越來越強烈。希臘的總理與財政官員，甚至跑到俄國去想撈點什麼好處。希臘債務違約機率，可能雖不近亦不遠矣。

圖四：人民幣兌換美元周曲線圖，鉅亨網首頁

叁、白宮是否為貿易利益、為希臘向IMF施壓過？

FED可以對人民銀行放心，如果中國第一季GDP成長率真不行，人民銀行必定會將人民幣匯率，每日波動區間再擴大；由2%擴大到3%，然後才會再進行再次的貨幣寬鬆政策；這對人民銀行而言並不是難事。因為目前中國滬、港、深三地，資本市場蓬勃發展，多不只是因為寬鬆貨幣政策使然；它只是必要、但非充份條件。對中國股市現在的長期利多是，一帶一路、與亞洲基礎建設投資銀行(以下皆稱：亞投行)、及MSCI指數成份股、及人民幣是否可以成為特別提款權(以下皆稱：SDR)等。而這些利多題材，未來是否會及時落實成真；這些才是驅動中國滬、港、深三地股市最主要動能。GDP成長率不佳，因此需要再寬鬆貨幣政策，這可以再緩上一、兩個月再做、不必急於一時。至於美國商務部是否，會為匯率問題再向中國人民銀行施壓，要求人民幣兌美元要升值？就目前人民幣與歐元匯率完全不同趨勢，加上中國資產價格也正在下滑；這種要求的合理性並不存在。

圖五：歐元兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁

因此近期美元指數的再度上揚，內在因素仍然是歐元區情勢不穩；而這不穩原因已不是，ECB執行歐元QE政策；而是希臘主權債務危機了。由近期歐元弱勢，與美元指數再強勢情況顯示；這很有可能的情形會是，會被希臘倒債、波及的投資者，已陸續將貨幣資產，慢慢由歐元移轉到美元。如果希臘違約倒債，歐元可能會由目前1歐元兌換1.05美元，貶到歷史最低匯價、1歐元兌換0.85美元，其重貶幅度將達到19%。這情何以堪？這會使美國Apple公司I-phone智慧型手機，在歐洲市場少賣了多少隻？最後會對美國貿易盈餘，將又造成如何巨大殺傷力？以股價報酬率與貨幣匯率變動的關係，法蘭克福股價指數也要必需要由現在，12,374.43點漲到14,725.93點，才能彌補此幅度所造成的匯率損失。

但在這樣的貨幣重貶下，股市還有動能？資金外逃的金融危機，是不可能與股市大漲同步過的；股市不可能與匯率重貶同時發生。因為倒債違約一旦發生，全部資金多會往外跑，即使最具避風港的德國股市，也會因為德意志銀行債權受到重創，而影響公司價值、銀行類股大跌。且由德國央行所領導的ECB也會中槍，歐元區各國股市先跌再說。更何況會讓德國總理梅克爾擔心的是，希臘領導人到底是怎麼樣在操做，俄羅斯與德國的外交利害關係？希臘領導人到底與普丁談出什麼約定？這些約定會損害ECB與德國？尤其是希臘政府官員現在出口閉口，多是二次大戰德國如何傷害希臘，要現在的德國賠給希臘幾千億歐元等等，這恐怕只有希普拉斯與普丁兩人知道，投資者根本是資訊不對稱、無法得知。因此希臘一但違約，歐元資金會流到美元，不會全部呆在歐元區；即使德國政府公債多頭氣勢不錯，但它能抵擋住19%的匯損？因此，近期美元指數的急速轉強，的確隱含著歐元信用還是不穩，與FED還是要升息。

美國不知道這些利害關係？這不可能！美元匯率關係到美國全球貿易利益，幾十年以來，美國商務部常動用301法案，對付所謂操縱匯率國家；那它為什麼不用301去對付歐元區？而過去對日本、幾年前卻針對中國猛攻？是吃定小的、不敢惹大的？還是利率平價理論的國際金融理論，已成廢物了？對日本與中國市場經濟要求開放，美國多已經不客氣了；1985年與2003年，FED一次逼日本、再來逼迫人民幣升值，這些過往歷歷在目；FED怎麼可能因為希臘倒債，就讓歐元信用破產，而搞到美元強勢，最後要弄到美國資產泡沫化？白宮一定曾經與IMF討論過，FED也可能對IMF施壓，不能讓希臘倒債？它們這些機構多會，先評估一旦希臘倒債，歐元會如何重貶，會傷害到美國多少GDP成長率？這些多可以預估的。就與國內經濟研究單位一樣，預估如果台灣加入中國亞投行，則每年GDP成長率將會增加約0.25%成長率一樣。FED也會預估，如果歐元重貶到1兌0.85美元以下，美國企業會倒掉多少家？GDP成長率會降到多少？如果是今年內發生，則是否還要將原預估，2.4%至2.7%成長率降到2.4%以下？那明2016年是否又要由1.6%降到1.2%？這些算計多是，國家經濟財金智囊團工作。財務理論將這種，在最大不可能、就是在最小機率下，可能發生的最大損失，稱之為風險測試；或是風險值(VaR，Value at Risk)。凡事豫則立，不立則廢；我們不知道，台灣金融業是否也做過這種測試了？希臘總理為什麼去找普丁，不去找歐巴馬？有可能的發展是，美國相關部門，已向國際貨幣基金關照過。而IMF也認無為，希臘近期不會倒債。因此外部人可以判斷，只要美國白宮不出來對這風險表示擔憂，則希臘違約機率不高；但只要白宮對外公開表示關切，則歐元信用危機顯然就提高了。

肆、結論：葉倫可能快要告訴我們，FED的升息計畫了？

圖六：美國政府十年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券

如果是這樣，則自2015年4月開始，全球金融市場對於貨幣市場疑慮升高，就會有一定程度的預期。這種預期效應，就會反應在股票與債券價格上。以理性學派觀點，在可預期事件將確實兌現時，金融市場反應將會以利多、或利空出盡方式處理。之後對有價證券市場，不會再造成干擾。但因為FED在升息中要處理的是，全球最大經濟體貨幣政策美元；它會遷動全球主要外匯市場各國匯率波動，其中以對美國債券市場所造成波動，遷動的利益最龐大。今後美政府債券市場殖利率曲線趨勢，就是一個非常重要事件參考先行指標。目前美國隔夜拆款利率多在0.31%左右，估計十年期債券將會上揚到0.22%時，這可能就是就要升息的信號了。